金融抑制论视角下的会计信息披露与股利政策

郭 露，范德维，戴志敏

(1.江西财经大学 统计学院，江西 南昌 330013；2.南昌大学 经济与管理学院，江西 南昌 330031)

2012年年初，证监会对过往上市公司的股利政策做了一次统计，特别是针对那些长久以来不分红的公司，统计结果表明截至2011年，我国上市公司共有873家未进行现金分红，占全部公司家数的41%，2008年至2011年连续3年未进行现金分红的有563家，2006年至2011年连续5年未进行现金分红的有456家。仅由此次统计数据可见我国上市公司的股利政策实际上是不太成熟的，即使是一些经营利润比较丰厚的公司也显得相当地“吝啬”，在股利分配上与公司实际经营状况显然是不成正比的，另外我国上市公司在会计信息披露活动上也是问题重重，一些上市公司如果碰上了不利的市场消息会选择“捂消息”的方式迟迟不在市场上公开，导致消息透露时损害了投资者的利益。比如2011年在股票市场上颇受到争议的重庆啤酒公司，其关于疫苗的研究结果突然之间急转而下，而在研究报告新鲜出炉前却是一片良好的市场形势，消息的遽变也使间股价从顶端跌落到了底端，其中就涉及到了会计信息披露不规范的问题。

一、文献综述及问题引出

相关学者通过层层深入地分析，得到了存在于发展中国家金融市场中上述问题的体制性症结。并把这些症结从金融视角统称为金融抑制论［1］。首先，在该视角下，发展中国家与发达国家相比较，金融市场的发展未能够发挥出促进经济增长的有效面，其内在的根源不是资金供给总量的匮乏，而是资金供给的相对缺乏，体现为金融市场上资金供给总量充足但同时需求方却未能够获得足够的资金，由此可见是金融市场上供给资金的分配失效［2］；其次，从微观经济学知识分析可得自由化程度高的市场经济能够自发有效率地调节市场资源分配，如价格和供需机制等。之所以出现供给资金分配失效，原因则在于市场经济未能够充分发挥其自发的市场机制调节功能，也就是市场的自由化程度不高，由此总结得出发展中国家金融市场存在问题的关键是市场自由性比较弱［3］。另外，结合发展中国家金融市场的管理实践活动进行分析，进一步得出了主要存在于发展中国家的金融抑制限制了金融市场的市场效率，使其未能够为经济增长做出应有的贡献。

为了规范和管制金融市场，确保本国金融市场的健康有序发展以及维持一个稳定的金融秩序，发展中国家会通过对利率、汇率等市场价格的管制以及通过对一些宏观调控工具的控制，实现对金融市场秩序的管理。金融抑制论指出正是由于发展中国家所实施的金融抑制措施造成了金融市场效率缺失，导致金融发展和管理陷入恶性循环。发展中国家金融当局本意是出于市场发展初期制度建设和实践经验存在不足，需要借助金融管制来加强金融市场的规范性。然而在具体的实施过程中金融管制比较容易超出市场的实际情况，造成金融管制过度，过于人为地干预市场资源的流动和分配，其结果造成金融市场出现了一系列的问题，而调控机构在发现问题后又只能通过加强金融管制来强制地使市场回归正常的状态，但是实施的效果通常与目标背道而驰，这样发展中国家金融市场的发展就陷入了“反复出现问题→反复进行调控→出现新的问题”这样的恶性循环之中。

二、会计信息披露与股利政策实施假定

会计信息披露制度和股利政策是证券市场存在的制度形式，若以两个制度进行关系比较则非常繁琐也不具备说明两者关系的条件，而且本文并不是做两种制度之间的优劣比较研究，因此下文研究中会将会计信息披露制度以及股利政策进行简化处理以更加清楚地说明问题的本质所在。会计信息披露制度本身设计的完善度以及在证券市场活动中实施的质量和效果通常用会计信息披露水平这一定义进行衡量。一般来讲会计信息披露水平与会计信息披露质量的高低成正相关的联系，会计信息披露水平越高，则反映会计信息披露各方面质量指标的性能越好，反过来反映了证券市场的会计信息披露制度越完善越能够为利益相关者提供更佳的信息服务。股利政策则需要弱化股利分配方式、股利分配时间等内容，以股东获得股利权益总量进行表示。股东获得股利权益总量与公司的治理结构完善度、经营状况的良好性、股利政策的合理性等方面也是呈现出正相关的关系，股利政策分红配股方案越合理越完善，公司的资产净收益越高，利润越多，则股东所获得股利权益总量也就越多，反过来也反映了证券市场的股利政策是越来越反映了公司的内在价值的。

