我国机构投资者介入公司治理的机理分析

杨 慧

（云南财经大学金融学院，云南 昆明 650221）

一、引言

世界上首只投资基——英国海外和殖民地政府信托基金1868年设立至今，机构投资者已走过140多年的发展历史。在我国政府“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”的倡导下，短短二三十年，证券投资基金、证券公司和保险公司等机构投资者迅速发展起来。以证券投资基金为例，2008年至2012年，证券投资基金的数量分别为439只、557只、704只、914只和1173只，五年间证券投资基金数量增长了2.67倍，每年比上一年的增长速度高达26%以上。随着机构投资者的蓬勃发展，其在国内金融市场上的地位和作用逐渐扩大，它们进一步发展的速度与空间，很大程度上取决于其自身的治理和在上市公司治理方面的实际运作状况。我国机构投资者参与公司治理的机理如何，怎样引导其在公司治理结构中的作用将是本文重点研究的问题。

二、我国机构投资者介入公司治理的机理

（一）外部机理

1.股东积极主义的兴起。在英美等国家，养老基金、共同基金和对冲基金等参与上市公司治理已成为惯例，西方学者称为股东积极主义的兴起。美国著名的加州公共雇员退休基金（CALPERS）最早采用了这种投资策略，80年代后以养老基金为代表的机构投资者逐步放弃“用脚投票”的股东消极主义，走向“用手投票”的股东积极主义。根据美国劳工部的要求，大部分养老基金先后制定了代理投票表决制度，积极参与上市公司股东大会，行使表决权，从消极的间接治理向积极的直接治理转变。美国的示范效应快速输出到世界各地，发达国家掀起机构股东积极主义的浪潮。长期以来我国上市公司的股权结构不尽合理，推动股东积极主义有利于遏制这种不合理现象的深化发展。

2.政府积极引导。为了发挥机构投资者在公司治理方面的积极作用，我国政府一方面积极培育机构投资者，另一方面积极鼓励机构投资者参与公司治理。2000年证监会提出“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”的口号。2002年1月颁布的《上市公司治理准则》第11条规定：“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。”2004年初，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：要通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构，进一步推动上市公司的发展，给机构投资者参与公司治理提供操作平台。一系列措施引导着我国机构投资者逐渐积极地投入到公司治理中。

（二）内部机理

1.机构投资者投资理念的转变。随着机构投资者由小到大，金融市场成熟规范，机构投资者的投资理念也由价差投机理念向价值投资理念转变。在机构投资者发展的初级阶段，机构投资者买入与卖出单只证券不会对证券的价格产生巨大的影响，因而此时的机构投资者主要采用的是投机的方法获取收益。在机构投资者发展的成熟阶段，机构投资者数量增多，规模加大，市场发展日趋成熟，机构投资者通过投机方式获益的风险加大，市场竞争的结果使得机构投资者不得不转变投资理念，由价差投机理念向价值投资理念转变，由关注证券的价格转向注重证券的价值。

2.机构投资者自身优势的增强。机构投资者自身具备的优势使其积极投入到公司治理成为可能。机构投资者具有以下优势：一是投资资金的规模性；二是投资队伍的专业性；三是投资技术的先进性；四是投资经验的丰富性；五是投资信息的广泛性。随着机构投资者在金融市场中的发展壮大，其持有的股份和掌握的金融资产越来越多，持股比例的增加使得其话语权逐渐增强，机构投资者具备了积极参与公司治理的实力和动力，逐步放弃低效的“用脚投票”方式，转向“用手投票”。

3.委托代理问题的缓解。所有权和经营权分离的公司制企业，由于委托人和代理人各自利益的不同，加之双方责、权、利的不对等，导致代理成本的产生，两者之间出现了委托代理问题。个人投资者由于自身实力和持股数量的制约，无法解决委托代理问题，而具有资金、人员、信息和技术优势的机构投资者成为市场的主导力量之后，有能力和实力采取积极行动，通过发起股东议案、代理投票权争夺、私下协商和公开批评等方式参与公司治理，以减少代理成本，缓解委托人和代理人之间的委托代理问题。

