论我国独立董事制度与中小投资者利益保护

徐慧玲 ，高 龙

（1.华中科技大学 经济学院，湖北 武汉 430074；2.湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉 430205）

一、中小投资者利益保护与独立董事制度

（一）中小投资者利益保护的内涵及必要性

中小投资者是从两个层面定义的：一是在公司中所占股权比例较小的投资者，二是对公司实际控制能力较小的投资者。在资本市场博弈中，中小投资者在投票权和信息方面处于弱势地位，因此保护中小投资者利益，维护其对市场体系的信心，是资本市场和上市公司可持续发展的核心，而对发展尚处于初步阶段的我国，资本市场显得尤为重要。

为此，国内外学者做了大量研究，大致可分为两种倾向：一种是以公司治理为基础的研究倾向，比较经典的研究有Befle和Means（1932）对现代公司中由于所有权与经营权相分离而出现的委托代理问题做了开创性的研究，此后又有Ronald Coase（1960）从契约的角度、Grossman，Hart和 Moore（1986，1990，1995）从剩余索取权的角度来研究投资者利益保护的问题；另一种是以法律——金融为基础的研究倾向，LLSV（1997～2000）的研究表明，投资者法律保护的差异性与资本市场发达程度、公司价值和公司所有权结构的差异性密切相关，不同法系下中小投资者利益受保护的程度也不一样。不难看出，中小投资者利益保护其实就是要建立起一套能使中小投资者利益不受侵害的机制，包括公司内部治理机制和外部市场机制。目前我国在公司内部治理机制方面“内部人控制”或“一股独大”的现象愈演愈烈，而在转轨经济过程中的外部市场机制也远不够完善。

（二）独立董事制度与中小投资者利益保护

在提倡完善公司治理结构以保护者利益的研究中，纵多学者不约而同地把焦点放在独立董事制度的有效性层面上。而对于中国这个新兴的资本市场国家，独立董事制度对于中小投资者利益保护更具有特别重要的意义。由于中小投资者的弱势地位、信息不对称及相关法律不完善，中小投资者自身不可能在事前阻止大股东的侵权，只能在事后诉诸法律，且得不到有效偿付。从公司内部的权力结构来看，监事会形同虚设，起不到应有的作用，而公司内部董事由大股东控制，更不会去考虑中小投资者利益。所以在公司内部权力结构中，能够在一定程度上代表中小股东利益的只能是独立董事，并且这是事前保护。有学者认为外部市场环境才是保护中小投资者利益的关键所在，但是归根到底，还是要通过独立董事制度来起作用，而且短期内外部环境的改善不大可能实现。故笔者认为不能孤立地考察独立董事制度的内部机制和外部环境的某一方面，我们应该反思独立董事制度本身和其所依托的外部市场环境，对其进行变革和完善。

二、我国独立董事维护中小投资者利益的现状

我国正式实施独立董事制度已经十余年了，但中小投资者利益仍然得不到有效保护。独立董事不能正常履行职责的内部原因在于我国现行独立董事的制度设计存在缺陷，这使得独立董事一方面缺乏足够的意愿去维护中小投资者利益，另一方面缺乏足够的能力去维护中小投资者利益。

（一）独立董事缺乏足够的意愿去维护中小投资者利益

1.薪酬激励不足

（1）薪酬水平普遍较低，远低于其他高管和董事会成员。在我国独立董事多由社会各界的专家和学者兼任，也就是说独立董事的薪水只是他们第二位的辅助性的收入来源，并且作为高级人才他们自己的时间价值很高，所以很多人的工作积极性不高，存在偷懒动机。根据Wind资讯数据，2009年约有八成半的独立董事的薪酬在10万元以下，其中在4568位独立董事中，有658名独立董事2009年未从上市公司领取报酬。近两年来情况有所改观，但是薪酬差异巨大，且薪酬不足万元的独董仍有百余人。

（2）独立董事薪酬形式单一，薪酬支付以现金为主。我国独立董事薪酬主要是以支付固定报酬为主，收入大体包括两部分：津贴和补贴。由于我国的独立董事持股及以股票为基础的激励性报酬制度并未建立，独立董事任职所获得的收益基本是固定的现金津贴，缺乏长期性的激励。

2.声誉激励体系尚未建立

声誉激励指独立董事通过忠实地履行职责从而获得较高的社会声望和地位，为其日后取得更高的薪酬奠定基础。我国目前尚未建立良好的声誉市场，个人信用体系及人才评价体系还存在严重的欠缺，使得独立董事的声誉信息难以传递，其激励和约束作用也难以发挥。

