柜台市场信息披露制度框架研究——基于信息需求的问卷调查分析

崔志娟，陆正飞

(1.北京大学光华管理学院，北京100871;2.山东财经大学会计学院，山东济南250014)

柜台市场(Over－the－Counter Market)也称场外交易市场、店头市场。柜台市场是以做市商制度为主要交易机制进行非上市公众公司股票转让的证券交易市场。目前，我国正在加快建设统一监管的全国性柜台市场，以构建立体多层次的资本市场体系。“……阳光是最好的杀菌剂，灯光是最有效的警察。”将柜台公司置于信息披露的“阳光”之下、制定相应的信息披露制度，是构建柜台市场的必要条件。柜台市场的组织方式明显有别于交易所①柜台市场是以做市商制度为主的交易方式，而交易所是以集中竞价制度为主的交易方式。，因而柜台公司的信息披露应当有别于上市公司。

此外，柜台市场作为资本市场体系的基础市场，不适合采用上市公司的企业会计准则，如上世纪九十年代，美国将强制披露规定施加于OTCBB(OTC Bulletin Board)市场，导致大量公司退出。对柜台市场信息披露制度进行系统性研究、优化柜台市场信息配置是建设柜台市场制度的重要举措。那么，柜台公司的信息披露重点是什么?如何通过构建柜台市场信息披露框架实现不同层次市场的信息可比?对这些问题的研究不仅可以从理论上深化已有市场有效性与信息披露关系的研究，而且可以从实践上为柜台市场信息披露制度的构建提供具体和深入的启示。

一、文献综述

虽然学界对柜台市场的研究较多，但关于柜台市场信息披露的文献较少。柜台市场的公司规模较小，是否需要强制信息披露?由柜台市场与交易所市场的信息差异比较来看，主要存在交易所效应②交易所效应是市场对在不同交易场所交易的公司信息披露后的市场反应不同。参见Grant E.B.，Market Implications of Differential Amounts of Interim Information.Journal of Accounting Research，1980，(Spring):255－268.、小公司效应①小 公司效应是市场对小公司信息披露后的反应比大公司强烈。参见Lease R.C.，Lewellen W G.，Market Efficiency across Securities Exchanges.Journal of Economics and Business，1982，(April):101－109.和被忽视的公司效应②被 忽视的公司效应是指不被市场所关注的公司公开盈余公告后的市场反应更为强烈。参见Arbel A，Strebel P.，The Neglected and Small Firm Effects.The Financial Review ，1982 ，(November):201－218.Barry C B，Brown S J.，Differential Information and the Small Firm Effect.Journal of Financial Economics，1984，(June):283 －294.，可能源于这些效应或这些效应的结合，Ameen et al.(1994)和 Cheon et al.(2001)认为柜台公司的预披露信息较少③A meen E C，Chan K，Guffey D M.，Information Content of Qualified Audit Opinions for over－the－Counter Firms.Journal of Business Finance and Accounting，1994，(October):997 －1011.Cheon Y S，Christensen T E，Bamber L S.，Factors Associated with Differences in the Magnitude of Abnormal Returns Around NYSE Versus NASDAQ Firms＇Earnings Announcements.Journal of Business Finance ＆ Accounting，2001，(28):1073 －1108.。从逻辑关系上分析，具有较少预披露信息的公司理应进行信息披露。Diamond and Verrecchiaz(1985)证实信息披露能够降低市场的信息不对称，一定程度上提高股票的流动性和现行价格，但过低的信息不对称会降低柜台市场的买卖价差，导致柜台市场做市商退出做市服务④Diamond D.，Optimal Release of Information by Firms.The Journal of Finance，1985 ，(4):1071 －1094.。Heflin et al.(2003)从信息披露质量角度研究，证实得到财务分析师较高评级的柜台公司不仅有较低的有效价差，也有较低的报价深度⑤H eflin F，Subramanyam K R，Zhang Y.，Regulation FD and the Financial Information Environment:Early Evidence.The Accounting Review，2003，(1):1 －37.。

