通用汽车“去国有化”之旅

文 王佐发

当地时间2012年6月12日，美国底特律，通用汽车召开年度股东大会，CEO阿克森出席并讲话

救助通用前前后后的具体交易，难掩公共救助模式面临的法治困境

截至2012年底，通用汽车和美国财政部终于签署协议。根据协议，美国财政部将在未来12-15个月内出售完毕其持有的通用股份，完全退出通用。

这也意味着，在2013年年内，通用汽车有望彻底撇开国有资本。长达2年的“去国有化”之旅，即将圆满结束。

通用为何要摘“国有”帽子

从2006年到2009年，美国政府先后向通用汽车投入将近500亿美元的公共救助资金，防止其破产倒闭。2009年，通用申请重整保护，救助资金以股权投资的方式介入通用的破产重整。美国政府因为对通用的股权投资而占有重整保护之后的“新通用”61%的股份，通用也因此变身为美国的“国有企业”。

随后，通用的重整取得空前成功。2010年11月17日，通用完成美国资本市场历史上最大规模的IPO，融资额达到201亿美元。美国政府借此出售将近一半的股份，其对通用的股权比例也从61%下降到33%。

此后，通用一直致力于说服美国政府尽快出售其持有的剩余股份。2012年夏季，通用管理层向美国财政部提出一项两步走的交易计划。第一步，通过场外交易，通用回购美国政府持有的2亿股份；第二步，美国财政部通过公开市场出售余下的3亿股份。但是，由于当时正进行大选，奥巴马政府没有接受通用的计划。

通用管理层锲而不舍。功夫不负有心人，经过不懈努力，2012年12月20日，通用和美国财政部终于签署协议。

通用为什么急于摘掉“国有”的帽子？根本原因是通用认为“国有”的帽子限制了其发展。具体原因可以归结为两点：一是来自市场的压力，二是通用管理层的个人利益激励。

经过政府出资救助和实施重整之后，通用的经营状况不断好转，盈利水平不断提升。从2009年到2011年第二季度，通用连续十个月持续盈利。2011年，通用利润达到历史最高水平，仅第二季度净收入就达到18.5亿美元。通用的财务状况也很稳健，2012年末，通用资产负债表上可用现金加上信贷额度达到380亿美元，而负债却很少。

但即使成绩如此辉煌，通用管理层仍然面临市场施加的“去国有化”压力。这种压力主要是声誉压力。因为市场知道通用是在政府救助的条件下，通过申请破产重整走出困境的。只要政府仍然持有通用股份，市场就继续把通用当作没有走出破产程序、受到政府监护的公司。因为带上“国有”的帽子，通用汽车（General Motors，GM）被 市 场 戏称为“政府汽车（Government Motors，GM）”。这对于雄心勃勃的通用来说是难以接受的。

当然，摘掉“国有”的帽子也符合通用管理层的私利。因为根据美国财政部和通用之间签署的救助协议，通用管理层的薪酬福利受到严格的限制，美国政府严格监督管理层对薪酬协议的执行情况，这让通用管理层感到很不爽。根据协议，只有当政府出售完毕所有通用股份之后，通用管理层的薪酬福利才不再受到政府的约束。比如，根据协议，通用管理层不能使用公司飞机。当然，通用管理层认为对薪酬福利的约束限制了通用吸引优秀人才，并以此作为其积极推行“去国有化”的一个冠冕堂皇的理由。

“去国有化”的艰难博弈

尽管通用急于“去国有化”，美国财政部也积极回应，但双方的谈判进行得并不顺利。这主要是因为代表美国政府的财政部在谈判中面临复杂的政治和经济影响。

一方面，财政部愿意通过谈判收回救助资金。救助资金主要是通过问题资产救助计划（TARP）这种救助工具实施的。TARP是经济危机期间成立的救助工具。美国政府急于尽快把TARP清盘解散，以便尽量清除经济危机的标记。但是，清盘TARP需要回收救助资金，所以，财政部有动力和通用谈判解决救助资金回收的问题。

另一方面，财政部在谈判中必须面对沉重的政治和经济压力。救助通用是通过公共救助计划（bail out）进行融资的。也就是说，政府救助通用花的是纳税人的钱。如果回收的资金低于当初救助投入的资金，则纳税人受到损失，等于政府牺牲纳税人的利益救助通用的职工和高管。这种政治风险是政府谈判报价时必须考虑的一个重要因素。正因为如此，通用和财政部的谈判在2012年9月奥巴马竞选期间被中断。因为按照当时的股价，美国政府出售股份必然导致救助资金的重大损失，这对奥巴马的选举是不利的。选举结束之后，通用邀请财政部重开谈判，财政部积极回应，谈判中断之后得以继续进行。

一开始，通用提议按照市场价格回购政府持有的大部分股票，这种方案没有溢价，被财政部拒绝。双方的谈判持续了几个星期，一直延续到2012年12月20日，直到当天下午5点，讨价还价仍在进行中。最后，通用董事会提议按照当天市场价8%的溢价回购，7点30分，双方终于达成协议，谈判结束。

公共救助模式的法治困境

但是，从最终的谈判结果来看，美国政府救助通用的融资基本上注定要给纳税人带来损失。因为根据协议，美国政府以27.5美元的价格向通用出售2亿股份，余下的3亿股份通过公开市场出售给通用。这就意味着在之后的12-15月之内通用的股价达到70美元才能保证美国政府收回本钱。自从双方达成协议以来，通用的股价还没有超过30美元，要在未来12-15个月之内涨到70美元几乎是不可能的。

谈判结束之后，奥巴马政府不得不为其达成的交易进行辩护。一方面，奥巴马政府辩称其当初救助通用不是为了盈利，而是为了拯救汽车产业和一百万汽车工人的就业。另一方面，奥巴马政府提出希望能通过救助银行业得到的盈利冲抵救助通用遭受的损失。到目前为止，美国政府从救助银行业回收的资金中赚得197亿美元的巨额利润。这个辩护或许能平息美国公众对交易的怀疑或者不满。

无论如何，就交易本身来说，美国政府救助通用的确让纳税人付出了巨大的牺牲。尽管奥巴马政府提出用救助银行赚得利润填补损失，救助通用前前后后的具体交易还是难掩公共救助模式面临的法治困境。

从当初美国政府和通用谈判救助的过程来看，美国政府给救助附加了及其严谨的限制条件，其目的显然是希望不仅救助取得成效，通用得以恢复营业，而且还要保证收回救助成本。当最终不能收回成本的时候，奥巴马政府强调救助的公共利益目标，显然涉嫌使用抽象的公共利益目标，掩盖其具体的损失责任。

更值得思考的仍然是交易本身掩盖的法治缺陷。从市场对交易的反应来看，交易的价格严重偏低。比如，交易达成的消息得到通用的几家主要投资者的欢迎，其中一家对冲基金此前认为通用是被市场低估的“丑小鸭”。该对冲基金的总裁认为，经过回购政府股票，通用扫清了多余的资本，其股价的潜力将被释放。

财政部作为美国政府的代表，用纳税人的钱救助通用，有义务以最大的诚信、尽最大的努力维护救助资金的价值。如果出于各种政治因素的考量而急于出售通用股份，从而以严重低于市场价值的价格成交，最终又通过公共利益为交易进行辩护，这种公共救助的制度设计不仅对纳税人不公平，而且可能给未来埋下更大的道德风险。