京投银泰蛇吞象

文│谢旻

京投银泰，这家前身是股市著名“妖股”宁波华联、现在还身陷亏损泥潭的上市房企，近日却风头十足，4天内连克保利、首开、龙湖等龙头企业，两次以低价拿下北京两幅热点地块。耐人寻味的是，这家营业收入不过15亿，且亏损近2亿，如何消化这顿大餐值得关注。

1月21日，京投银泰全资子公司北京京投置地房地产有限公司（下称“京投置地”）与公司大股东北京市基础设施投资有限公司（下称“京投公司”）组成的联合体，中标昌平区东小口镇住宅混合公建用地，中标价47亿元，地块建筑面积51万平方米。四天前，京投置地与京投公司联合体以46.5亿元的价格拿下了海淀区玉渊潭乡F1、F2住宅用地，建筑面积为33万平方米。

两块地总价超93.5亿元，均由京投置地、京投公司按照51%和49%的持股比例共同设立项目公司操作。京投公司本身玉渊潭乡地块的一级开发商，并由此获得了30亿元的土地开发补偿。

兰德地产咨询机构总裁宋延庆表示，以报价第二名的京投银泰而不是第一名首开联合体中标，相对较低的地价既响应了中央调控的号召，再算上对土地一级开发商的补偿，北京市政府做的不是亏本生意。

“拼爹”取胜

业内人士都心知肚明，京投银泰操刀近百亿元大盘显然实力不足。而其之所以连中两地的一个重要原因，在于他背后的国资大股东是这两块地的土地一级开发者。

2009年，京投公司与京城投资大鳄沈国军控制的中国银泰投资有限公司共同出资成立京投银泰股份有限公司，其中京投公司持股29.81%，中国银泰持股24.83%，分列第一、二大股东。资料显示，京投公司是由北京市国资委出资成立的国有独资公司，承担北京市轨道交通等基础设施项目的投融资、前期规划、资本运营及相关资源开发管理等职能。截至2011年底，公司注册资本548亿元，净资产921亿元，总资产2276亿元。

2010年12月3日，京投银泰公布与大股东京投公司合作投资房地产项目的协议。合作方式是：若联合竞标地块，京投公司为项目公司提供股东借款以支付部分或全部土地价款，资金的年利率不超过12%，京投银泰则主导项目公司经营管理，待京投银泰有能力回购京投公司持有的项目公司股权时，经京投公司同意，双方可依法定程序、按市场评估价格进行交易。

按上述游戏规则，京投银泰基本上不需要支付土地款，就可以参与上百亿大盘的开发运营和收益共享。而京投公司，作为国有轨道交通投资企业，通过京投银泰的开发平台，深度切入了商业用地的开发与运营。

银泰百货店面数量

银泰百货近年业绩增长

京投银泰管理层很懂得利用大股东的价值。2009年年报中提出，要充分挖掘，发挥大股东京投公司对轨道交通的影响力和控制力，与政府部门积极沟通，在获取土地过程中“设置必要的前提条件以降低投资风险”。根据银河证券报告，京投负责一级开发的六里桥。花乡等项目，目前还没有上市，它们均位于西三环的黄金地段。

另据了解，京投银泰还参与了潭柘寺镇整体开发项目。旗下公司潭柘投资与潭柘寺镇政府签订《协议书》，将潭柘寺镇中心区合计2909亩(以实际发生流转量为准)农村土地的承包经营权统一流转至潭柘投资名下。

海通证券研究认为，到2015年京投公司将负责建成轨道交通线路19条，运营总里程561.5公里，轨道沿线将整理出更多可供开发的物业用地。拍卖时代，土地交易遵循价高者得，土地一级开发者失去二级开发权的案例屡见不鲜。为防止高地价的产生，2013年北京出让的20多块地块80%采取了招标方式。这为京投银泰拿地创造了条件。

如果进展顺利，两大项目2013年下半年应可上市销售。不过，虽然背靠大股东的资金和拿地优势，但京投银泰也很清楚，与京投的合作同时也加大了自己偿还资金的压力，如果项目进度滞后，销售速度不能达到预期水平，现金流仍可能面临断裂的风险，直至大股东再次输血。

连续卖身缓解资金饥渴

谈到现金流，如今的京投银泰一边是联合大股东京投公司在京巨资拿地。一边是疯狂出售旗下多处项目股权回笼资金，2012年度能否扭亏为盈仍是未知数。

以此次获得的昌平地块为例，按照7万平方米公租房6000元/平方米回购价格，公租房回购一项预计可带来4.2亿元收入；扣除公租房面积后的44.64万平方米建筑面积如果全部开发成可售商品房，参考目前周边在售新盘“天通公园里”17500元/平方米和“公园两栋”17000元/平方米的销售均价，保守估算可带来约76亿元销售收入。商品房和公租房的营收总和将可达到80亿元以上，估算毛利在30%以上。

前景是美好的，但按照该地块51万平方米的体量及2500元/平方米的行业平均建安价格，初步估算未来该项目的后续建设还需投入约13亿元的建安成本，这还不算巨额土地款，钱从哪来？

根据京投银泰去年三季报，截至去年9月底，公司持有现金为5.1亿元，经营活动现金流量净额仅为-2.41亿元，前三季净亏损1.9亿元，短期借款27.4亿元，一年内到期的非流动负债17.42亿元，扣除预收账款后的净负债率已达到80.28%。且公司已经预警2012年度，公司可能出现净利润亏损或与上年同期相比发生大幅度变动。