柜台公司信息披露经济后果如何?Cheon et al.(2001)通过控制公司成长机会后，证实柜台公司盈余公告后的异常收益率明显高于上市公司，说明投资者重视柜台公司未来成长机会的信息披露⑥C heon Y S，Christensen T E，Bamber L S.，Factors Associated with Differences in the Magnitude of Abnormal Returns Around NYSE Versus NASDAQ Firms’Earnings Announcements.Journal of Business Finance＆ Accounting，2001，(28):1073 －1108.。由于交易所和柜台市场预披露信息量的差异，Brown(1988)研究证实，大公司不太可能通过增加或减少收益的会计政策变更来操纵股票价格，而小公司常常会采用这样的政策变更来愚弄市场⑦B rown R M.，A Comparison of Market Efficiency among Stock Exchanges.Journal of Business Finance＆ Accounting，1988 ，(3):373－384.。崔志娟(2010)认为柜台公司的会计计量应当采用历史成本计量属性，有利于抑制柜台公司的盈余操纵⑧崔志娟:《柜台市场效率与会计信息配置模式的优化》，《会计研究》，2010年第8期。。

上述研究表明柜台市场:(1)需要信息披露;(2)需要“适度”的信息披露;(3)需要特殊的会计信息披露;(4)柜台公司更易于信息操纵。但上述研究多数是基于国外柜台市场的研究，针对我国柜台市场如何建立信息披露制度的研究甚少;此外，柜台市场信息披露的研究较为零散、缺乏系统性，且多数研究是针对交易所和柜台市场的比较研究;再者，虽然有些研究明确了建立柜台市场信息披露制度的必要性，但没有给出建立柜台市场信息披露制度的具体措施。本文将在已有研究的基础上，通过对机构投资者的问卷调查，构建柜台市场信息披露的框架，为我国柜台市场信息披露制度的建设提供具体的建议和方案设计。

二、问卷调查的基本情况说明

对机构投资者问卷调查的主要动因是了解柜台市场投资主体的信息需求。信息披露的方式有自愿披露和强制披露两类，Dye(2001)认为自愿披露理论是博弈论的一个特例，其核心假设为:自愿披露的主体只会披露有利于该主体的信息，不会披露不利于该主体的信息⑨Dye R A.，An Evaluation of“Essays on Disclosure”and the Disclosure Literature in Accounting，2001，(32):181 －235.。强制披露可以提高披露的有效性，Verrecdhia(2001)断定有效披露选择的理论基础是降低信息不对称，增加投资[10]Verrecchia R E.Essays on Disclosure.Journal of Accounting and Economics，2001(32):97 －180.。针对柜台市场信息披露制度，本文问卷调查的目的主要了解柜台市场公司应披露什么、如何披露及披露的可靠性问题。问卷设计内容主要基于以下两方面的考虑:

1.信息披露的系统性。信息披露的监管源于对投资者保护的目的，柜台市场作为资本市场的基础市场，主要功能是为交易所培育和筛选优质的上市资源，这就要求市场间的信息可比，由此提出“以上市公司信息披露制度”为基础的设计理念。

2.交易机制的特殊性。柜台市场的交易机制主要采用做市商制度。做市商制度是通过做市商为其做市的证券提供买入(Bid－Price)－卖出(Ask－Price)报价，买卖双方的委托不直接配对成交，而是通过做市商进行成交。做市商制度可提高小规模公司股票的市场流动性。公司规模与信息披露程度有关。一方面，充分的信息披露会使小公司处于同一行业的劣势地位。对于“年度报告的披露程度与公司资产规模正相关”的结论已得到证实①B uzby S L.，Company Size，Listed versus Unlisted Stocks，and the Extent of Financial Disclosure.Journal of Accounting Research，1975，(1):16 －37.。另一方面，小公司多处于成长期，投资风险较大。