研究会计信息披露水平和股东获得股利权益总量这两者之间的理论关系，首先需要确定适用于理论分析基础的假设条件。因为如果不设定假设条件，两者关系的分析在不同的市场机制下所体现出来的关系强弱，以及两者关系的作用机制是完全不同的［4］。理论关系分析的假设条件主要是证券市场的假设条件。首先，假设证券市场是一个自由竞争的市场，证券市场在价格与供求等市场机制的自动调节下能够实现效率与公平的相对平衡；其次假设在这样的自由竞争的证券市场中，市场的所有参与者不管是个人还是机构，不管是大型公司还是中小企业都能够实现公正和平等，市场参与者拥有平等的权利和机会获取市场资源；再次，证券市场中资金能够自由流动不受到阻挠，资金也能够在其他金融市场中自由流动，资金的配给完全按照市场供求驱动，资金的使用价格对其有足够的弹性；最后，证券市场作为金融市场的一部分与其他金融市场的子市场形成可以相互转化和沟通的整体，不存在分割的现象。

影响会计信息披露水平和股东所获得的股利权益总量共同的因素，有上市公司的治理结构以及治理情况［5］。上市公司的治理结构，包含了上市公司的规模、股权集中度、组织结构等方面的因素。而治理情况则表示净收益与净利润等反映公司治理成绩与市场业绩的盈利性方面的因素。当公司的治理结构趋于完善时，即表现为上市公司的规模越大、股权集中度越高、组织结构越接近股份制公司组织结构设置，则上市公司越有可能建立更为规范的会计信息披露制度，因此会计信息披露水平越高，而公司治理结构的先进性也从一个侧面反映了公司发展比较成熟具有比较稳定的市场盈利，公司在行业内的竞争实力也相对比较强，从而公司具有比较高的投资价值，因此当治理结构越完善时公司由于产生了规模经济效应，股东所获得的股利权益也是会增加的［6］。当公司的治理成绩越来越显著时，公司能够在同行业的市场上获取比较高的利润和收益，因此分配给股东的股利权益总量在绝对数值上也会比较多，另外成绩越显著则说明了公司取得了优秀的经营成果，这对于公司本身以及市场而言是利好的消息，上市公司会选择较早地公布，因此会计信息披露水平也就越高［7］。

不管是从会计信息披露活动以及股利分配活动共同的目的出发，还是基于影响披露水平以及权益总量的公司治理结构与治理成绩这两个共同的因素考虑，我们分析会发现上市公司的会计信息披露水平与股东获得的鼓励权益总量呈现出一定的正相关关系，当公司的会计信息披露水平越高时，一般来讲股东能够通过股利分配所获得的股利权益总量越多，反之亦然［8］。当然这一关系成立前提是假设条件必须基本满足，假设条件满足的程度的高低也决定了这两者之间正相关关系的强弱，当证券市场越来越接近完全竞争的市场而且金融市场之间的阻碍越来越小时，披露水平与权益总量之间的正相关性越为显著。

三、会计信息披露与股利政策的实证分析

目前衡量会计信息披露水平，主要是利用会计信息披露指数来进行衡量［9］。会计信息披露指数是指采用评分模型的方法，运用上市公司统计数据以及在信息披露方面的历史记录进行实证分析，得到上市公司在信息披露方面的总分数，然后按照之前划定的分数等级来定性概括上市公司在信息披露方面的质量等级。通常以百分制作为统计标准，会计信息披露指数作为衡量信息披露水平高低的指标在我国已经有比较强的适用性，每年由高明华教授领导的北京师范大学公司治理分类指数研究团队都会编制信息披露指数报告，运用披露指数来说明年度时间我国上市公司在信息披露活动方面的具体情况。