3.约束不够

（1）缺乏相关法律规范的明确约束。到目前为止，我国还没有制定独立董事方面的专门法律规范，在2005年修订后的《公司法》中，只有提到上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定，但事实上并没有对独立董事的权利和义务的详细规定。仅仅只是在2001年证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》有一些关于独立董事制度运行的一般性规定，没有涉及独立董事承担法律责任问题。

（2）独立董事业绩考评体系不健全。目前对独立董事进行业绩考评还存在许多困难，如由谁来考评独立董事、考评的指标体系是否能够公平考核所有的独立董事等。由于信息不对称，并且独立董事在上市公司中的履职行为表现为脑力劳动的智力决策，因此，独立董事是否与内部董事合谋具有隐蔽性、不可观察性、难以防范性、难以认定性。故我们很难对独立董事的合谋作出客观明确的界定，对独立董事行权的绩效缺乏定量考核标准，也就难以形成可信的威胁。

（二）独立董事缺乏足够的能力去维护中小投资者利益

即使假设独立董事制度有完善的激励约束机制，但由于独立董事自身素质和机制缺陷，独立董事缺乏足够的能力去维护中小投资者利益，心有余而力不足。

1.专业能力不足

专业能力是指独立董事能够洞察大股东或其他利益主体侵犯中小投资者利益的行为，具体而言则是在某一领域的专业知识或能力。专业能力主要由独立董事自身条件和专业素质决定，目前我国独立董事大多由某行业的专家和学者担任，事实上某些所谓的专家和学者可能在理论和教学方面成就卓著或技术权威，但不一定对公司治理或者实际运行问题有充分的鉴别能力。一个理想的独立董事应该是既有学识又有相关技术和经验的综合性应用性人才，但是目前我国并没有专门的独立董事职业化市场，很多独立董事并不一定具备专业能力。此外独立董事的资格认定和聘任程序的随意性、伸缩性很大，公司大股东能轻而易举地操纵股东大会选出倾向于自己利益的独立董事，更难以保证其专业性。

2.法定能力不明确

法定能力即法律赋予独立董事的职权，虽然法律赋予了独立董事某些权利，但是其在董事会中却未必有话语权。在关于独立董事在董事会中的比例方面，董事会由执行董事和独立董事两部分组成，独立董事的人数占到董事会成员的l/3，董事会决策执行少数服从多数原则。这样，当董事会处理大股东与中小股东难于调和的利益矛盾的事项时即使独立董事反对，有利于大股东的政策也不难通过，独立董事也就有心无力了。

3.个人精力有限

由于多方面原因，不少人身兼多家上市公司独立董事。独立董事精力的有限性会导致其对任职的公司关注不够，不能作出合理的判断。通常他们主要通过执行董事或高管提供的报告来了解公司，而事实上无法对兼职公司的业务进行有效监督。据统计，2011年5593位独立董事中有123位独董同时担任4家上市公司独董，60位独董同时在5家上市公司任独董，2位独董同时在6家上市公司任职。上述各位独立董事，明显已经是超负荷工作了，他们是否能有充分的精力维护中小投资者利益，对各项重大事项发表独立的意见，就很值得怀疑了。

三、独立董事制度的国际比较和借鉴

在近百年的资本市场发展中，英美和德日构建了两种经典并相对行之有效的独立董事制度。下面我们从股权结构、治理结构和功能定位三个方面，来研究这两种独董制度的共性和个性，以期对我国当前独立董事制度的困境提供参考和借鉴。

（一）英美模式

1.股权结构——股权高度分散

英美国家的资本市场非常发达，股权高度分散。这使得一方面，股票交易频繁，流动性很强，投资者都“用脚投票”；另一方面，股东之间争夺控制权和兼并收购事件经常发生，不存在“一股独大”的问题。因此英美公司治理受到较强的市场约束，具体则表现在股价波动上。

2.治理结构——一元制

在一元制公司治理结构模式中，不设监事会，董事会既是决策机构，也是监督机构。也就是说在英美的一元制董事会模式中，董事会集决策与监督于一身。但是董事会分为执行董事和独立董事，这样执行董事负责业务执行，而独立董事主要负责业务监督，二者相互配合，形成合力共同决策。随着公司治理结构的不断完善，独立董事占董事会的比例不断增加，甚至占到了上市公司的董事会的大多数席位。虽然没有独立的监事会，但是一元制的董事会内部执行董事和独立董事能够相互制衡，取得比较好的治理效果。