由于个体投资者对风险的承担能力有限，因而机构投资者将会成为柜台市场的投资主体;此外，机构投资者具有丰富的投资经验，因而，本次问卷调查的对象主要是针对机构投资者。

本次调查依托中国工商银行资产托管部，共向基金公司和证券公司发放调查问卷200份，通过电子邮件向40家基金公司和60家证券公司发放问卷调查表②发放调查问卷时，运营中的基金公司有57家，证券公司106家。，对每家公司的投研、财务、高管或其他部门人员进行问卷调查，每家公司提供2份答卷，问卷填写不署名，共收回有效问卷167份，回收率83.5%③每家公司各提供一份问卷调查表，在此对给予问卷调查支持的单位和个人表示由衷的感谢!。这些公司具有较高的市场投资经验，并代表了多数的机构投资者，167份有效问卷构成本调查研究的分析样本。问卷是在前期对代办股份转让系统信息披露分析的基础上设计的5级评价李克特(Liket)量表④崔 志娟:《柜台市场会计信息披露制度构建的启示——基于代办股份转让系统信息披露分析》，《财会通讯》(综合上)，2009年第2期。。从调查对象看，被调查者以男性为主，约占被调查对象的三分之二;半数以上的被调查者年龄处于30～40岁之间;工作年限多为10～20年;在投研、财务部门工作的人员占80%以上且70%以上的被调查者具有硕士以上学位，被调查者个人的教育和工作背景有助于保证问卷的调查质量。调查问卷要求被调查者对每个信息项目给出5级评价，认为非常重要或必要的信息项目评价为5，非常不重要或不必要的信息项目评价为1，其他评价依次类推。

表1 柜台市场信息披露模式的频数分析和描述性统计结果

三、柜台市场信息披露模式的调查分析

柜台市场的交易机制不同于交易所，柜台市场的信息披露制度是否应当与交易所有所不同?如果不同，如何构建柜台市场的信息披露模式?模式是某种事物的标准形式或使人可以照着做的标准样式⑤中国社会科学院语言研究所词典编辑室编:《现代汉语词典》，北京:商务印书馆，1995年版，第800页。，本文界定的柜台市场信息披露模式是“柜台市场的信息披露程度、信息披露结构、信息披露报表种类和信息披露时空等”。在167份样本中，对柜台市场信息披露模式各项目评价的统计分析如表1所示。

对表1中的柜台市场信息披露模式调查结果分析如下:

1.信息披露数量问题

柜台公司规模小，信息公开会降低其在同行业中的竞争力。从国际经验看，美国柜台公司在柜台市场发展初期只需向一家做市商提供财务报表，便于做市商报价，随后不再向外界公开财务报表;随着柜台市场的发展，SEC对柜台公司区别对待，达到一定条件的柜台公司可豁免财务报表的披露、直接在柜台市场(OTCBB)上交易①豁免财务报表披露的条件:(1)总资产≤1000万美元或记载业主少于500名;(2)按照1933年《证券法》规定豁免注册的证券。注意其中的记载业主并不是实际的股东数，实际股东数可能更大些。这是因为经纪公司持有的股份或票据交换所作为1个记载业主，即使股份有多个股东持有。，而其他柜台公司则需要遵从SEC的强制披露规则②Greenstone M，Oyer P，Vissing－ Jorgensen A.，Mandated Disclosure，Stock Returns，and the 1964 Securities Acts Amendments.The Quarterly Journal of Economics，2006，(121):399－460.。随后柜台市场的信息欺诈盛行，影响了柜台市场的声誉，因而SEC要求OTCBB上交易的公司也必须遵从1934年《证券交易法》规定的披露要求，但符合“小规模报告公司”条件的公司可以遵从“小规模报告公司”的披露要求，即简化信息披露。信息披露的简化降低了柜台公司的信息披露量，因而，这里设计了“允许柜台公司保密其主要商业信息”。从被调查者的回答中，给出的评分值是3.9683，说明被调查者基本赞成柜台公司对主要商业信息进行保密，减少其信息披露数量。

2.信息披露结构问题

信息披露结构即信息披露体系的构成，多层次资本市场的单一信息披露制度虽然有助于公司信息的可比性，但加重了中小公司的信息披露成本，不利于柜台市场的运行。美国、韩国、台湾地区等都采用了“多层次信息披露制度”，这种形式的披露制度不仅有利于不同层次市场的运行，而且保留了不同市场信息可比的优点。为保持市场间信息可比，对柜台市场“信息披露结构”调查从以下两方面着手:(1)柜台市场的层次性。柜台市场层次性的表述为:“将柜台公司按财务指标(股票市值、净资产等)分为大公司和小公司”。被调查者的问卷评价众数为4，评分值为3.8986。(2)信息披露的层次性。信息披露层次性的表述为:“大公司遵从上市公司信息披露制度，小公司遵从简化的信息披露制度”。被调查者的问卷评价众数为4，评分值为3.9685。从这两项的调查结果看出:被调查者基本赞同多层次资本市场实行“层次性信息披露制度”。

