风险投资支持上市公司盈余管理文献综述

汪明静

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030）

引言

风险投资（Venture Capital，简称 VC），最早起源于 1946年美国研究与发展公司，而后以蓬勃之势风靡全球。然而对风险投资的理论研究却直到20世纪70年代才受到学术界的重视，研究内容包括风险投资过程、退出路径与收益分配、风险投资家声誉、IPO抑价与长期业绩等。IPO是VC的重要退出渠道之一，然而由于种种原因，不少VC股东在公司上市后多年仍未退出。盈余管理亦是国内外资本市场关注的热点问题，研究的领域可谓层出不穷。本文欲围绕VC背景的上市公司盈余管理的已有国内外研究成果进行系统的回顾和评述，以期全面了解风险资本对注资公司的影响，多视角把握盈余管理动机。

1.风险投资在国外的研究成果

国外的风险投资发展几度沉浮，相关的理论研究成果丰硕，本文主要从以下两方面梳理。

1.1 风险投资与IPO关系的研究

风投资本家筛选优质公司并进行培养和管理后以IPO、并购等方式退出企业获取收益。By-grave&Timmons（1992）、Gompers（1998）等学者通过实证研究证明了IPO这一退出方式能使VC获得巨大的资本回报率，因而将企业推出上市是大部分VC的最终目标。[1][2]

风险投资在上市公司的作用众说纷纭，可以归纳汇总为以下三种假说：第一，“认证假说”。是由Megginson&Weiss（1991）首次提出的，他们通过将有无VC支持的上市公司分拆对比发现VC支持的公司在IPO和上市后的管理中都发挥了正向的作用。[3]而且VC能作为上市公司的第三方信誉保障，部分替代和补充银行与承销商对上市公司的保证和推荐，减少在IPO中的信息不对称，帮助市场上其他投资者确认上市公司的价值；第二，“筛选”和“监督”假说。Barry et al.（1990）认为风险投资家利用他们的专长筛选出更具有成长性和潜在盈利性的公司，因而他们支持的公司质量要高于同期无VC支持的上市企业。[4]即使不慎VC参与了质量稍差的企业，他们也会发挥其监督、管理作用使企业的质量得以提升；第三，“躁动假说”。Gompers（1996）认为VC的参与可能会对其支持的公司产生负面影响。[5]值得一提的是，不同国家不同时段的资本市场盘根错节、变幻莫测，其作用表现可能并不单一。Wang（2003）研究新加坡的上市公司发现风险资本的参与效果错综复杂，三种假说并存。[6]

1.2 风险投资对IPO及上市后盈余管理影响的研究

对于VC会不会影响其支持的IPO公司盈余管理行为，学者们各持一词。Jain&Kini（1994）发现VC对北美证券公司IPO前粉饰利润的行为起到监督作用[7]。Morsfield&Tan（2003）同样发现，有VC背景的IPO公司的可操控利润明显少于无VC背景的IPO公司，有VC背景的IPO公司在IPO当年的盈余管理程度更低且在上市后业绩表现优良。[8]

值得注意的是，不少风投家将注资公司IPO后仍继续持股并提供增值服务。Barry et al.（1990）研究发现VC资本家会集中持有注资公司相当比例的股权,且在公司IPO后仍会持股一年以上。他们通过担任公司的董事对IPO公司的管理施加重大影响。[4]Megginson和Weiss（1990）也发现风投资本家在公司IPO后仍会保留有影响力的股权比例。[9]因而近年来有不少学者深入探讨VC注资公司IPO前后的盈余管理问题。Luo（2006）发现VC机构的声誉与企业的盈余管理亦有关联，且IPO公司的操控性应计利润在IPO当年与锁定期内及锁定期满后的两年内由同一VC注资上市的企业数目负相关，VC机构声誉度越高，IPO企业越多，盈余管理程度越低。[10]Sabrina&Antonio（2008）研究表明当控制了IPO筹备期、IPO当期、IPO锁定期及解锁期四个不同阶段，在IPO期间公司进行盈余管理的行为明显减少。[11]而且，VC支持的公司在IPO的任何阶段都不存在盈余管理行为。Hochberg（2011）从公司治理角度同样发现VC背景公司有着更低的盈余管理、更加独立的董事会。[12]Wongsunwai（2011）调查发现，上市后更高质量VC支持的公司有着较低的异常应计数、盈余管理乃至财务重述的可能性。这些都佐证了“认证”和“监督”假说。[13]

