美联储退出QE对新兴市场的影响

罗 宁

自美联储在今年5月议息会议上发出可能收缩量化宽松（Q E）的信号以来，全球跨境资本流向出现明显异动。而9月的议息会议上，美联储宣布维持每月850亿美元的债券购买计划不变。Q E退出疑云再次笼罩市场。下半年，美国量化宽松货币政策调整可能是世界经济的最大变数。历史经验表明，在世界经济复苏基础较弱的情况下，大国货币政策调整和转向很可能导致全球资金流向发生急剧变化，引起一些国家经济金融风险甚至社会政治动荡。

一、跨境资本流出对新兴经济体金融市场造成严重冲击

（一）新兴市场股市大幅走低，国债收益率明显上升

前期跨境资本大量流入，在刺激新兴市场资产泡沫膨胀的同时，也使其金融体系变得较为脆弱，难以经受资本流入突然减小甚至出现流向逆转的冲击。随着市场对美联储退出Q E预期增强，跨境资本迅速撤离新兴市场，直接导致大多数新兴经济体股市指数大幅走低，主要国债收益率明显上升。截至2013年8月28日，MS C I新兴市场指数较年初下降13.8%至909.8点，其中印度、巴西、俄罗斯、南非股市市值降幅分别达到33.1%、22.6%、15.6%和15.8%。从主要债券市场来看，巴西、南非5年期国债收益率较年初分别上升309.3和190.3个基点至11.6%和7.7%，印度、俄罗斯同期限国债收益率增幅相对较小，分别上涨140.5和43.7个基点至9.4%和7%。

（二）新兴市场多数货币迅速贬值，外汇储备面临考验

在1997年亚洲金融危机期间，资金外逃引发新兴经济体货币大幅贬值。近一段时期大多数新兴经济体货币的走势让投资者感觉一场新的危机似乎又要来临。截至2013年8月28日，印度、巴西、俄罗斯、南非货币对美元汇率分别较年初下降25.9%、14.6%、8.6%和 22%至 68.825卢比 /美元、2.3452雷亚尔 /美元、33.1724卢布/美元和 10.3176兰特 /美元。

跨境资本大幅外流使新兴市场外汇储备面临较大考验。多年来持续的贸易顺差为新兴市场积累了大量外汇储备，截至2012年末，新兴市场外汇储备总额72606.9亿美元，已达到1997年的12倍（倘若排除中国，约为8.5倍）。近期受资本外流影响以及对外汇市场干预，部分新兴市场外汇储备大幅下降，其中4-7月份，印尼、土耳其、乌克兰和印度的外汇储备分别减少13.6%、12.7%、10%和5.5%。此外，随着新兴市场出口贸易增速放缓，经常账户盈余有所收窄，但外债余额持续增长，外汇储备未来的压力将进一步加大。据I MF预测，2013年和2014年新兴市场经常账户盈余较2012年将分别下降24.9%和45.3%，而2013年新兴市场全部外债将达到71444.3亿美元。

（三）新兴市场信贷紧缩加剧，银行业风险攀升

资金大量外流也使新兴市场银行业面临的风险呈现上行趋势，总体信贷条件收紧，不良贷款攀升。据国际金融协会（I I F）统计，2013年第二季度新兴经济体信贷条件指数较两年前下降3.5点至49.5点，信贷状况自2012年第二季度以来首次进入50点以下恶化区间。与此同时，银行业不良贷款加速上升，受国内经济增速放缓、外部需求疲软以及企业盈利能力下降困扰的新兴亚洲与拉美尤其明显。预计下半年新兴经济体银行业资产恶化的趋势难以有效缓解。