为了解信息披露载体，本文设计了“信息披露格式”调查项目，即“柜台公司采用上市公司信息披露格式”?被调查者对这一问题的评分为4.1429，说明多数被调查者赞成多层次资本市场采用统一的信息披露格式，以利于多层次资本市场间的信息可比。

3.提供财务报表种类问题

从上市公司提供报表种类的过程看，由最初的资产负债表、损益表，到后来的资产负债表、损益表和现金流量表，再到目前的资产负债表、损益表、现金流量表和所有者权益变动表。从国际看，美国小规模公司的年度财务报告包括资产负债表、收益表、现金流量表和股东权益变动表。台湾地区柜台买卖中心的公司财务报表包括资产负债表、损益表、股东权益变动表、现金流量表及其附注或附表。柜台公司需要提供哪些财务报表?被调查者对这一问题回答的评分值高低排序依次为:资产负债表(4.8372)— 利润表(4.7718)— 现金流量表(4.6742)— 所有者权益变动表(4.5714)，从结果上看，多数被调查者认为应当提供资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表，这说明投资者赞成柜台公司的财务报表种类与上市公司相同。

4.信息披露时空问题

信息披露时空包括信息披露频率和信息披露时间。(1)信息披露频率。信息披露频率调查目的是了解投资者希望柜台公司提供的信息次数。国际上看，美国OTCBB市场挂牌公司信息披露频率同上市公司一样，需要披露年报、季报和临时报告。日本JASDAQ和韩国FreeBoard(原KOTCBB)挂牌公司只需披露年报、半年报和临时报告，不需要披露季报。台湾地区柜台买卖中心要求柜台公司提供年报、半年报、季报和临时报告，而兴柜市场只要求披露年报、半年报和临时报告，不要求披露季报。(2)信息披露时间。信息披露时间调查目的是了解投资者希望获取柜台公司信息的及时性。美国规定的信息披露时间与公司规模成反比，即公司规模越大，信息披露时间越短。如季度报告规定:大型加速报备公司①大型加速报备公司是指截止会计年度末首先满足下述条件的发行者:(1)截至发行者最近结束的第二个会计年度的最后一个营业日，发行者由非联营公司持有投票权和无投票权的普通股全球累计市值达到或超过7亿美元;(2)发行者已经受到证券交易法13(a)或15(d)节要求的影响至少有12个月;(3)发行者根据证券交易法13(a)或15(d)节已经提交至少1个年度的报告;(4)发行者没有资格使用小规模报告公司规定的年度和季度报告。和加速报备公司②加速报备公司是指截止会计年度末首先满足下述条件的发行者:(1)截至发行者最近结束的第二个会计年度的最后一个营业日，发行者由非联营公司持有投票权和无投票权的普通股全球累计市值达到或超过7500万美元，但低于7亿美元;(2)发行者已经受到证券交易法13(a)或15(d)节要求的影响至少有12个月;(3)发行者根据证券交易法13(a)或15(d)节已经提交至少1个年度的报告;(4)发行者没有资格使用小规模报告公司规定的年度和季度报告。在会计年度结束后40天内披露;其他注册公司在会计年度结束后45天内披露。台湾地区则在《证券交易法》的第36条中对挂牌公司的信息披露时间做了统一规定。

以“上市公司信息披露频率和披露时间”为基础调查柜台公司的信息披露频率和披露时间，从信息披露频率的调查结果看，被调查者普遍认为柜台公司应当提供年度报告、半年度报告和季度报告，评分值均超过4;而对月份报告的重视程度不高;从信息披露时间的调查结果看，被调查者似乎并不需要柜台公司比上市公司提供更及时的信息，认为应同上市公司一样在证监会指定网站上及时地披露会计信息。