然而，不少国外学者完全颠覆了上述假设。Mills（2001）研究发现，VC机构利用他们对注资公司的影响人为地提高IPO公司的股票价格。[14]Lee&Masulis（2011）探讨已上市公司盈余管理问题却发现没有证据表明更著名的风险投资支持的已上市公司能抑制盈余管理。[15]

2.风险投资在国内的研究现状

相比国外风险投资业的成熟度，我国的风险投资业方兴未艾，相关研究也并不多见。学术研究始于80年代中期，主要聚焦在风险资本的退出渠道，风险投资支持的公司IPO前后业绩等，而对风险投资与上市公司盈余管理涉足不多。

2.1 风险资本退出渠道

退出是风险投资至关重要的一环，也是风投家的最终目的，即收益最大化。王晓东等人（2004）指出风险投资按照高回报率、高流动性的双准绳，以退出绩效最大化为目标，在不同市场上选择不同的退出方式。[16]魏珊珊（2010）研究结果表明，选择2009年新推出的深圳创业板上市退出的风险投资项目，退出总回报率总体水平较高。[17]

2.2 风险投资与上市公司盈余管理

国内关于IPO盈余管理的研究文献不胜枚举，但是对VC与上市公司盈余管理之间关系的研究成果屈指可数，近三年才有关注，研究对象多以中小板、创业板为主。

黄福广和李西文（2010）研究表明中小板上市公司存有盈余管理动机，风险资本持股有减轻这种行为的倾向，但在统计上并不显著。[18]索玲玲和杨克智（2011）以创业板上市的公司为样本得出类似结论。[19]而陈祥有（2010）使用修正的琼斯模型计算可操控性应计利润，发现VC在一定程度上对中小板IPO公司上市前一年的盈余管理水平具有抑制作用。[20]吴宏亮（2010）的实证研究结果也表明，深圳中小板整体存在IPO效应，但VC持股能够减轻发行公司的盈余管理行为。[21]刘婧（2011）研究中小板和创业板的上市公司，结果显示有VC参股的公司IPO前的盈余管理程度比无VC背景的公司低，而且VC机构出于名誉资本的考虑也会一定程度的抑制盈余管理行为，这些都契合了“监督说”。[22]

3.对研究现状的评述

综上可见，国际学术界对于风险投资与上市公司盈余管理之间关系研究莫衷一是，不同的样本、不同的研究方法得出的结论迥异。而国内学者仅集中在中小板和创业板IPO时的盈余管理程度检验，初步证实我国风险投资在企业IPO过程中能发挥一定程度上的监督作用，但屈指可数的文献所提供的证据可能还远远不足以揭示客观事实。

事实上，企业IPO后股票通常有“锁定期”，在发行后的特定时期内不能抛售。我国主板和中小企业板大股东的禁售期长达3年，这一限制对风险投资家同样适用。而2009年创业板的推出给成长类中小公司带来福音，不仅降低其上市门槛,增多了单批次上市公司的数量,还缩短了禁售期,这对风投公司来说更是一大好消息，因为这意味着他们的注资公司退出难度降低，这也为研究风险资本提供了更多有意义的数据。IPO是VC的一种关键退出方式，VC机构通过股票上市后出售股权获得高额回报这一动机很可能促使其利用在公司董事会中的影响使企业实施相应的盈余管理行为。本文通过梳理国内关于VC支持的上市公司与盈余管理关系的研究成果，发现我国目前对领域的研究多探讨VC机构在公司未上市阶段作用，对其在公司上市后的作用的研究却凤毛麟角。因此探究风险投资支持的公司在IPO上市多年仍未退出的VC所发挥的作用，将有助于人们更加全面地了解VC对所投资公司的影响，更好地把握资本市场发展，而文献梳理则是深入研究的前期理论准备。

