创业投资对创业企业创新行为的影响分析——基于创业板上市企业研究数据

曹 麒 麟，蒋 维，吴红军

(1.四川大学商学院，四川成都610064;2.厦门大学国际经济与贸易系，福建 厦门 361005)

一、引 言

早在20世纪40年代，美国就诞生了第一家创业投资机构，随后在各国得到逐步推广。美国创业投资经历了导入期、稳定成长期、快速成长期、理性调整期四个阶段。我国创业投资起步较晚，从20世纪80年代兴起，也经历了兴起、发展、调整三个时期，现已逐步迈向成熟。从1993年至2010年，我国公布的创业投资项目宗数由3宗增加到604宗，公布投资金额的项目总额由8037.05万元增加到1151.12亿元①刘亮、秦青:《创业投资对创新的影响机制分析》，《东岳论丛》2011年第10期。。由此可见，创业投资在我国国民经济收入中占有不可或缺的地位。随着国内人们对创业投资的逐渐认识和理性接受，创业投资呈现出一派欣欣向荣之态。

创业投资机构在自身专业化、信息量大、资金来源上都有无可比拟的优势。创业投资不仅可以为公司投资者提供不少于传统企业所带来的财务收益，而且还可以为其提供巨大的潜在收益。因此，国外研究者普遍认为公司创业投资是增强公司创新能力，提供企业长期价值、股价收益的有力投资工具。比如说:Microsoft、IBM、Intel都采用了这一模式。技术创新是企业的灵魂，是企业维持可持续发展的有力保证。

技术创新行为是企业行为特征方面较特殊的一个，创业投资者在各方面的优势可以弥补企业的不足，将会从微观上影响企业的投资决策。当专业的创业投资机构进入企业之后，对企业的治理机构，管理层分配，创新投入、开发等都有着强烈的促进作用。

目前，国内外对创业投资的研究都基于截面数据，并未对某一大类相关企业的技术创新进行深入研究。再且，中国尚属发展中国家，创业投资发展还不够成熟，国外的一些研究理论及成果并没有太多的借鉴价值。鉴于此，本文以我国创业板上市企业数据为背景，首先从整体上研究创业投资机构者对创业企业技术创新行为的影响关系。然后，针对创业投资本身的性质及投资特性，进一步探究不同性质的创业投资机构 (国有、民营、外资等)对企业技术创新的影响。最后，根据实证分析结果，对创业投资及创业企业今后的发展提出建设性的意见，实现创投与创业企业的双赢局面。

二、国内外研究文献回顾

作为致力于投资科技型企业的现代金融资本，创业投资从诞生之日起便与高科技划上联系。20世纪80年代末就有学者对创业投资与企业创新之间的关系做了相关论述，但是直到Kortum和Lerner利用数学模型规范阐述了创业投资与企业创新能力之间的关系以后，该领域才开始受到学界的关注①Samuel Kortum and Josh Lerner，“Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation，” Rand Journal of Economics，No.31，2000，pp.674 －692.。创业投资能提升企业创新能力的概念深入人心，但是理论上的检验并不完全如此。理论界就该问题的争论主要集中于两点:其一是创业投资是否影响企业创新，其二是创业投资于企业创新孰先孰后的问题。关于这两个问题的争论，也使得研究创业投资与创新之间关系的理论分为了三种:创业投资促进企业技术创新、创业投资于企业技术创新没有相关关系和创业投资对企业技术创新有抑制作用。