(一)会计信息披露水平现状

在本文的研究中，会计信息披露指数的编制主要是来源两个机构的统计数据，一个是中国社会科学院企业社会责任研究中心编制的信息披露指数，统计的侧重点是公司在信息披露方面的主动性，需要公司承担社会责任的信息披露，当公司社会责任感强时指数也更高；另一个是唐跃军等于《上海金融》(2005)介绍的关于信息披露机制评价及信息披露指数研究的论文所编制的披露指数，这个统计方法则更侧重于统计公司在常规财务信息披露的行为［10］。又因为研究的是会计信息披露指数，更加侧重于财务信息的披露。因此我们将两个统计标准得到的年度结果(2006-2010年)进行加权平均。由于不同的行业会计信息披露的特点不同，所以在编制会计信息披露指数时也将按照行业分类(依据上海证券交易所的分类方法将上市公司分为12个大类)。表1为笔者收集的各分类行业财务信息披露指数统计表。

表1 12各大分类行业的财务信息披露指数统计表

由柱状统计图1可以非常直观地看出我国十二个大行业分类下的上市公司的财务信息披露水平总体不高，平均值大概在58.11，百分制中还未到及格线，也就是整体都未达到稍微良好的标准。在所有的行业中，电力、煤气及水的生产和供应业的得分最高，已经达到了66.63，说明自然资源等公共品提供的行业在财务信息披露上公开性、真实性、及时性等都比较强，农林牧副渔和文化传播业则次之，建筑业、金融与保险业得分值比较低，但是综合来看各行业的得分相差不大，反映在被动性披露情况下(定期的财务报告等形式)公司的信息披露水平比较平均。中国社会科学院企业社会责任研究中心于2011年发布的《上市公司蓝皮书》中公布了分类行业非财务信息披露指数统计状况，见表2。

图1 行业财务信息披露指数的柱状统计

表2 12各大分类行业的非财务信息披露指数统计表

从图2非财务信息披露指数的柱状图分布看，在涉及到社会责任承担方面的非财务信息披露各行业的披露水平又要从整体上低于财务信息披露水平，十二个行业的披露指数在15至50之间，其中信息技术业和金融、保险业在非财务信息披露方面的水平最高，达到了40分以上，而农林牧副渔等传统农业的信息披露指数最低。

图2 行业非财务信息披露指数的柱状统计

表3是按照百分制的方法所编制的评价会计信息披露指数质量的等级标准，用于衡量披露水平的高低，只有评分指数达到了80以上，公司在信息披露方面才可以说是优秀的。

表3 会计信息披露指数评价等级

(二)会计信息披露水平样本处理

由于本文侧重于研究会计信息披露情况即偏向于财务信息披露指数，而非财务信息披露指数次之，因此在选取权重时财务信息披露指数的权重要大于非财务信息披露指数的权重，而且借鉴马连福等于《基于投资者关系战略的非财务信息披露指标及实证研究》一文(2007)的研究，即投资者以及管理者会运用接近30%左右的非财务信息用于投资决策和公司决策，因此结合表1和表2按照70%和30%的比重进行加权处理，得到了用于本文实证研究中的会计信息披露指数数据，如表4。

表4 会计信息披露指数统计

(三)股利政策的现状分析

1.股利政策的基本现状

由图3可以发现近些年来我国证券市场中股利分配方面的基本现状：派现和不分配两种分配方式占据了股利分配现状的最为主要的分配方式，其中派现的比重在近些年来逐渐下降，采取不分配股利公司的比重却越来越高。

图3 2005-2009年股利分配的统计情况

2.实证分析指标的选取

在衡量股东所获得的股利权益总量时，采用股息支付率(或称为：股利支付率)进行衡量，股利支付率是指股息与税后利润的比值，数值越大说明股东获得的股利权益总量越大，通过这样的处理能够非常直接地反映披露水平和权益总量的关系。但是由于上市公司在股利分配上的数据量非常大，而且股利支付率处理起来也比较麻烦，在本文的研究中将采用市盈率指标进行研究统计表见表5，研究的依据是价值市盈率的计算公式：价值市盈率＝股利支付率÷(股票收益率－利润增长率)，价值市盈率是市场在计算时采用的最主要的方法，因此实践性比较强，当股票收益率和利率增长率相对保持平衡时，即其差值基本不变时，股利支付率与价值市盈率有显著的正相关关系。