四、柜台市场信息披露可靠性保证的调查分析

表2 会计信息披露可靠性保证的频数分析和描述性统计

信息可靠性是投资者进行投资决策的基础，信息是否可靠依赖于公司自律和外部监督。这里的“公司自律”选用公司承诺指标，“外部监督”选用第三方审计和信息质量评级指标。在167份样本中，对柜台市场信息披露可靠性各项目评价的统计分析如表2所示。

1.柜台公司承诺保证的调查分析

信息披露是否可靠的直接关系人是柜台公司，公司信息真实的承诺是信息可靠性保证的前提。上市公司需要对财务报告的真实性作出承诺，柜台公司信息披露是否也需要公司的承诺?本文的调查结果显示，被调查者普遍希望柜台公司对财务报告真实性作出承诺，评分值达4.9165，说明投资者非常重视公司的自律。

2.第三方审计的调查分析

审计是信息披露可靠性的重要保证。从国际上看，多数国家或地区柜台公司的财务报告要求审计。如，美国要求小型报告公司必须提供审计委员会报告;台湾地区要求柜台公司的财务报告必须经审计师审计。但审计会加大公司的成本支出，站在投资者角度，是否需要审计的财务报告?财务报告是否都需要审计?通过调查得知，多数被调查者希望获得经审计的柜台公司年度报告，评分值达4.8579;但对季度报告、月份报告和预测报告的审计要求不高;对半年度报告审计的意见分歧较大。进一步方差分析发现，对半年度报告审计的要求与学历层次有关，学历层次越高，对半年度报告审计的评分值越低。这说明年报的审计是重要的，半年度报告是否审计可由公司自由选择。

《商君书·农战》指出，“国之所以兴者，农战也”[5]，耕战强国是法家思想的落实，也是商鞅治国策略的根本。商鞅变法重农抑商、奖励耕战的政策促使秦国经济、军事实力大增，远超六国。

3.信息披露评级的调查分析

投资者自己判断柜台公司信息披露的真实性还是由第三方进行信息质量评级?“对信息披露质量评级”的调查结果显示，多数被调查者赞成对柜台公司的信息披露质量进行评级，评价众数为4，评分值接近于4，说明投资者非常重视柜台公司信息披露的真实性。虚假信息会误导投资者，柜台市场进入标准远低于交易所，所以多数国家或地区对柜台公司严格监管，以保证市场健康运行。我国柜台市场应采取何种监管方式?对此设计了“信息披露质量不合格，立即停牌”的严厉处罚方式，多数被调查者对此表示赞成，众数为4，评分值达4.2，此外，另有投资者建议“若有欺诈，应追究公司负责人和出具审计意见的事务所的责任”。

五、柜台市场信息披露内容的调查分析

基于柜台市场做市商制度的交易机制①做 市商制度下，买卖价差是做市商获取利润的来源，过度的信息披露会降低做市商的买卖价差，过低的买卖价差又会促使做市商退出做市服务，所以，柜台市场需要适度的信息披露。，我们设计了“柜台市场信息披露内容”这一调查项目，以便了解柜台公司应当披露哪些信息既能够满足做市商的做市需求又能满足市场投资决策的需求?为便于资本市场间的信息比较，柜台公司信息披露项目以上市公司年度报告为基础设计，主要包括三方面的调查项目:(1)柜台公司财务报告应披露哪些信息项目;(2)柜台公司如何简化财务信息的披露;(3)柜台公司如何简化非财务信息的披露。

(一)柜台公司信息披露项目的调查分析

表3 信息披露项目的频数分析和描述性统计

以上市公司年度报告的信息披露项目为基础，设计“柜台公司信息披露项目”，目的是调查上市公司的各项信息披露项目内容和各信息披露项目的子项目内容是否适合于柜台公司。调查结果分析见表3。

从信息项目的评分值看，除了对公司监事会信息评分(3.6857)较低外，对其他信息项目的评分值均超过4，由此看出投资者不太重视企业内部的监事会信息，而对其他项目信息较为重视。原因可能是柜台公司规模小，股权集中度高，监事会信息对于具有较高股权集中度的公司来讲意义不大，因为这些公司一般是由在公司董事会任职的控制股东所控制②Loderer C，Waelchli U.Protecting Minority Investors:Listed Versus Unlisted Firms.ECGI－ Finance Working Paper，2007，No.133/2006.。此外，针对柜台公司多处于成长期的特点，笔者着重调查了董事会报告中的公司管理层讨论与分析、公司盈利能力与发展前景的信息需求状况。从调查结果看，被调查者对提供公司盈利能力和发展前景的预测信息评分值达4.1429，而对公司管理层讨论与分析信息的评分值为3.8286，说明投资者更关注柜台市场上的公司盈利能力和未来发展前景。