创业投资促进企业技术创新，这也是国内外大多学者支持的观点。作为致力于投资科技型中小企业的专业投资机构，其能在一定程度上弥补科技型企业的资金缺口。再加上创业投资较强的监管能力，可以识别企业未被市场发现的价值。“认证理论”的支持者们认为，创业投资的加入向市场传递出该企业是优质企业的信号，因此有利于企业从第三方获得资金②R.Amit，J.Brander and C.Zott“Why Do Venture Capital Firms Exist?Theory and Canadian Evidence，”Journal of Business Venturing，No.13，1998，pp.441－466.。2000年Kortum和Lerner在他们的文章中首次规范的论证了创业投资与创新之间的关系，他们利用1983—1992年之间美国与制造业有关的20个行业的数据，其中有122家企业有创业投资进入，408家企业没有创业投资行业进入，结果显示有创业投资企业的专利研发比例高于没有创业投资的企业③Samuel Kortum and Josh Lerner，“Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation，” Rand Journal of Economics，No.31，2000，pp.674 －692.。Tykova利用德国的数据得到了相同的结论④Tereza Tykvova，“Venture Capital in Germany and Its Impact on Innovation，”http:∥papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=235512，2000.。欧洲投资银行认为创业投资为促进技术创新、解决就业问题、增加出口、促进地区发展做出了卓越的贡献⑤European Investment Bank，“Financing Innovative Firms through Venture Capital，” http:∥ www.eib.org/pub/pub.htm，2001.。Josh Lerner指出，风险资本对技术革新有强大的影响力，对经济繁荣有很大的贡献率，但其效果却并非整齐统—，存在不同时期的周期性的变化⑥J.Lerner，“Boom and Bust in the Venture Capital Industry and the Impact on Innovation，”Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review，Fourth Quarter，2002，pp.25－39.。Chesbrough以多国公司80年代以来创业投资机构数目为依据，发现创业投资机构的存在与企业研发支出具有非常显著的正相关⑦Henry Chesbrough，“Managing Open Innovation:Chess and Poker，” Research Technology Management，Vol.47，No.1，January 2004，23－26.。

目前，国内有关创投机构对创业投资企业的技术创新影响的相关研究才刚刚起步。许多研究表明，创业投资与我国产业技术创新模式密切相关，推动了我国企业技术创新模式的变革。万坤扬、袁利金利用1978年Engle和Granger所提出的协整理论研究了技术创新和创业投资行业发展之间的关系，结果发现创业投资时间序列和专利时间序列都是非平稳的，因此作者认为创业投资确实能促进创新⑧万坤扬、袁利金:《创业投资与技术创新关系的实证分析》，《工业工程与管理》2006年第1期。。郭戎从传统的委托代理模型研究创业投资机构对企业的影响，转向从多学科理论，重视双方的信任与合作，探讨不同关系因素对合作绩效的影响⑨郭戎:《创业投资机制推动下的企业技术创新模式变革》，《北京师范大学学报》(社会科学版)2009年第5期。。

创业投资与创业企业没有明显的相关关系。Engel和Keilbach利用德国市场1995—2000的数据为样本，采用配对样本的方法研究了创业投资对公司层面创新行为的影响，作者并没有因此得出创业投资促进创新的结论，经过进一步的研究，他们发现两组公司所体现出的差异在创业投资加入前就已经存在，因此回归的结果可以用创业投资机构的选择效应来解释即创业投资更愿意投资于那些创新能力较高的企业①D.Engel， M.Keilbach， “Firm Level Implications of Early Stage Venture Capital Investment:An Empirical Investigation，”ZEW Discussion Paper 02－82，2002.。Peneder在研究方法上有所创新，他引入了倾向得分匹配法控制研究样本的行业、地域、法律环境、信贷比例、创新行为等方面的不同，利用澳大利亚的数据研究发现:创业投资的加入对企业的创新产出没有影响②Michael Peneder，“The Problem of Private Under－investment in Innovation:A Policy Mind Map，” Technovation，No.3，2008，pp.313－341.。

创业投资对企业技术创新有不良影响的现象，学术界也给出了相应的解释。创业投资进入企业使得创业企业家不得不放弃部分股权甚至是企业的控制权，这种创新主体与企业的脱离使得企业的创新能力下降③J.A.Timmons and W.D.Bygrave，“Venture Capital's Role in Financing Innovation for Economic Growth，”Journal of Business Venturing，Vol.1，No.2，1992，pp.161－176.。Zucker、Darby和Brewer研究了创业投资对科技型数量之间的关系，他们选择了世界范围内学者广泛使用的327家生物技术行业的“明星”企业组成的样本为研究对象，结果显示创业投资市场的大小与生物科技行业初创型企业的数量成反比，这也说明创业投资抑制了行业的创新④Lynne G.Zucker，R.Darby Michael and B.Brewer Marilynn，“Intellectual Human Capital and the Birth of U.S.Biotechnology Enterprises，”American Economic Review，Vol.88，No.1，1998，pp.290－306.。