表5 行业的价值市盈率统计 %

(四)会计信息披露与股利分配的回归分析

组合表4和表5我们形成实证分析所需的样本数据如表6。

表6 实证分析的样本数据

在会计信息披露水平和股东获得股利权益总量两者关系的实证分析中，将选择取与之密切相关的两个指标会计信息披露指数(Y)与价值市盈率(X)，进行计量回归分析，将市盈率看作是自变量而会计信息披露指数则当作是应变量，研究市盈率发生变化时会计信息披露指数的变化情况见下图4。

图4 X与Y的散点分布图

由图4散点分布图可以初步看出除了一些特殊点以外，随着X数值的增加，Y的数值也是增加的，并且这种同向变动有一定的线性表现，因此初步建立一元回归模型：

四、金融抑制论视角下的实证分析

由图5的回归结果可以得到两者实证分析的简单模型为：

意味着当市盈率变化0.05个单位时，会计信息披露指数可能引起一个单位的变化。然而在模型的检验中发现两个系数的T检验都没有通过，而且拟合优度为0.0396，数值十分低，由此可见上面所建立的X与Y的模型是非常不显著的，也就是说X与Y之间的正相关关系基本上在实证研究的角度看是不存在的。同时也意味着会计信息披露水平与股东所获得的股利权益总量不存在相关性，也意味着信息会计披露和股利分配在我国证券市场的实践中，不存在着基本的线性相关性。

图5 X与Y线性回归的结果

会计信息披露和股利分配两者之间的关系，直观地反映为会计信息披露指数和股东所获得股利权益总量之间的关系，在理论研究的部分分析得到了两者之间存在着显著的正相关性，然而在实证研究部分则分析得到了两者之间不存在相关性，更不存在着正的相关性，两者关系内容分析的结果在理论和实践两个角度截然相反，到底是什么原因所造成的呢？结合金融抑制论的视角，两者关系的理论分析假设为证券市场是一个相对自由化资源能够自由流动，参与者公平竞争的市场，在这样的市场机制下两者之间才存在着正相关性，而根据金融抑制论则会发现我国证券市场中的存在着发展中国家普遍具有的问题：即存在着程度较高的金融抑制，因此市场的自由化是非常弱，基于这样的分析会计信息披露以及股利分配两者在理论分析上的关系在实践中没有依据，由此归纳可得金融抑制使得在很大程度上消除了我国证券市场上的会计信息披露与股利分配之间的正相关性。

五、结论与建议

金融抑制对我国证券市场乃至金融市场的发展产生了怎样的影响呢？下面从抑制金融的三大政策工具：利率、存款准备金率和信贷投放出发，进行具体的定性分析与研究。

(1)利率。我国在利率方面有着明显的金融抑制性质。存贷款的基准利率都是由中国人民银行进行制定，全国所有的商业银行在开展储蓄以及贷款业务时必须按照规定的基准利率在允许的浮动范围内确定具体的执行利率，但因为浮动的空间非常小，因此实际操作的利率也是接近于基准利率的。利率管制所体现出来的金融抑制，直接减弱了市场的灵敏程度，使得利率丧失了价格调节的市场作用，金融市场中的资金流量将不再受到供需的调节，使得证券市场的自由竞争机制失效，违背了会计信息披露和股利分配两者关系理论分析的假设条件，从而造成了结果上的差异。

我国对于利率的管制导致了利率缺乏市场的效率不能够反映市场的实时信息，基准利率调节时间跨度非常大，在近些年来所进行的利率调整次数有限，利率较慢的反映速度与我国金融市场的快速发展是相互冲突的，利率不能反映金融市场上资金需求的内在价值，集中表现为名义利率和实际利率双重过低。为了确保物价的平稳性，降低通货膨胀风险以及营造市场的稳定秩序，我国政府在利率管制上特意采用较低的标准来实现以上的市场目标。低水平的利率不能够正确的引导资金的流向，造成了资金流向的扭曲造成了资金分配上的畸形差异，金融市场上的低利率资金用途渐渐转为投资所用，使用这一资金付出低利率而获取高利率从而得到的巨大利益差让市场上对于金融机构所提供的资金需求量日益增加，而贷款转而成为投资所用而非用于证券市场的公司经营发展。金融市场资金配置的失效导致了证券市场效率的整体失效，我国的证券市场不能够称作是自由化竞争的市场。