(二)柜台公司财务信息的简化披露分析

财务信息是指以货币为主要计量单位，通过对交易或事项的确认、计量、记录、报告，提供有关单位财务状况、经营成果和现金流量信息的经济信息。财务信息在财务报告中体现为财务报表信息和附注信息。信息简化披露的目的有二:一是保护柜台公司的市场竞争力，因为相比于上市公司，柜台公司的抗竞争能力更弱;二是降低柜台公司的信息披露成本。

1.财务报表的简化披露。财务报表简化披露是指针对上市公司财务报表而言的表内信息项目的汇总披露。根据柜台公司特点和信息披露的成本效益原则，笔者针对资产负债表和损益表设计了表内信息简化披露的调查项目，以及对是否需要提供现金流量表信息进行了调查(调查结果见表4)。

投资者是否需要现金流量表信息采用的是反向询问方式?从表4的调查结果看出，被调查者对“不需要披露现金流量表”的评分值仅为2.1714，说明投资者非常重视现金流量信息的决策作用。此外，对于资产负债表项目和利润表项目的简化披露，笔者根据柜台公司处于成长期，需要现金和保留盈余用于企业的发展需要，设计了“资产负债表信息项目除货币资金和保留盈余外，流动资产、流动负债和所有者权益项目均汇总披露”，这有利于柜台公司的信息保密和竞争力保护。为了保密公司的产品核心信息，利润表中“将营业收入、营业成本汇总披露，不分别披露主营业务和其他业务的信息资料”。被调查者对此项目均给出了超过3.5分的评分值，这说明被调查者基本赞成笔者对柜台公司财务报表信息的简化设计。

财务报告附注是对财务报表内容的解释和说明，上市公司的附注内容越来越多，柜台公司是否需要提供如此多的附注信息，投资者更希望柜台公司提供哪些附注信息?对于这些问题，笔者作了财务报告附注内容的子项目信息调查。(1)被调查者给予“提供公司分部报告信息和提供主要供应商、客户信息”的评分值分别为3.4和3.3143，说明被调查者对于公司分部报告信息和主要供应商、客户信息的需求不大。(2)对于企业面临的不同风险因素及由此产生的经济影响揭示方式调查中，被调查者更倾向于风险的汇总揭示(汇总揭示的均值达4.2)，而不是单独揭示。(3)对于柜台公司是否需要披露关联方交易信息的调查中，多数被调查者认为关联方交易信息披露的重要程度较高，评分值达4.2571。以上的调查结果表明，投资者希望柜台公司对影响其市场竞争力但对投资者决策影响不大的信息进行保密，如不需要披露公司的分部报告信息和主要供应商、客户信息。但希望公开影响投资者决策的信息，如关联方交易和风险信息等。

表4 财务报表简化信息披露的频数分析和描述性统计

(三)柜台公司非财务信息的简化披露分析

非财务信息反映的是财务信息没有反映的经济和非经济活动。主要包括除财务信息以外的业务数据、管理层及控股股东等方面的信息。这里对财务报告中的以下非财务信息进行了调查:(1)公司经营状况信息。对于“柜台公司提供的经营业务信息应当少于上市公司”的项目调查，投资者的评分值为3.1429，说明多数被调查者认为柜台公司应当给出具体的公司经营业务方面的信息描述。(2)管理层信息。高级管理人员是企业人力资源的核心，企业是否需要披露高管层个人的薪酬信息?这一问题的调查结果显示，汇总揭示高管层人员薪酬的评分值(3.3429)高于单独揭示高管层个人的评分值(2.8286)，说明投资者基本赞成柜台公司对公司董事、监事和高管薪酬的汇总揭示。(3)公司业务和未来前景信息。柜台公司处于成长期，近期信息对投资者的决策更相关，柜台公司是否可以减少管理层讨论与分析的公开年数，只提供2年的管理层对财务报表讨论与分析信息?被调查者对这一问题的评分众数为4，评分值为3.6286，表明多数被调查者赞成柜台公司减少管理层讨论与分析的公开年数。此外，投资者希望柜台公司披露董事会对公司盈利能力和发展前景的预测信息，评分值高于4。

