管理者过度自信对企业资本结构的影响研究

张 欣

（湖北工业大学 管理学院，湖北 武汉 430068）

人是理性和感性的结合体，不可能达到完全理性的地步，作为市场中的每一个主体也是如此。在财务管理领域，传统金融学基础之上，引入相关的心理学和行为学的理论，称为行为金融。行为金融学认为，股票市场中人是非理性的，并且这个特点对股市的影响很大。美国学者罗伯特·希勒认为，导致美国股市持续繁荣的是当时的人们对整个大环境持乐观态度，而不是企业获利。由于市场主体，特别是管理者和投资者存在诸如乐观主义态度，过度自信情绪等非理性行为，使得公司决策失效，对企业资本结构造成影响。

一、管理者过度自信概述

（一）管理者过度自信的基本概念

心理学认为，过度自信是一种很典型的认知偏差。学者们对行为金融进行过深入地研究和探讨，他们得出一致结论：人是过度自信的。心理学研究显示，人类的过度自信情绪在很多时候是存在的，并且渗透在生活的各个方面，只是很多情况下人们自身没有察觉到。大多数情况下，过度自信的人会忽视他人的劳动成果和能力，而高估自己的力量。郝颖，刘星（2005）在对管理者过度自信的研究中，得出这样的结论：很多人自认为别人比自己差，尽管国界、层次、学历高低、道德修养好坏等因素相似。关于管理者过度自信的定义有很多种，其中最具代表性的观点认为，管理者过度自信是指：管理者在做决策时，会看好自己的经营能力，认为自身有别人不能比拟的技能，以为自己掌握了应有的全部信息，且信息完全可靠，项目的未来收益会很高或增长率呈上升的趋势，企业的价值是向好的，低估了企业面临的风险和陷入财务困境的可能性。

（二）管理者过度自信的表现形式

1.自我归因理论

过度自信的管理者总是认为他们比其他人具有更高超的能力和水平，对自身有优越感。自我归因理论认为，人们会把自己的成功归功于自己，可能是自己的才华、技术略胜一筹，可是却将自己的失败和失利归结为其他的客观原因，可能是自己的运气不够好或其他的一些外部因素，他们从不承认是自己的错误和过失造成的不利结果，尽量的将责任归结为客观因素，而一不小心获得成功时，他们从不避讳自己的功劳，也因此助长了人们的过度自信。人们随着成功次数的增加变得更加过度自信，而不是通过修正提高自己来获取更多的成功。

2.乐观主义

乐观主义是指人们预见到的获得成功的次数远远大于实际情况。具有乐观主义精神的人只关心事物的正向价值，而不关心事物的负向价值，他们容易看到事物好的一面，不容易看到事物坏的一面，对于效益反应很敏感，对于亏损反映迟钝，其行为决策总是遵循“大中取大”的价值选择原则。

3.对形势估计有误

过度自信的人没有看清事情发展变化的趋势，对形势估计有误，认为某件事情必定会成功，不会失败。过度自信的人过高的估计了小概率事件发生的频率，认为其总是可能出现的。当某些事情成功的可能性比较大，但是也不排除发生意外时，他们会忽略意外的发生，只看到事情好的一面。

二、管理者过度自信的原因及其对企业资本结构的影响

（一）管理者过度自信的原因分析

企业的管理者会比企业的其他工作人员过度自信的特征表现的更为明显，主要是以下几个原因造成的:

1.自我感觉良好

过度自信的管理者，由于他们的突出表现，通常自我感觉良好，对风险不敏感，在市场竞争中更可能被提升到决策层而获得了更多的机会。也就是说，过度自信的管理者会维持他们原有的工作甚至是得到提升的空间。

2.职位之分

过度自信的管理者一般表现都很主动，总是想方设法多接近其他员工、其他公司高层，这样就让公司觉得是他们的技术更到位，他们的表现更有感染力，他们的行动更具执行力，因而他们也更可能获得满意的工作，股东也意识到，雇佣过度自信的管理者给公司带来更多的收益，所以被赏识重用。

3.与任务难度有关

管理者作为个体的构成部分，由于具有某些自认为其他人不具有的特点和素质，他们自然而然会高估自身的能力，时常伴有傲慢情绪或者优越感、满足感，在任何情况下，他们都视自己为领导，要高下属一级甚至几级，不管他们是否确实具备达到管理者应有的各种条件、知识储备，抑或是各方面的阅历。在执行一般难度的任务时，专家的预测准确度更高，而当任务的难度加大，可预测性随之降低时，专家表现出的过度自信更加强烈。通常情况下，管理者经常高估了成功的可能性。