3.功能定位——解决“内部人控制”的问题

独立董事制度发源于以股权分散和一元制治理结构为特征的英美法系国家的公司中，主要功能定位是解决“内部人控制”问题。在这种情况下，出于集体行动的逻辑和搭便车的考虑，中小股东的最佳选择不是采取行动监督管理者，而是采取不作为、袖手旁观或抛售股票，这使得股东们自愿地让出了公司控制权。为监督董事和经理，英美法系国家的公司纷纷改造董事会结构，大量引入与公司所有者和经营者无任何利益关系的人士以独立董事的名义进入董事会，以保证董事会决策最大可能地代表全体股东利益。

（二）德日模式

1.股权结构——股权集中

德日模式的最大特点是股东相对集中稳定。在这种相对集中的股权下，商业银行是公司的主要股东，公司内部多为法人持股或相互持股，这也形成了一套非常严密的监控机制。首先，相互持股使得公司之间相互依存、相互渗透，形成一种制衡。其次，由于银行是控股股东，银行在公司中发挥了监督作用，银行的监督并不像英美模式中的“用脚投票”，而是直接“举手发言”。

2.治理结构——二元制

与英美法系的一元制公司治理模式不同，以德日为代表的大陆法系国家实行的是二元制公司治理模式。德国的二元制董事会模式将监督与执行的业务分离。其中监事会负责选拔、任免、监督执行董事会成员；执行董事会负责领导公司，进行日常经营管理。监事会成员与执行董事会成员不得交叉，监事不得在公司中担任管理职务，而执行董事会成员则完全由公司的高级管理人员组成。因此，从监督机制的设计而言，双层董事会模式是非常有效的。

3.功能定位——解决“大股东侵害小股东利益”的问题

在这些国家的公司治理结构中，不仅设有董事会，还设有监事会，监事会的职能类似于一元制公司中的独立董事职能，但是，独立董事与监事的职能并不完全重合，特别是独立董事与监事行使权力的出发点和力度并不相同，监事制度最终仍不能代替独立董事制度。现阶段，日本的公司治理规则中已明确要求引入外部董事。保护小股东利益是德日模式公司治理的核心问题，对于这一突出问题的解决，单纯依靠监事会是不够的。

（三）对我国的启示和借鉴

虽然英美模式和德日模式在以上三个方面存在巨大的差异，但是无论是哪一种模式，公司独立董事发挥的一些基本功能都有共同之处：一是在公司治理结构中形成有效的制衡机制；二是监督大股东和执行董事的不当行为；三是提高董事会决策的科学性以保护中小投资者利益。

就两种模式的优点来说，美英模式在于强化信息披露的透明度，引入外部公正决策方面做得更好，但不利于建立长期稳定的合作关系；德国模式则在保持利益相关各方关系的长期稳定方面具有优势，且能提高交易的有效性，但在解决代理问题时显得乏力。这两种模式各有所长，不存在绝对的孰优孰劣的问题。一个国家的公司治理结构是否行之有效，与其本身的经济发展水平、资本市场发展状况及公司股权结构密切相关。英美模式和德日模式之所以运行的比较成功，源于其多方面的内部和外部的各种条件的不断地改善。

不同的股权结构和治理结构决定了独立董事制度的不同的功能定位，从而也就决定了独立董事的不同的机制设计和安排。相较于以上两种模式，中国的有着更为特殊的国情，英美模式公司治理中存在问题是“内部人控制”，德日模式公司治理中存在问题是大股东侵害中小股东利益，而中国不仅存在着“内部人控制”的问题，同时存在“一股独大”，大股东侵害中小股东利益的问题。中国公司治理的复杂的特殊情况也就决定了要根据自身情况来吸收和学习英美和德日模式的经验，而且这个过程并不是一蹴而就的，需要逐步地有针对性地去完善独立董事制度的内部的机制设计和外部市场建设。

四、基于保护中小投资者利益的独立董事制度的完善

（一）内部机制设计

1.独立董事的激励约束机制设计

（1）健全独立董事的激励机制。首先，促进薪酬激励的多元化改革；建议采用短期激励与长期激励相结合的方式来实现，除固定薪酬外，还可以向独立董事支付股票期权或延期支付计划。这样就会把独立董事的切身利益与公司长远发展联系起来，从而激励独立董事在履职时更能考虑到公司的长期目标。其次，充分发挥声誉激励的作用；建立个人信誉评价体系，通过建立独立的评估机构（如独立董事协会），定期进行评估，把独立董事的声誉和公司绩效结合起来，可以有效地对独立董事进行激励。对没有认真履行职责或有严重违规行为的独立董事，应免除其独立董事资格，并及时向社会公告。