多年来，我一直关注萨尔加多（Sebastião Salgado）和史蒂夫·麦凯瑞的职业生涯。虽然他们有着完全不同的创作风格，但我从他们身上获得了灵感：萨尔加多对于拍摄有着影像记录和社会学式的工作方法，史蒂夫·麦凯瑞则善于制造鲜明的色彩和醒目的构图。

由于旗下众多项目在建，营业额、净利润大幅下滑，以及负债率高让京投银泰面临巨大资金压力，出售公司资产成为权宜之计。

1月16日，京投银泰股份有限公司公告宣布，公司审议通过了关于转让京投银泰（湖南）置地投资有限公司股权的议案。将湖南置地80%的股权以3.42亿元的价格转让给长沙市万科房地产开发有限公司。

本次交易完成后，京投银泰将不再控制湖南置地、项目公司及物业公司；目前，京投银泰为项目公司提供担保5.1亿元，交易后也将解除公司的担保责任。

同时，其全资子公司北京京投置地房地产有限公司拟将持有的北京京投阳光房地产开发有限公司51%股权以1.36亿元的价格转让给北京万科企业有限公司，该公司目前所持有的项目位于北京的京投快线上林湾。公告披露，京投银泰此次两宗交易将分别回笼资金约10亿元和2.8亿元，产生收益约1.7亿元和0.13亿元。

此前，京投银泰还以5500万元转让杭州海威房地产开发有限公司37%的股权、1.155亿元转让北京华安泰投资有限公司55%股权、6.58亿元转让宁波华联大厦一至六层部分商业用房。

业内人士分析称，近期京投银泰相继出售资产所产生的总净利润额粗略统计大约为5.5亿元，明显是为粉饰2012年年报报表，以短时间内实现扭亏为盈。

银泰百货是沈国军“银泰系”重要的收入贡献者。花旗最近发布报告指出，银泰百货2011～2014年核心利润年复合增长达19.2%，去年11、12月同店销售增长复苏至低双位数，公司去年总建筑面积增长放缓至5.9%，预计今年将开始加速。

粉饰报表难掩隐患

不管上述变卖资产带来的收益能否让京投银泰的2012年报业绩扭亏为盈，但其在2012年中报披露出来的两大隐患能否得到实质性的改变，才是业内人士最为关注的。

京投银泰在2012年中报披露，其对外担保总额高达13.37亿元，占当期末净资产的82%，且全部是为资产负债率超过70%的合营，联营公司和全资，控股子公司提供的担保。同时，前述数据是该公司在报告期内的担保实际提款额，如用可提款额计算，这一数字将更令人乍舌。其关键问题在于，京投银泰对外担保涉嫌违规。

京投银泰目前对其子公司的借款担保主要集中在京投置地，湘诚壹佰和宁波外贸这三家公司，资产负债率分别为80.9%，82.4%和85.1%。较高的资产负债率加上连续发生的借款担保不禁让人产生怀疑，其中的一家或者几家公司存在"以贷养贷"的问题，使公司运营风险大大增加。

沈国军其人沈国军再次被聚焦除了旗下的京投银泰刚获得北京两块优质地块，再就是同马云、复星、富春、顺丰计划联手建立“中国智能物流骨干网”，沈国军任CEO。一直以低调示人的沈国军是百货业隐形大鳄。比如银泰中心是银泰百货（集团）有限公司董事长沈国军的众多“杰作”中的一个。2006年，沈国军凭借在资本市场频频举牌武商集团、百大集团、武汉中百，全面介入多家知名商业企业整合，成为当年国内商业市场的并购明星。沈国军所掌控的中国银泰投资有限公司拥有多家国内上市公司和40余家下属全资或控股公司，业务覆盖零售、房地产、能源和环保项目等多种业务。零售、房地产、能源这三大产业犹如“银泰系”的三驾马车。

另外，根据《关于规范上市公司对外担保行为的通知》（证监发【2005】120号）规定，上市公司及其控股子公司的对外担保总额，超过最近一期经审计净资产50%以后提供的任何担保，须经董事会审议通过后，提交股东大会审批。截至2012年5月11日，京投银泰的对外担保总额达到10.59亿元，占上年末净资产的60.32%，已经超越了“对外担保总额，超过最近一期经审计净资产50%”这一“高压线”。

除了针对相关对外担保的规定打出“擦边球”，京投银泰在运营中也存在违反股东大会决议的情况。在京投银泰于2012年4月28日披露的《京投银泰股份有限公司2011年度股东大会会议资料》中，京投银泰计划在2012年对其全资子公司北京投置地房地产有限公司的最高担保额度为6亿元。

但在京投银泰2012年中报中发现，截至2012年6月31日，京投银泰对京投置地有两笔担保，分别涉及京投置地在浙商银行北京分行的3亿元二年期借款，和在华夏银行北京姚家园支行的4.2亿元期借款。两笔担保总额为7.2亿元，已经超过股东大会审批的6亿元最高担保限额。

在亏损之际，京投银泰面临的资金压力也非常巨大，而这与其库存高企密不可分。京投银泰2012年三季度报告显示，截至2012年9月30日，其存货高达110亿元，而其仅实现3亿元的营业收入。

京投银泰目前已进入北京、宁波、上海、无锡、三亚、鄂尔多斯、长沙等多个城市，但是除北京和长沙3个已经开盘的项目外，其他项目均未能带来销售收入。

在没有收入增加的情况下，随着规模的扩大，京投银泰的资金压力却在不断增加。不知2013年初抢得的这份百亿规模的“大生意”，会否成为压垮京投银泰的最后一根稻草。