二、美国退出Q E预示全球经济格局新变化

（一）美国退出QE将加速资金撤离新兴市场

跨境资本流动往往是国际经济金融形势及政策变化的综合结果，在美国退出Q E背景下，资金大幅流出新兴市场在一定程度上反映了全球经济形势可能出现的新变化。金融危机爆发以来担任增长引擎的新兴市场在近一年多来面临着增速放缓、通胀抬头等诸多问题，而危机爆发源头的美国，在经历了挤泡沫、去杠杆之后复苏加快，重新引领全球经济增长的势头渐显。发达经济体与新兴经济体增长差异不断缩小，推动此前流入新兴市场的跨境资本向发达市场转移。美国量化宽松货币政策调整，一方面预示着此前国际市场大量廉价美元充斥的格局将不复存在，另一方面也是以官方的身份确认美国经济复苏的程度，增强投资者对美国经济的信心，将进一步加快资金从新兴市场流向美国。

（二）新兴市场仍将保持相对较高增速

受内外部多方面因素影响，新兴经济体的经济复苏和经济增长呈现总体放慢的趋势，跨境资本大幅流出更是反映出投资者对新兴市场相对悲观的预期。但需要指出的是，这些并非新兴经济体增长行将结束的信号。

从实体经济方面看，当前大多数新兴经济体仍处于资本积累快速增长阶段期，技术方面的后发优势依旧明显，在人口总量及结构方面与发达经济体相比仍有优势，年轻群体规模庞大，消费意愿和能力不断增强。这些因素在短期内不会消失或明显减弱，将继续推动新兴市场的经济增长。以中国为代表的新兴经济体正处于转型关键时期，经济体制的改革与产业结构的调整将释放出巨大的经济增长动力。

从外部环境来看，全球经济复苏仍是主基调，发达经济体复苏加快也为新兴经济体提供了一个相对良好的外部经济环境，市场信心的增强以及投资者风险偏好的提升最终会对新兴市场形成积极的正面影响。与此同时，新兴经济体加快产业升级、提升经济竞争力，均需要引进先进的技术和设备，这也将带动发达国家的对外贸易和经济增长，新经济体将继续成为全球经济增长的重要动力。据I MF预测，2013-2018年，新兴经济体G D P的年均增长速度为5.9%，远高于发达经济体2.3%的年均增速，在全球经济总量中的占比将进一步上升到55.1%。

（三）新兴市场崛起之路绝非坦途

新兴市场未来面临的风险亦不容忽视，特别是在金融危机爆发五年之后，世界经济金融运行及政策应对经历了从应急到调整阶段的转换，虽然仍处于深度调整期，但全球经济逐步向增长周期的均衡曲线回归是一大趋势，世界经济竞争格局将更趋激烈，所谓“贸易战”、“货币战”将呈现长期化、复杂化，新兴经济体还将面临多重考验。

首先，贸易保护主义抬头冲击出口导向发展模式，新兴经济体在增长与通胀之间两难抉择。年初以来，全球贸易摩擦出现频率不断升高，新的贸易和资本流动壁垒愈演愈烈，反倾销调查、资本管控明显增多，贸易增长受到较大影响。据世贸组织预计，2013年世界贸易额将仅增长3.3%，低于过去20年的平均水平。新兴经济体出口形势将更趋严峻。在增速下滑的同时，新兴经济体通胀风险仍在攀升，保增长与控通胀的难题或将成为长期需要面对的问题。其次，随着美联储正式启动Q E政策的退出措施，美国长期国债收益率上行是大概率事件，市场融资成本将持续提升，跨境资本可能加快流出新兴市场转向美国，新兴经济体信贷紧缩状况可能更趋恶化，银行业风险将进一步加大。此外，近年来以美欧为代表的发达经济体为了提振经济增长、探索解决结构性问题的“治本”之策，提出“再工业化”发展战略，致力于打造产业价值链高端的竞争优势，目前已取得初步成效。随着发达经济体在产业链高端环节的优势持续积累和强化，并再次占领制高点，新兴经济体谋求产业结构升级、增长方式转型所面临的竞争压力将进一步加大。

三、中国面临严峻挑战与“倒逼”机遇

（一）跨境资本流出新兴市场带来的风险不可忽视

随着美国退出Q E预期的不断增强，跨境资本流出新兴市场渐成趋势，虽然目前对中国经济及国内金融市场造成的总体影响有限，但未来一旦风险再次积聚和爆发，新兴市场经济体又将被动承受本币贬值的压力，中国经济可能面临的挑战不可不察、不可不防。