六、结论与建议

信息披露制度是资本市场乃至柜台市场建立和发展的重要制度，通过此次调查，我们得到了投资者信息需求及对构建我国柜台市场信息披露制度的一些调查结论，尽管调查中存在的种种局限会影响调查结论，但我们相信调查结论基本反映了柜台市场投资者的信息需求情况及对柜台市场信息披露框架的看法。

1.柜台市场信息披露框架的基本结论

(1)信息披露模式。柜台市场的信息披露模式涵盖了信息披露数量、信息披露结构、信息披露格式和信息披露时空。调查结果显示，投资者希望柜台公司能够保密其主要商业信息;赞成构建柜台市场简化信息披露制度，以形成资本市场的层次性信息披露制度;同意柜台公司采用上市公司的信息披露格式，便于信息比较;柜台公司应当提供年度报告、半年度报告和季度报告，应当通过网站更及时地进行信息披露。

(2)信息披露的可靠性。柜台公司应当事前对信息披露的可靠性作出承诺，对年度财务报告进行审计，半年度报告的审计可以自主选择审计。Ameen et al.(1994)曾对首次披露合格审计意见的柜台公司样本进行检验，发现合格审计意见具有明显的信息含量①Ameen E C，Chan K，Guffey D M.，Information Content of Qualified Audit Opinions for over－the－Counter Firms.Journal of Business Finance and Accounting，1994，(October):997 －1011.。投资者希望能由第三方对柜台公司信息披露进行评级，并对信息披露存在问题的公司处罚更为严格，同意停牌，并认为应当追究相关负责人和单位的责任。

(3)信息披露内容。投资者不太重视财务报告中的监事会信息，需要提供资产负债表、利润表和现金流量表信息，希望报表附注提供能对投资者决策产生重大影响的信息，如关联方交易;但对公司竞争力产生影响的信息可以予以保留，如公司分部信息。根据公司成长性特点，可以减少公司管理层讨论和分析的比较年限;对管理层等核心人员的信息采用汇总披露方式，适度保密其信息。

2.相关建议和研究的局限性

针对柜台市场信息披露制度的构建，提出如下建议:

(1)建立层次性信息披露制度。以上市公司信息披露制度为基础，建立简化的柜台市场信息披露制度，既有助于满足投资者的信息需求，也有助于降低柜台公司的信息披露成本，因而，柜台市场信息披露制度的建设应当考虑信息披露的层次性。

(2)减少对柜台公司竞争力具有重大影响的信息披露。柜台公司流动资产的具体项目构成信息、高管等核心人员信息、分部经营信息、主要供应商和客户信息等的详细披露会将公司置于竞争劣势地位，这些信息对投资者的决策影响不大，所以在制定柜台市场信息披露制度时应当考虑对柜台公司的保护，可以考虑汇总披露相关信息。

(3)加强柜台公司成长性信息的披露。柜台公司的成长性决定柜台公司的投资价值，在制定柜台公司信息披露制度时要明确柜台公司战略规划和未来前景预测的披露方式，有助于投资者对柜台公司的成长性和风险性的预测和判断。

(4)对信息披露实行严格监督。为增强信息披露的可靠性，需要强制柜台公司的年度报告审计，增加柜台公司季度报告审计的选择性。若柜台公司提供虚假信息，应当对相关责任部门或人员采取惩罚措施，甚至停牌。

最后必须指出，柜台市场会计信息披露制度框架作为一项探索性研究，尽管整个调查设计和过程力求结果可信，但仍然存在研究的局限性:其一，研究需要一定的实践支撑才更有价值，但由于全国性柜台市场尚未建成，因而，缺乏一定的调研基础。其二，由于现实的原因，样本规模偏少，可能不能完全代表柜台市场投资信息需求的状况，且无法进一步区分并进行证券公司、基金公司等的分组检验和讨论。