[1]By-grave W D，Timmons J.Venture Capital at the Cross-roads[R].University of Illinois at Urbana-Champaign Academy for Entrepreneurial Leadership Historical Research Reference in Entrepreneurship，1992.

[2]Gompers P A，Lerner J.Venture Capital Distributions：Short-run and Long-run Reactions[J].The Journal of Finance，1998，（53）：2161-2183.

[3]Megginson WL，Weiss KA.Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings[J].The Journal of Finance 1991，（46）：879.

[4]Barry C，Muscarella C，Peavy J，et al.The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies：Evidence from the Going-public Process[J].Journal of Financial Economics，1990，（27）：：447-472.

[5]Gompers P A.Grandstanding in the Venture Capital Industry[J].Journal of Financial Economies.，1996，（42）：133.

[6]Wang C K，Wang K，Lu Q.Effects of Venture Capitalists'Participation in Listed Companies[J].Journal of Banking&Finance，2003，（27）：2015.

[7]Jain B，Kini O.The Poet-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].Journal of Finance，1994，49（5）：1699-1726.

[8]Morsfield.S，Tan.G.Do Venture Capitalists Constrain or Encourage Earnings Management in Initial Public Offerings？[R].Unpublished Working Paper，2003，City University of New York.

[9]Luo W.Earnings Management and Reputation of Venture Capitalists[D].Beijing：Guang-hua School of Management，Peking University，2006.

[10]Sabrina P.O，Antonio G.C.The Dynamics of Earnings Management in IPOs and the Role of Venture Capital[J].working paper，http：//ssrn.com/abstract=11352439361，2008，（4）.

[11]Hochberg，Y.Venture capital and corporate governance in the newly public firm[J].Review of Finance，forthcoming，2011.

[12]Dechow PM，Sloan R G，Sweeney A P.Causes and Consequences of Earnings Manipulation：an Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC [J].Contemporary Accounting Research，1996，（13）：1-36.

[13]Wongsunwai，Wan.Forthcoming.The effect of external monitoring on accruals-based and real earnings management：evidence from venture-backed initial public offerings[J].Contemporary Accounting Research.

[14]Mills，D.Q.Who’s to Blame for the Bubble？ [J].Harvard Business Review，2001，79（5）：22.

[15]Lee，G.，Masulis，R.Do underwriters or venture capitalists restrain earnings management by IPO issuers？ [J].Journal of Corporate Finance，forthcoming，2011.

[16]王晓东，赵昌文，李昆.风险投资的退出绩效研究——IPO与M&A的比较[J].经济学家，2004，（1）：102-111.

[17]魏珊珊.风险投资退出问题研究[D].上海：华东师范大学硕士论文，2010.

[18]黄福广，李西文.中小企业IPO、盈余管理与风险资本持股——来自中小企业板上市公司的实证证据[R].南开大学工作论文，2010.

[19]索玲玲，杨克智.风险投资与首次公开募股公司盈余管理的关系——基于创业板上市公司数据[J].南京审计学院学报，2011，8（2）：47-55.

[20]陈祥有.风险投资与IPO公司盈余管理行为的实证研究[J].财经问题研究，2010，（1）：64-69.

[21]吴宏亮.风险投资对中小板上市公司IPO效应影响的实证研究[D].重庆大学论文，2010.

[22]刘婧.风险投资与中小企业IPO盈余管理程度的实证研究——基于深圳中小企业板和创业板上市公司数据[D].广东：暨南大学硕士论文，2011.