企业并购与反并购案例研讨——鄂武商A股权之争

唐 甜 万文骞

（西北师范大学经济学院，甘肃 兰州 730070）

一、并购与反并购参与方简介

在此案例中，作为并购方的银泰系是指中国银泰，它是经国家工商局注册的大型集团公司，现已发展成为以房地产业、大型商业百货业、能源产业、酒店业为主要投资业务的国际化战略投资集团，还从事资本经营、基金托管、股权投资、投资咨询、基础设施开发建设等业务，目前公司总资产为110亿元人民币。其下属企业有银泰置地集团、银泰百货集团、银泰控股股份有限公司、北京银泰置业有限公司、北京银泰雍和房地产开发有限公司等。其中银泰百货集团，1998年开业，以百货零售业为主营业务，已于2007年3月20日在香港联交所挂牌上市。

作为目标方的鄂武商A指的是武汉武商集团股份有限公司，是湖北省最大的综合性商业零售企业之一。其前身是创建于1959年的中苏友好商场（后更名武汉商场），1986年在全国同行业中率先进行股份制改造。1992年在深圳上市，成为中国商业第一股，是全国最早上市的商业企业。

在此次并购与反并购的战争中不得不提到的一方就是武汉国有资产经营公司。武汉国有资产经营公司（简称国资公司）成立于1994年，是湖北省较早设立的国有资本营运机构，在十几年的时间里，管理和培育了武商、中百、中商、马应龙、健民、长印、武塑、武石油、武汉电缆、双虎涂料等10家上市企业。目前该公司资产主要分布在商业零售、金融服务、风险投资、地产园区及物业、生物医药等领域。

二、收购背景及原因

2005年，商务部将辽宁、湖北作为商业改革试点，拥有多家商业上市公司的武汉，被列为商业改革的重点。把武汉商业盘大做强，一直以来是当地政府部门的强烈意愿。武汉国资委在2004年上半年拟将武商、中百、中商三家商业上市公司的股权整合在一起，成立武汉大商业集团。银泰百货作为战略投资者，被引入到武汉，它出资5亿元，成为大商业集团的二股东，参与武商、中商和中百三家上市公司的经营和管理。但当时，三家公司未股改，重组碰到障碍，银泰百货转投武商集团。

资本对于利益的追逐是亘古不变的定理，银泰收购鄂武商的实质也是是为了追求自身利益的最大化。武商集团丰厚的资金储备、成熟商圈的物业以及对武汉重组后百货业的预期都成为了银泰系展开此番争夺战的强大动力。如果银泰系存与武商股东之列，其资本就能够在武汉获得立足点，可以参与武商的经营管理，从而进一步在百货业上获得巨大收益，最终实现自己的利益最大化。但是武汉国资公司作为国有资产经营公司，在发展壮大武汉商业，打造武汉商业航母中扮演了重要角色，也要追求资产收益最大化。武商集团是武汉国资控制下发展较良好的优质商业企业，2012年上半年，武商集团实现营业总收入73.65亿元，同比增长16.22%；净利润2.41亿元，增长9.5%；EPS为0.48元，虽然由于新开店费用折旧及人工的刚性上涨，利润增长小于收入增速，但它的业绩增速在行业中仍是中等偏上的。如果武汉国资公司失去对武商的控制权，其收益在一定程度上会受损，也会无法掌控整个商业重组进程和资产收益，失去控制的主导权。所以，国资系不惜付出巨额代价要保住对鄂武商的控制权，双方也就由此展开了对鄂武商A的控股权之争。

三、并购与反并购过程

2005年4月，隶属于武汉市国资委的华汉投资管理有限公司以其拥有的鄂武商A总股本2.43%的股份，折价2119.38万元作为出资，与银泰系两家公司成立武汉银泰商业发展有限公司，此举被看成武汉市政府引进战略投资方。彼时，武商联方的持股比例为29.75%，银泰系的持股比例则为2.43%。此后，银泰继续通过协议转让、股权拍卖和二级市场对鄂武商的股份进行增持。

2006年4月12日，银泰通过深交所增持G武商，占15.68%，加上华汉投资所持G武商2.43%的股份，开始发动“夺权”攻势，武商股权之争“战役”正式打响。时隔一天国资公司迅速发布公告回应武汉国资公司持有鄂武商A 8741.07万股(占总股本的17.23%)而华汉投资所持有的鄂武A 2.43%股权仍在华汉投资名下。因华汉投资为武汉国资公司的控股子公司，武汉国资公司实际持有鄂武商A 19.66%股权仍为鄂武商A的第一大股东。双方一直僵持到9月初才签订了一份《合作谅解备忘录》。双方就华汉投资持有的2.43%股权达成协议，银泰方面承诺放弃对这部分股权的主张，同意国资公司用现金方式出资2119.38万元予以替换。同时武汉市也同意了银泰方面进入鄂武商A的董事会，共同推进公司管理与发展的要求。