（2）完善独立董事制度的约束机制。独立董事的存在意味着对大股东和经理层的制约，但其本身也应受到监督和约束。首先是公众监督，将公司中有关独立董事的信息及时公开。其次是法律约束，必须强化法律惩罚的威胁性。第三是行政约束，必须实施必要的行政处罚来约束独立董事的行为。第四是市场约束，独立董事人才市场应及时更新其违法或不当行为，降低其被优秀公司聘任或续聘的可能性。

2.独立董事的选聘考核机制、比例安排和作用制度设计

（1）改革独立董事选聘机制。首先，要强化资格准入标准，并做好后期培训。独立董事资格准入标准除了《指导意见》规定的外主要应补充两个方面的规定：一是专业背景，二是工作经验。作为单个独立董事，若是所在行业的专家和权威，必须懂得基本的财务和管理知识。作为整个独立董事团体，这个团体中既要有技术权威又要有财务专家。其次，拓展和落实新投票方式，保证公开、公平选聘独立董事。即充分利用网络投票制度和累计投票制度，提升中小股东在股东大会中的话语权，在一定程度上抵消“一股独大”在独立董事选举过程中的影响。

（2）提高独立董事在董事会所占比例。《指导意见》中要求独立董事在董事会所占比例不低于1/3。这使得独立董事在上市公司治理过程中的象征作用大于实际意义，一方面是因为现行的股权结构，导致大股东的话语权非常之大，以致于独立董事常常被架空；另一方面，也是因为独立董事在董事会中所占比例太小，责权利之间严重的不对等，从而在客观上就大大降低了独立董事内在的监督意愿和监督可能性。提高独立董事在董事会的所占比例，使其达到1/2甚至2/3或者更高，可以大大加强独立董事在董事会的话语权，提高董事会监控的独立性和客观性，维护公司及中小股东的利益。

（3）制定独立董事工作考核制度,推动独立董事走向职业化。建议制定独立董事工作制度。一是规定独立董事应定期到上市公司进行考察调研，每年办公时间不得少于若干日。二是制定关联交易、资产重组、年报审计等重要事项的独立董事工作程序，将独立董事的工作具体化。三是独立董事应积极参与公司投资者关系处理工作，出席公司股东大会、投资者见面会、业绩说明会、网络路演等活动。继而推进独立董事的职业化，确定独立董事资格的相关培训、考核以及认定标准。通过这种方式，可以建立起一个独立董事人才库。当上市公司需要时，可以通过公开招聘的方式，并对应聘的独立董事资格进行鉴定，将符合相关规定的人选提交股东大会选举，通过后正式聘请为独立董事。

（二）外部市场建设

1.改善法律环境

在立法方面，一是在《公司法》增加独立董事法律责任的规定。独立董事因怠于行使职权或不作为，如明知内部董事有违法行为而不予反对、制止和揭发等，致使公司投资者利益受到损害的，独立董事应当和当事人一起向公司和投资者负连带赔偿责任；若独立董事与公司其他高管合谋，还要承担刑事责任和行政责任。二是健全相关投资者保护法规，增加侵害投资者利益的违法成本。对我国上市公司造假上市、财务报告作假、信息披露违法、大股东虚假出资以及关联交易和“内部人控制”问题严重等现象严格执法。在司法方面，启动侵权民事赔偿制度。加紧制定民事赔偿的有关司法解释和立法完善，使得侵权民事诉讼的审理具有可操作性，尽快全面启动侵权民事赔偿程序。

2.优化股权结构

我国股市基本步入全流通时代，但“一股独大”的局面没有得到根本的扭转，因此，进一步推进国有股减持、股权分置改革，培育机构投资者，发展战略投资者是优化股权结构和加强对中小股东利益保护的关键步骤。一方面，在股权分置改革的基础上，逐步降低大股东持股的比重和首位度，形成大股东之间相互制约的机制，防止大股东之间的勾结，可以有效发挥公司治理机制作用，从而最大限度地保护中小股东的利益。另一方面，通过公司股权优化以及股权配置的改善、资本竞争的加剧、市场主体的成熟来强化公司监督机制、激励机制、信息披露机制和公司控制权竞争的发展，最终有助于形成保护中小投资者的内生作用机制环境。

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