以上文献分析说明，虽然目前关于创业投资对企业技术创新的影响存在着三种截然不同的论断，但是大多数学者仍然支持创业投资促进企业技术创新的实现。产生三派对立的主要原因，可能是基于分析问题的视觉不同、指标的选取不同、实证的数据不同等，并没有直接的可比性。

三、变量选择、研究方法与研究数据来源

(一)内生变量选择说明

1.衡量创业企业技术创新的指标

企业技术创新行为有多个指标可以衡量，比较通用的说法有四种:创新活动评价指标、创新产出能力指标、创新技术资源指标、创新技术环境指标。总的来说，创新活动的研发支出指标以及创新产出的专利数量指标是较好的两个，更加全面科学。但是，每个企业在专利数量这一指标上的披露不尽相同，数据严重不全，没有统一的评价体系。故本文采用研发强度 (研发支出/销售收入)来衡量企业的技术创新行为。

2.衡量创业投资活动的指标

创业投资进入创业企业之后，必定会持一定的股权，本文选用创业投资在企业于深交所创业板上市交易前一个季度的持股比例，作为衡量创业投资活动的指标。

(二)研究方法

考虑到企业研发强度和创业机构投资者持股比例的双向影响，即企业研发强度会影响创业机构投资者持股比例的大小，而投资者持股比例的大小又会反过来作用于企业的研发强度。因此，简单的最小二乘法 (OLS)并不能解决这种双向问题，故我们采用联立方程法来解决这一双关现象，其中的参数估计法会用到二阶段最小二乘法 (2SLS)。

为了检验创业投资对创业企业技术创新是否产生正向的影响，我们建立如下联立方程模型1，其中企业研发强度research以及创业投资机构的持股比例share作为内生变量，其他的企业财务评价指标为外生变量。

其中:Researchit表示企业i的研发强度，由于不同企业上市时间不同，单纯的规定某一时间区域可能对该问题研究产生偏差，我们选择企业上市前一年年底的相关数据。

Totalit表示所有创业机构投资者在企业上市交易时刻的持股比例;

Cashit表示创业板上市企业i前一年的经营现金流量和同时期营业收入的比值;

Earningit表示股票发行前一年每股收益;

Stockit表示股票发行前一年每股净资产。

εit表示随即干扰项，t表示企业上市年度，αi(i=0、1、2)，βi(i=0、1、2、3)为系数

方程 (1)是为了检验创业风险机构投资者持股比例对2011年底所有创业板上市企业研发强度的影响。我们认为，企业研发强度为创业投资者持股比例、企业现金流量的函数。方程 (2)是为了检验企业研发强度对创业机构投资者持股比例的影响程度。创业投资持股比例不仅受企业研发强度的作用，企业的每股收益、每股净资产也影响着创业投资的持股比例。

一般来说，创业投资机构按照产权性质来划分，可分为国有创投机构 (我们把券商直投形式的创投划为国有背景)、民营创投机构、外资创投机构、合资创投机构、公私合营创投机构等。

创业投资机构按照产权性质来划分，可分为国有创投机构 (我们把券商直投形式的创投划为国有背景)、民营创投机构、外资创投机构、合资创投机构、公私合营创投机构等。由于不同产权性质的创业投资机构对企业的技术创新行为可能产生不同程度的影响，为此，本研究把创投支持企业的情形划分为四大类:只有国有创投机构支持、只有民营创投机构支持、国有和民营两大创投机构同时支持、其他种类的创投单个或者混合支持企业。

根据以上分析，我们建立如下四个模型，来分析不同产权性质的创业投资机构对企业创新行为的影响:

模型2:只有国有创业投资机构进入企业

模型3:只有民营创业投资机构进入企业

模型4:国有、民营创业投资机构同时进入企业

模型5:其他情形的创业投资机构进入企业

其中:Stateit表示只有国有创业投资机构进入企业时其持股比例;