(2)存款准备金率。存款准备金率是我国在金融管理方面频繁使用的政策工具，通过对存款准备金率的控制实现对于市场上资金供应量的有效调节。当市场上的流动资金过于充足，热钱过多，则中央银行会采取提高存款准备金率的方法，使得商业银行存入到准备金账户中的存款资金直接增加，从而有效地减少商业银行投入到商业信贷市场中的资金供给量。我国在运用存款准备金率工具的实践中，存在着运用稍显频繁以及存款准备金率偏高的问题。当市场出现问题时我国较为倾向性选择存款准本金率的工具进行调节，与利率的调整次数相比存款准备金率调整的比率明显要更多。人为地根据政策目标对存款准备金率进行改变，容易造成金融市场和证券市场的波动，使得参与者在面临市场变化时失去了反应的机制，市场没有任何预兆而发生变化使参与者的反应出现时滞性导致金融市场出现问题。市场资金的流向大致分为信贷市场、房地产开发市场以及股票市场，资金流向股票市场是为了更加充分地投资于实业建设，当存款准备金率增加时，股票市场上的资金供应总量减少，与公司实际的生产经营资金需求相比会产生比较大的资金缺口。另一方面投资者特别是机构投资者因为频繁的存款准备金变动导致不得不将资金用于短期的投资，股票市场短期投资较多将增加股票市场的投机性而降低效率［11］。我国运用存款准备金率工具来达到金融抑制的目的，实际上造成了金融市场上资金供给和需求的信息不真实，人为地过度减少了资金的供给也将影响到金融市场的效率从而波及到证券市场中。

(3)信贷投放。信贷投放，也是我国政府用于金融抑制的一个重要手段。通过对信贷总量和信贷方向的调节，金融市场上的资金会流向政府支持和鼓励发展的公司以及行业类型，这样造成了金融市场以及证券市场的不完整性，资金在不同市场的流动受到了阻碍，导致了市场效率损失造成了两者关系的消除。

股票市场上通过我国政府的信贷投放的抑制，造成了我国现有上市公司存在着两个明显的分化。一个是大型国有企业，能够获得国家信贷政策的倾向，将更为容易以低成本的代价或者是无偿的代价取得资金；而另一个则是中小企业，在很多时候是被排斥在我国金融机构的信贷支持范围内。一方面规模大的上市公司反而降低了资金的使用效率极有可能造成资源的浪费；而另一方面中小企业只能通过增发股票或者转向其他的比如民间借贷市场寻求资金，不管哪一种方式操作都比较难而且获得资金的成本也偏高。资金等证券市场中的资源配置，在不同上市公司对象中存在着差异，市场的分割以及参与者之间的不公平存在，又进一步地减弱了证券市场中的市场效率，从而更加消除了两者之间的正相关性。

［1］McKinnon，Ronald I.Money and Capital in Economic Development［R］.Washington DC：Brookings Institution，1973.

［2］Rajan R，Iingales L.Financial Dependence and Growth in American［J］.American Economic Review，1998(3)：559-586.

［3］Adam SKoch，Amy X Sun.Dividend Changes and the Persistence of Past Earnings Changes［J］.The Journal of Finance，2004(5)：2093-2116．

［4］王永海，刘冬.会计信息的需求与供给：一个微观经济学模型［C］.中国会计学会2007年学术年会论文集，2007：10-17.

［5］任虹，刘光友.中国境外上市公司的会计信息披露质量与公司治理研究——基于A+H股上市公司年度报告数据的实证检验［J］.中大管理研究，2011(2)：103-117．

［6］王竹泉.会计信息披露的外部性与会计信息质量——基于利益相关者的视角［J］.当代会计评论，2008(2)：220-228．［7］张庆龙.上市公司环境会计信息披露的目标导向：现状评析与质量改进［J］.东北财经大学学报，2009(12)：114-118.

［8］张茂竹，王艳茹，张祥风.从博弈看上市公司股利政策的选择［C］.中国会计年会2006年学术年会论文集，2006：1710-1716.

［9］张志花，金莲花.公司治理对股利政策的影响研究［J］.财会研究，2011(1)：474-482.

［10］唐跃军，程新生，吕斐适.中国上市公司信息披露指数研究［J］.上海金融，2005(3)：37-40.

［11］许绍双.上市公司信息披露质量直接测度理论模式研究［J］.西部论坛，2011，21(5)：56-63.