2006年9月银泰系单方面提议召开股东大会，抛出“武广提租案”等向武汉国资系发难，并一度闹到法院和证监会，矛盾迅速升温、激化。武汉国资与持有鄂武商A 3.02%股权的第四大股东天泽控股有限公司结成一致行动人，夺回第一大股东地位。经过一番较量后，银泰系最终选择与武汉国资系和解，并以放弃武商集团大股东争夺、银泰百货拿下中南路上的世纪中商借道进军武汉市场收尾。此后4年银泰系未发起争夺但也未退出，等待反扑的时机。2007年5月，囊括武商、中百、中商的武商联正式挂牌成立，进行资产整合争取3年内实现整体上市，并承诺解决同业竞争。其实，三大上市公司的同业竞争，武商集团与银泰百货的同业竞争，按证监会的要求都需要解决。但是，4年过去了，武汉的商业格局依然维持现状。

银泰系在2011年3至4月在二级市场上频频增持，三次撼动武商联大股东地位。武汉国资方面则不断通过停牌来寻找新的一致行动人以应对，迫使武商联及其关联方，在四个月的时间里曾一度寻找到7个一致行动人，以约11亿元代价暂时稳定了大股东地位。期间，双方还多次对簿公堂。在武商银泰控制权争夺中，武商联把“白衣骑士”这一反收购措施发挥到了极致。2011年8月2日，武商联及一致行动人，发出要约收购，拟以5.38亿元要约收购占上市公司总股本%的流通股份。后武商联再出5.7亿，溢价6%要约收购鄂武商A。银泰方面也在停牌期间拜访了公募基金等机构，欲效仿武商联与基金公司的“勾兑”。

2012年6月20日武商对外发布公告，要约收购获证监会批准，21日开始接受登记，目标收购数量为25,362,448股，占公司总股本的5%。7月20日，要约收购期满。武商联及其一致行动人收购了银泰百货所提供的965.8万股鄂武商股份。此后，武商联及其一致行动人持股比例为34.32%，银泰系持股比例为23.63%。收购方武商联及其一致行动人浮亏了1.9亿元，付出了高额的代价，但是拉大了与第二大股东“银泰系”的持股差距，保住了控股地位。但对于银泰系来说，虽然没能取得鄂武商A的控股权，但其及时选择了申报要约收购，将股权变现，赚取投资收益，这也为后期可能发生的增持储备了资金。而且，“银泰系”持有鄂武商A股份的成本不高，本次要约收购后，“银泰系”更是轻装上阵。因此，虽没有拿到控股权，但是并不能就此说“银泰系”对鄂武商A丧失了主动权。

2012年8月28日，鄂武商召开临时股东大会，银泰系联合基金否决其中涉及现金分红的议案。银泰联手否决议案，代表银泰的独董辞职，均是银泰系与武商联新一轮矛盾激化的开始。在这场股权争夺战中，最终控制权花落谁家还难见分晓，鄂武商控制权之争并未停歇。

四、评价与启示

全流通时代，收购与反收购将成为一种常态。通过收购与反收购，资产价值将得到市场的重估，资源将得到重新配置，在一定程度上来说是一种合理的市场行为。银泰系与武商联对于鄂武商控股权的争夺断断续续持续了若干年，在这场看不见硝烟的战争中，不同所有者的资本之间进行了激烈的碰撞和斗争。在反复博弈的过程中，一是带动了资本市场的活跃发展，通过市场促进了资源的优化配置。二是促进了并购与反并购战略实施的规范化，特别地有益于规范大股东行为、优化公司治理结构，有利于中国资本市场的健康可持续发展。

另外，在此案例中，我们也能得到如下几个方面的启示：

第一，企业需要对并购与反并购有正确的认识、及时主动的应对。股权分置改革后，全流通时代的到来，各种并购和反并购措施都将登上舞台。面对各种层出不穷的并购，这就需要企业研究其客观规律，熟悉各种并购技巧，及早认识到并采取措施进行应对。银泰系在二级市场上不断地增持，而武汉国资委却不以为意，还大量送股。不了解银泰的真实意图，不及早采取措施应对，使得武汉国资委失去了反并购的有利时机，处于被动地位，不得不屡次采取“白衣骑士”措施，虽然几乎每次都能险中求胜，但是也付出了巨大的代价。

第二，企业要善于利用收购，通过收购与反收购来完善公司治理结构，促进资源优化配置。并购、重组有利于公司治理结构的完善、股东财富最大化和实现协同效应。企业应注意研究并购的客观规律，熟练掌握相关手段和方法，积极研究借鉴西方国家已有的成熟的收购及反收购方法，同时也应积极创造新的并购与反并购的策略。在掌握了相关方法策略之后，再根据宏观经济结构和发展状况，结合自身业务、资金等条件，选择合适的目标方，对其实施收购兼并，以延伸产业链条，扩大企业规模，或者实现企业财务经济以及提高管理效率，从而提升企业的业绩。

第三，要进一步完善并购与反并购的管理制度和法律建设。目前我国关于并购的法律制度主要有两部分，一是《证券法》中关于“上市公司收购”的法律条文，二是中国证监会2006年5月17日审议通过的《上市公司收购管理办法》，此办法中的个别条款分别经过2008年8月和2012年2月两次的修改，该《办法》分总则、权益披露、要约收购、协议收购、间接收购、豁免申请、财务顾问、持续监管、监管措施与法律责任、附则10章90条。全流通之后，收购兼并活动日益频繁，进一步完善的并购与反并购管理制度和法律建设必不可少。