Privateit表示只有民营创业投资机构进入企业时其持股比例;

S＆Pit表示国有和民营创业投资机构同时进入企业时总的持股比例;

Othersit表示创业投资机构其他情形独立或联合投资企业时总的持股比例。

其他内生变量或外生变量的定义与模型1相同。

(三)研究数据来源

本文选取了2009年深交所创业板启动以来至2011年底在创业板上市的281家公司作为研究样本，其中有创业投资机构支持的企业为159家，占总样本的56.58%。创业投资机构的名称、性质、上市前的持股比例等来自清科集团的Zero2IPO中国创业投资数据库以及公司的招股说明书，上市公司财务数据 (每股收益、每股净资产、经营现金流量、研发支出)来自于招股说明书。为了统一口径，避免公司上市前后资产的变化，财务数据均选取公司上市前一年的相关数据。

四、实证分析

(一)描述性统计

表1给出了本研究联立方程中涉及到的有无创业投资机构支持的企业有关的两个内生变量和三个外生变量的均值、中位数、最大值、最小值、标准差的对比分析。样本数159表示有创业投资机构支持的159家上市企业有关指标的数值特征，样本数122表示没有创业投资机构支持的122家上市企业有关指标的数值特征，样本数281表示2011年底所有创业板上市企业有关指标的数值特征。从研发强度这一内生变量来看，创投支持的企业平均研发强度为5.56%，大于没有创投支持的企业的平均研发强度;有创投支持的企业的最高研发强度达到28.27%，远大于无创投支持的企业的最高研发强度22.51%。这表明创投的加入，对企业的研发强度的提高有推进作用。分析每股收益这一外生变量，我们发现创投的加入对其影响不大，分别表现为0.79，0.77。159家创投支持企业的每股净资产均值和中位数为2.93、2.82，明显高于无创投支持企业的相应指标;有创投支持企业的经营现金流量均值达到20.27%，高出无创投支持企业经营现金流量均值1.3个百分点。这表明，从描述性统计来看，创投的加入对企业的每股净资产、经营现金流量都有较大的促进作用。

表1 内生变量与外生变量的描述统计

按照创投机构支持企业的不同情形，本研究分为国有创投支持、民营创投支持、国有和民营创投同时支持、其他情形等四大类，其样本数分别为68、32、40、19。由表2可知，创投平均持股比例为14.26%，并不太多，这与创投机构重在投资回报，而非获取企业的控制权的经营理念有关。民营创投机构发展壮大，尤其是2011年创业板上市的企业，大部分都由民营创投机构支持。只有民营创投支持的企业占到总样本数的42.8%，接近半壁江山。有外资背景的创投持股比例较高，达到19.49%，且相对集中。国有和民营创投同时支持的企业，创投持股比例均值也有18.72%之多，最大值甚至为60.96%，成为企业的控股股东，但相对外资背景的创投比较分散。总体来讲，有民营创投机构支持的企业数达到100有余，是未来创业投资机构发展的一大趋势，其持股比例也相对集中。

表2 创投机构不同产权性质的持股比例

(二)实证结果与分析

表3给出了基于2SLS方法的关于模型1A中研发强度与创投机构持股比例的回归结果，创业投资机构对企业创新行为不产生明显的正向影响。该结论与Kochhar①R.Kochar and P.David，“Institutional Investors and Firm Innovation:A Test of Competing Hypotheses，”Strategic Management Journal，No.17，1996，pp.73 －84.、赵洪江②赵洪江、夏晖:《机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究》，《中国软科学》2009年第5期。研究一致。究其原因，主要是我国创业投资机构发展至今时间尚短，存在激励和约束不力等问题，从企业处获取的信息并不准确，这样就构成了信息不对称的现象。经营现金流量的系数为0.053，T统计值为3.08，这说明在1%的置信水平下，企业的现金流量表现对其创新行为有正向作用。在模型1B中，研发强度的T统计值为－1.22，没有表现出对投资机构明显的影响作用。每股收益在1%的置信水平下是显著的，表明企业的盈利能力对创业投资机构持股存在负向的影响作用，这种现象的产生可能是因为企业盈利能力过强，创投机构认为企业发展潜力不大，更倾向于投资那些初创企业。

