金融深化与我国利率市场化时序选择实证研究

2013-08-16许倩

时代金融 2013年11期

许倩

（北京大学经济学院，北京 100871）

一、目前我国利率市场化现状

利率市场化是指资金供求双方借助市场机制决定资金的均衡价格，以便反映市场资金稀缺程度。目前受多重因素制约我国的利率体系尚由政府进行管制，但为了充分发挥市场配置资源的作用，利率市场化将是必然选择。

我国从1996 年开始推行利率市场化改革，改革历程基本遵循了先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推放开存贷款利率的市场化；货币市场利率市场化则放开了银行间拆借市场利率；债券市场利率市场化则放开了银行间市场国债和政策性金融债的发行利率；而存贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款，后存款；先长期、后短期;先大额、后小额”的思路，放开了境内外币贷款和大额外币存款利率，然后放开了金融机构贷款利率0.7 倍的下限，并取消票据贴现利率管制；而人民币存款利率也实现了“放开下限，管住上限”。但对于目前是否是完全利率市场化的合适时机，争议颇多。

二、金融深化与时序选择相关理论

1973 年麦金农和肖提出了利率抑制与利率自由化理论，并指出利率抑制是金融抑制的一个重要手段。一方面，过低的存款利率抑制了人们的储蓄愿望，造成资本供给不足；另一方面，贷款利率的限制一定程度上也削弱了金融机构储蓄资源配置的能力。

而我国学者也进行了大量我国金融深化、利率市场化的时序与条件研究工作。大部分学者认同渐进式的利率市场化方案更适合我国实际情况。为此，我国应选择间接或有限制的渐进式开放模式。

以上金融深化理论的相关研究推动着我国利率市场化的实践，本文将通过国内外实证分析进一步丰富金融深化理论。

三、国外利率市场化的实践与借鉴

从20 世纪70 年代末开始，西方国家掀起了一股利率市场化浪潮。利率市场化的实践在不同的市场经济国家产生了不同的效应，但无论哪个国家，其利率管理体制都处于日益开放的发展轨道。下面通过美国、日本和阿根廷利率市场化的改革进程对比分析，揭示一些可供借鉴的规律。

（一）美国、日本、阿根廷利率市场化的改革历程对比

1.美国利率市场化的改革历程

美国利率市场化改革归结起来就是“Q 条例”从颁布到废止的过程。20 世纪30 年代后美国经济大萧条，为限制银行间存款利率竞争，保证稳健经营，美国逐渐出台了一系列法案，用来明确各种金融机构的专业化分工，特别是1933 年6 月颁布的《1933年银行法》。1966 年《临时利率控制法案》出台，Q 条例的使用范围进一步扩展。Q 条例的实施一定程度上促进了美国经济的恢复，但进入20 世纪60 年代后期，其弊端日益显现。后来商业银行经过不断争取，最终美联储开启了利率市场化。先取消大额短期定期存款利率，又将90 天以上的大额存款利率管制予以取消；并提高定期存款利率上限。1986 年储蓄账户的利率上限取消，此时美国的利率市场化最终完成。

2.日本的利率市场化改革历程

二战后，日本通过低利率政策刺激经济复苏。1978 年日本央行逐步取消对货币市场利率控制，并正式启动存、贷款利率市场化。当年银行间拆借和票据利率市场化得以实现。1985 年取消大额定期存款利率管制，1993 年小额定期存款的利率管制予以取消，1994 年实现全部利率的市场化。

3.阿根廷利率市场化的失败

20 世纪70 年代中期，拉美国家经济失衡，经济增长剧烈波动，通货膨胀和名义利率节节高升，面对如此困境，许多国家开始效仿西方国家，试图通过利率市场化来促进经济发展。由于经济不稳定，加之银行监管缺失和经济体制等因素，改革后名义利率飙升，企业大量倒闭、外债大增，大量资金流向非银行金融机构，改革反而酿成金融危机。

（二）利率市场化的时序选择测度指标分析

首先，以衡量宏观经济水平的GDP 增长率、通货膨胀率两个指标，分析利率市场化时美国、日本、阿根廷三国宏观经济状况。本文选取三国利率市场化前5 年GDP 增长率数据，进行对比分析和变异分析。

表1 三国利率市场化前5 年GDP 增长率指标

通过表1 可见：尽管阿根廷启动当年GDP 增长率高达6.93%，但其前5 年GDP 增长率的变异系数为1.24，表明其宏观经济状况极不稳定，经济波动巨大；而尽管美国、日本当年GDP增长率不是特别高，但美国、日本前5 年GDP 增长率变异系数较小，经济运行相对平稳。

其次，选取三国利率市场化前5 年的M2/GDP 作为金融深化指标来分析资金市场发展状况。

表2 三国利率市场化前5 年M2/GDP 指标

表2 表明，三国资金市场的发展程度差异较大，日本市场化前5 年M2/GDP 均值达106.32%，且变异系数较小，而美国均值达62.71%，也在较高水平，说明两国金融深化程度较好；但阿根廷均值仅为18.04%，处于较低水平，且变异系数偏大，表明其资金市场规模和活跃程度都较低，金融深化不够，不足以平抑改革后的金融波动。

再结合改革后的市场表现看，改革前资金市场的规模和发展状况与改革后的效果关联性较强，选择在金融深化程较低时利率市场化，改革后金融深化率会迅速扩大而导致金融不稳定，甚至导致经济危机；若改革前资金市场发展健康，金融深化程度良好，则改革后金融市场将保持稳定，进而推动经济持续发展。

（三）选择利率市场化的模式分析及启示

通过对美国、日本、阿根廷三国利率市场化的历程、金融深化指标的对比和变异分析，本文认为：利率市场化的模式选择直接影响着改革效果，如果经济状况波动较大，金融深化较低时激进改革，则改革后金融市场会遭受显著冲击，如阿根廷；若利率市场化逐步推进，经济稳定而且金融深化显著，那么，改革成效会在一个较长的时期内逐步释放，并且平抑金融波动，促进经济持续发展，如美国、日本。对于我国利率市场化的启示如下：

改革进程不可冒进，渐进式改革更为可取。

稳定的经济环境护航利率市场化的推进。

金融深化程度与改革后的成效关联性较大。

完善的金融监管体系可以有效减缓改革带来的波动。

四、深化与利率市场化时序选择分析

根据金融深化理论，结合本文对三国利率市场化的时序选择量化对比分析，本文选取2003—2012 年我国资金市场发展的某些指标进行趋势分析和变异分析，进而判断目前是否为完全利率市场化的合适时机。

我国现有的经济状况可以抵御利率市场化改革带来的负面影响，而近10 年我国CPI 均值为2.96%，变异系数为0.7，CPI 均值不高，但是波动较大，不过处于低位波动，考虑到我国CPI 构成中食品价格占比较大，而我国自然灾害导致的食品价格波动较大，因此整体通货膨胀情况可控。总体来看，近10 年我国宏观经济运行整体平稳。

因此，虽然目前我国金融深化指标还未真实反映我国资金市场的发展水平，但剔除准货币的结构性影响，真实的金融深化指标也超过了60%，接近美国当时的水平，已经可以适时开展利率市场化改革。

本文认为尽管我国还存在着某些不成熟的条件，但是我国基本上具备了进行市场化改革的量化条件，只要配合合适的金融监管体系，通过渐进式改革模式，不仅能逐步消化利率市场化所带来的影响，而且能在改革过程中，适时调整策略，减少对金融市场的冲击，保持经济平稳运行。另外，要加快经济结构调整，有效刺激经济并保持稳定发展，为利率市场化的推进营造良好的宏观经济环境。