4.社会责任和企业伦理。机构投资者作为一种组织形式，不仅具有经济理性同时还有社会理性。机构投资者的经济理性要求其目标任务是股东或基金持有者利益最大化，这是机构投资者生存的基础，唯其如此，才能吸引更多的投资者进入，增强资金实力，通过规模经济效应来提高收益水平。机构投资者的社会理性要求其促进证券市场的健康、稳定发展，这既是经济发展的需要也是机构投资者企业伦理的需要。一方面为保障资金安全，促进证券市场健康、稳定发展，政府通过制定一系列的法律法规来监督和规范机构投资者的行为；另一方面为保障自身的利益，规范自身的投资行为，维护自身在社会上的地位和信誉，机构投资者自身也进行自律管理。

三、激励我国机构投资者介入公司治理的对策措施

（一）健全和优化制度环境，增强制度的有效性

机构投资者本身就是一种制度安排，它在市场中表现出来的各种行为是对资本市场相关制度的一种综合反应。健全规范的制度环境有利于机构投资者在市场中发挥积极的作用。要发挥我国机构投资者在资本市场和公司治理中的积极作用，必须健全和优化相关制度安排。首先，继续深化股权制度改革，真正实现同股同权。其次，完善上市公司的治理结构，强化信息披露制度。最后，建立健全社会信用制度体系，提高违法违规的成本，促进形成良好的信用环境。

（二）发展壮大机构投资者，增强其公司治理实力

目前我国机构投资者的发展并不均衡，证券投资基金仍然处于“一方独大”的主导地位。长远看，这不利于资本市场的长期发展，政府还应鼓励各类型的机构投资者自由均衡发展，积极培育养老基金、社保基金、保险基金和合格境外机构投资者，真正形成多元规范的机构投资者队伍。在机构投资者间建立公开公平的竞争机制，充分发挥其公司治理功能和优化资源配置的功能。既要从总体上增加机构投资的类型和数量，同时又要增强机构投资者公司治理的实力。一方面可适度放宽对单个机构投资者持股比例的限制，建立健全机构投资者参与公司治理的激励机制，制约公司大股东的违法违规行为。另一方面，机构投资者本身要增强公司治理的能力，完善投资理念，优化内部控制机制和风险评估机制。

（三）设立机构投资者联盟或第三方服务机构，增强专业化水平

现代社会专业分工越来越细，擅长资本运作的机构投资者未必擅长公司经营管理，为缓解机构投资者公司治理的瓶颈问题，美国给我们提供了有益的经验和启示。在美国专门创立了机构投资者联盟和第三方服务机构以缓解机构投资者治理公司的瓶颈问题。机构投资者联盟是为机构投资者提供交流服务的平台，在此平台上，机构投资者间可相互沟通，共享信息，发表公司治理的意见和建议，共同维护自身利益，实现公司治理的职能。第三方服务机构是专为机构投资者提供各种专业服务的公司。在美国有代表性的第三方服务机构分别是成立于1985年的机构股东服务集团（简称ISS）和机构投资者理事会（简称CII）。ISS是在全球具有影响力的公司治理咨询公司，为数以百计的基金管理者提供咨询服务，指导他们如何通过选举解决代理人的相关问题。CII是专为大型养老基金提供专业服务的公司，每年都能给服务的养老基金创造不菲的收益。我国的机构投资者可自发或由政府主导，根据我国的实际情况设立类似的机构投资者联盟或第三方服务机构，以缓解机构投资者参与公司治理的瓶颈问题。

[1]李俊英.基于制度视角的中国机构投资者投资行为研究[M].上海：上海财经大学出版社，2011.

[2]E.菲利普.戴维斯，贝恩.斯泰尔.机构投资者[M].北京：中国人民大学出版社，2005.

[3]范海峰.机构投资者持股与公司绩效—基于中国证券市场的理论与实证研究[M].中国经济出版社：2012，（09）.