表3 创投机构持股比例与研发强度的联立方程回归分析

表4给出了不同产权性质的创业投资机构对创业板企业创新行为的影响结果。模型2A—模型5A表示，只有国有创业投资机构支持企业的回归系数是显著的，且系数为正，这表明，国有创业投资机构的支持对企业的创新行为有着正向的影响。其他三种情况，只有民营创业投资机构支持、国有和民营创投同时支持、以及有外资、合资等支持的企业，投资机构持股比例的变化并不对企业的创新行为产生显著的影响关系。基于这种现象，我们认为有着以下几种原因:(1)国有创业投资机构在国内率先打开了投资的大门，给那些初创期企业带来资本。相较于其他投资机构，国有背景的创投显然更成熟，其对企业的筛选和投资都更加谨慎、富有经验;(2)国有创投虽然投资经验丰富，但由于“国资”与“创投”运营理念的背离，国资管理的基本原则是保值增值，而创业投资的对象大多为高科技企业，追求的是“高风险”、“高回报”，这也就为民营创投的发展带来了良机，导致不少国有创投引进民营资本，以及不少民营创投的发展壮大;(3)民营创投逐步发展，但毕竟经验有限，基于创业板开市时间尚短，其对企业的支持带来的作用有限，对企业创新行为的影响不太明显。然而，民营创投自身的灵活性以及推陈出新的思想，必将在以后给企业的管理、创新、发展带来正向推动作用;(4)外资、合资、公私合营等创投在国内数量较少，投资案例欠缺，所选取的数据不一定具有代表性。

表4模型2B—模型5B给出了企业研发强度对不同产权创投机构持股的影响结果，仅仅国有和民营同时支持企业时，其研发强度的系数是显著的，为－186.59。这说明，公司研发支出增加，将导致国有和民营创投机构的总持股比例减少。也就是说，公司研发水平的高低，将反过来影响创投机构的股份比例。其他三种情况下公司的研发强度的变化与相应创投机构的持股没有明显的关系。

表4 不同产权性质的创投持股比例与研发强度联立方程回归分析

五、研究结论与政策建议

(一)研究结论

本文选取2009年10月深圳证券交易所创业板开市以来，至2011年底281家创业板上市企业(创投支持的企业有159家，剔除5家企业未披露研发强度指标，共154个)为研究样本，采用2SLS方法分析创业投资机构持股比例对上市企业研发强度的影响。研究表明:我国创业投资机构总体上对创业板企业创新行为没有显著的影响。此外，根据创业投资机构产权性质的不同，我们将创投支持企业的类型划分为以下四类:只有国有创投支持，只有民营创投支持，国有和民营创投同时支持，外资、合资、公私合营等创投支持。研究发现:国有创投的持股决定，对企业创新行为有着显著的正向作用，其他情形下创投的持股比例对企业的创新行为没有显著的影响。

与此同时，本文研究了公司研发支出对创业投资机构持股的反向作用。实证结果表明:总体而言，公司研发强度对创业投资机构持股无显著影响。其中，国有和民营创投同时支持企业的情形下，公司的研发强度对创投的持股比例有负向作用，说明公司的创新行为反过来影响着创投的持股决定。

(二)政策建议

我国创业投资发展至今不过20余年，正如美国创投早期发展一样，经历着从幼稚走向成熟的过程。创业投资有着丰富的投资和管理经验，对企业的创新开发、可持续发展有着重要的影响。(1)大力发展我国创业投资，因为总体上来看，创业投资对企业的创新行为不产生负的作用。(2)我们在大量发展国有创业投资机构的同时，更要注重创业投资从国有到民营的转型。(3)外资、合资创业投资有着国际和跨国企业的较强投资经验，可以放宽引进更多的外资、合资等创业投资机构支持国内的跨国及全球性企业。