信息时代下中小企业板公司治理对资本结构影响的实证分析

刘 菁

(河海大学商学院，江苏 南京，211100)

0 引言

信息时代下，中小企业在国民经济中发挥着越来越重要的作用，可是其一直面临着融资难和资金短缺的问题。这一问题的根本就在于中小企业的资本结构不合理。公司治理结构影响公司对融资方式的选择进而决定公司的资本结构。本文尝试以中小企业上市公司为研究对象，深入挖掘我国中小企业上市公司治理对资本结构的影响。本文在已有文献的理论基础之，利用一系列公司治理变量，提出研究假设，选取研究样本数据，进而实证检验公司治理如何影响资本结构。

1 中小企业公司治理对资本结构影响的实证分析

1.1 研究假设

1.1.1 股权集中度对资本结构的影响

假设H1：股权集中度高的企业可能使用更低的资产负债率。

1.1.2 管理层持股对资本结构的影响

假设H2：管理者持股比例高的公司更可能使用高的资产负债率。

1.1.3 董事会特征对资本结构的影响

假设H3：董事会规模大的公司更倾向于使用低的资产负债率。

假设H4：独立董事比例高的公司更可能使用高的资产负债比率。

假设H5：董事会活动频率高的企业更可能使用高的资产负债率。

假设H6：董事及高管薪酬水平高时，公司倾向于使用高的资产负债率。

假设H7：当董事长与总经理两职合一时，公司倾向于使用较低的资产负债率。

1.2 样本选取及数据来源

本文以2011年中小企业板上市公司作为研究样本。在样本中剔除了金融、保险业的上市公司；同时剔除了财务数据缺失的公司。最终选择满足以上条件的612家上市公司。本文研究所需财务报告和数据来自于国泰安csmar数据库。数据统计分析工具采用SPSS18.0。

1.3 变量的选择

本文选择资产负债率作为被解释变量，解释变量为股权集中度（公司第一大股东持股比例、公司前三大股东持股比例、公司前五大股东持股比例、公司前十大股东持股比例）、管理层持股（管理层持股比例）、董事会特征（董事会规模、独立董事比例、董事会活动、董事薪酬、高管薪酬、总经理兼任情况）。控制变量为公司规模（总资产的自然对数、营业收入的自然对数）、资产流动性（流动比率、速动比率）、成长性（市盈率）。

1.4 实证分析

1.4.1 因子分析

将16个变量做因子分析，首先进行KMO和Bartlett检验，看样本是否适合做因子分析。结果显示KMO的值为0.621，Bartlett的统计量观测值较大，适合做因子分析。运用因子分析，得到解释的总方差。根据提取因子的原则，本文选取了6个因子，这6个因子的累计方差贡献率为77.427%。

本文选用方差最大法旋转因子，得到因子旋转成分矩阵，见表1，并据此对因子进行命名。因子1上显著负载的变量是公司前三大股东持股比例、公司前五大股东持股比例、公司前十大股东持股比例、公司第一大股东比例，被命名为股权集中度。因子2上显著负载的变量是总资产的自然对数、营业收入的自然对数，被命名为公司规模。因子3上显著负载的变量是流动比率、速动比率，被命名为资产流动性。因子4上显著负载的变量是董事薪酬、高管薪酬，被命名为董事会特征1。因子5上显著负载的变量是董事会规模、独立董事比例，被命名为董事会特征2。因子6上显著负载的变量是市盈率，被命名为公司成长性。

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1.4.2 回归分析

本文采用加权最小二乘法对解释变量、被解释变量、控制变量进行回归拟合。被解释变量和解释变量的复相关系数、判定系数R方、调整的判定系数R方分别为0.848、0.719、0.713，较接近于1。因此认为拟合优度较高。方差分析的结果显示，回归模型的F值为115.050，其显著性（Sig.）=0.000，小于0.001，说明回归效果较好，此回归模型具有统计学意义。表2显示了回归模型各变量的回归系数、显著水平及共线性情况。方差膨胀因子VIF＜10，说明各变量之间不存在多重共线性。因子2、因子3、因子6在0.001的置信水平上显著，对资产负债率有着高度显著影响。因子1、因子5在0.05的置信水平上显著，对资产负债率有显著影响。因子4并不显著。

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2 实证结果

（1）关于股权集中度：股权集中度与资产负债率负相关。这说明中小企业中也存在控股股东的机会主义行为，控股股东更偏好于股权融资来规避风险。

（2）关于董事会特征：因子5上显著负载的变量是董事会规模、独立董事比例，与资产负债率负相关，验证假设3，与假设4相反。董事会规模越大，董事在董事会议上讨论的机会就越少，董事会活动的频率可能越低，这会导致董事会控制管理层的能力下降，管理层选择股权融资。独立董事比例与资产负债率正相关，可能是因为中小企业董事会规模小，公司治理结构不完善，中小企业中的独立董事并没有发挥积极作用。相反可能与管理者一起谋求自己利益。

（3）控制变量：因子2上显著负载的变量是总资产的自然对数、营业收入的自然对数，与资产负债率正相关。这说明规模大的企业倾向于使用较高的负债。规模大的企业资金利用率高，信誉较高，破产风险小，比小企业更稳定。这也给中小企业融资提供了一些启示。中小企业应努力扩大自己经营范围，提高营业收入，提升信誉，这样从银行获得贷款的几率也会增大。因子3上显著负载的变量是流动比率、速动比率，与资产负债率负相关。说明资产的流动性越强，负债越低。因子6上显著负载的变量是市盈率，与资产负债率负相关。这说明成长性强的中小企业倾向于使用较低的负债。处于成长阶段的中小企业需要的投入很多，但能作为抵押的资产却很少，因而很难从银行获得贷款。另一方面，成长中的中小企业具有较大的经营风险和财务风险，潜在的债权人会向企业索取更高的利息作为补偿，因此企业不愿进行较多的债务融资。

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