第一，国内金融市场可能再受冲击，经济结构性问题或进一步凸显。与其他新兴市场相比，中国经济增长前景相对较好，金融市场较为稳定，而且受资本项目管制等影响，外国投资者持有的股票、债券等资产数量有限，但跨境资本持续流出新兴市场将对市场信心造成较大冲击，国内金融市场也将受到一定的负面影响。与此同时，在美国退出Q E背景下，全球流动性环境出现的较大变化，也将在国内资金层面有所体现，经济增长中积累的金融与实体经济融合不足、产能过剩等结构性问题可能进一步凸显，对宏观调控与政策调整提出了更高的要求。

第二，跨境资本流动的自我平衡机制可能面临更大的考验。跨境资本从前一阶段大量流入新兴市场到近期迅速流出，及其对大多数新兴市场造成的严重冲击，反映了跨境资本较高的波动性与破坏性。目前流出新兴市场的资金与金融危机爆发以来的流入总量相比尚有较大差距，如若未来资金继续大幅撤离，一场新的危机可能难以避免。近年来，中国跨境资本流动基本实现自主平衡，经济主体根据境内外利差、汇差等市场环境变化调整财务运行，在一定程度上对冲了贸易顺差产生的外汇流入。但如果其他新兴经济体在资金外流的冲击下陷入危机，中国恐难独善其身，届时跨境资本流动自我平衡机制将面临更大的考验。

第三，跨境资本流动监管将面临越来越大的挑战。随着资本账户开放程度和跨境人民币使用范围不断扩大，跨境资本流动将更趋多样化、复杂化。特别是在美国退出Q E背景下，跨境资本呈现流出新兴市场的趋势，前一阶段以虚假贸易等形式流入的资金又可能以相似、抑或另一种完全不同的新方式流出，单纯用管制、堵截的方式，效果可能未必明显，甚至还可能破坏逐步形成的跨境资本流动自我平衡机制。只有坚持疏堵并举、以疏为主，建立可持续的国际收支平衡体制机制，才能实现对跨境资本流动的有效管理。

（二）为中国继续推进改革转型提供了“倒逼”机遇

首先，跨境资本撤离新兴市场、流入发达市场，在一定程度上反映了全球经济格局可能出现的新变化，也预示了可能出现的新机遇。去年年末中央经济工作会议指出，“我们面临的机遇，不再是简单纳入全球分工体系、扩大出口、加快投资的传统机遇，而是倒逼我们扩大内需、提高创新能力、促进经济发展方式转变的机遇”。美国货币政策调整、全球资金流向变化在给中国经济与国内金融市场带来风险的同时，也提供了这种“倒逼”的机遇，中国应在实现经济稳定增长的同时，继续坚持推进结构调整与改革转型，着手解决长期结构性问题，夯实持续健康发展的基础，在全球经济新格局形成过程中赢得主动。

其次，金融危机爆发以来，发达经济体推行超宽松货币政策引发全球流动性泛滥，并一度呈现单边、大规模流入包括中国在内的新兴经济体的趋势，不但进一步加大了人民币升值的压力，加剧了中国国内流动性过剩，助推了通胀和资产价格泡沫，还影响到货币政策的有效性和灵活性。随着美国退出Q E预期增强，跨境资本开始流出新兴市场。从目前来看，资金流出中国的规模及造成的影响较为有限，风险总体可控。这事实上为中国提供了一个构筑防范跨境资金流动冲击有效防线的重要时机，也为进一步推进金融体制改革，增强流动性管理，完善人民币汇率机制，健全金融监管制度提供了重要动力。

此外，近年来生产要素成本上升、人民币对美元汇率走强，对中国出口贸易形成挑战，出口商品总额同比增幅明显下降。而美国货币政策调整、资金从新兴市场流向发达市场，在一定程度上也反映出发达经济体经济增长的改善，这将有利于提振来自发达市场的需求，对于中国出口贸易增长具有积极的促进作用，同时也为中国产业结构升级、出口贸易转型提供了重要的缓冲机会。