（二）管理者过度自信对企业资本结构的影响

公司的筹资水平高低与现金流量大小是由过度自信的管理者和公司市值之间的对立关系决定的。过度自信的管理者倾向于激进的债务融资。当他们资金不足时，由于他们对公司业绩持看好态度，会选择债务融资，负债比例上升，且企业更倾向于采用短期负债来融资。我国的企业，尤其是民营企业的发展透露出一个信息，管理者个人往往在其中起到重要的作用，甚至是决定性的作用，有些管理者由于先前的决策正确，给公司带来了不菲的收益，于是就飘飘然了，产生骄傲自大的心理，认为自己什么都能干，什么都会干，干什么都有必胜的把握，经常喊出一些口号，类似于几年内要进入中国100强，几年内要打入世界500强等等。但是，他们没有想到，这种盲目的自信，已经脱离了实际，他们已丧失了最初创业时的谦虚、冷静，提出一些不切实际的宏伟的目标。他们对自己个人能力的高估远远超过现实，而现实情况中，企业所具备的各种资源并不能达到去实现这些宏伟目标的条件时，会使企业陷入僵局。管理者过度自信会影响企业的资本结构，具体是影响到企业的债权资本和权益资本。过度自信的管理者倾向于采用债务融资而不是权益融资，虽然债务资本成本低于权益资本，但是较多采用债务融资的方式势必会增加企业的财务风险，这时，企业的投资者会要求更高的资本回报来弥补可能发生的损失，权益资本成本上升。

根据MM理论，在确定最优资本结构时，应当考虑负债带来的收益和成本，并对两者进行比较权衡。由于过度自信的管理者倾向于债务融资，所以，以下主要考虑过度自信的管理者对债务融资的影响:

1.高估企业的盈利能力

企业负债的基础是通过盈利实现的，只有当企业获得更多的利润，企业发展资金流充裕的时候，企业才能担负高负债。过度自信的管理者具有乐观主义倾向，认为企业的发展永远都是向着好的方向发展，不会受到外部不利环境的冲击，能够抵御来自各方面的压力。既然企业有充足的利润，那么，为了给企业创造更多的价值，也避免现有股东的股权被稀释，过度自信的管理者不发行股票，而是利用较多的负债，因而企业负债率随之升高。

2.低估企业财务困境

企业是否拥有充分稳定的现金流，决定着企业能否按时偿还到期债务。而企业的现金流主要是由经营活动中产生的现金决定的。如果企业的经营情况很好，企业的现金流不成问题，那么企业陷入财务困境的可能性也微乎其微。过度自信的管理者认为企业的经营管理不存在问题，稳定的现金流对企业来说是一件非常容易的事。这样，他们就会低估企业破产的可能性，高估企业承担债务的能力，从而过度自信的管理者在进行资本结构决策时，认为他们拥有充分的现金流，利用较多的债务对企业的发展有利。

3.低估企业的经营风险

经营风险指的是企业由于产品需求、产品售价、产品成本等的变化，或者其他企业在经营过程中出现的情况造成企业盈利能力发生变化的风险，它是企业自产生以来就拥有的风险，是客观存在的。如果一个企业的经营风险很高，那么，企业为了降低它的财务风险，应该少用负债经营；经营风险较低的企业为了得到较大的风险报酬，利用较多的债务。将经营风险和债务结合起来考虑，具有双重作用，一方面能够控制企业的风险程度，另一方面能够增加企业的收益和利润。但是，就实际情况而言，过度自信的管理者会低估企业的经营风险，他们认为企业的经营是一个模式化的问题，不存在很多的不确定因素，企业的产品拥有很广阔的市场空间，不用担心销路问题，利润是稳步增长的，他们会利用高负债进行负债经营，因此，企业的负债比率会升高。

过度自信的管理者倾向于选择杠杆率高的资本结构，也就是说，管理者越是过度自信，就越倾向于选择高的资产负债率。过度自信的管理者认为其投资的项目在短期内会获得可观的利润，短期负债的成本相对较低，且他们认为企业现有的资金流足以支付到期的短期债务，所以他们倾向于短期负债。但是，在外部融资和内部融资时，选择有所不同，考虑的侧重点也不同，所以我们不能笼统的说过度自信的管理者会选择短期负债。相对于没有表现出过度自信的管理者而言，过度自信的管理者较少选择外部融资，当企业需要进行外部融资时，过度自信的管理者进行的权益融资明显较少。

三、规范管理者过度自信的政策建议

管理者过度自信的这个特征会对管理者的行为产生影响，而管理者，其个人的特征会影响着企业的长远目标。企业的投资者的行为会对企业管理者行为起到煽风点火的作用，当企业投资者存在过度自信特征时，管理者会采取更加激进的财务决策和行为，此时企业处于风险的边缘，其长远目标也得不到实现。研究表明，管理者过度自信对企业的资本结构造成影响，为了规范管理者过度自信的心理特征，使得这一特征对企业发挥正面的指导作用，有以下建议可供考虑：

（一）建立一整套识别特征体系

对于企业来说，管理者作为决策的制定者和领导层，他们的作用尤为重要，必须重视影响管理者过度自信的因素，企业应当建立识别管理者的一整套特征系统。设置一些相应的指标来考核评价企业管理人员，针对每一位管理者建立一套识别系统，并列入档案内容之中，还可以用于他们的绩效考核，作为选拔任用的重要依据，这样既保证了公司录用员工的公开、公平、公正，又保证了对管理者个人特征的了解与把握。

（二）企业内部建立高管激励制度

针对企业的具体情况，建立适合本企业发展的高管激励制度，能够规范管理者的行为，让他们做出有利于企业的决策。将企业管理者的薪酬与企业效益联系起来，将管理者的个人利益与企业集体利益挂钩，促使管理者在做决策的时候考虑更多的是大局的利益，集体的利益，而不是个人的私利。同时，让管理者入股，他们为企业做了很大的贡献，也牺牲了自己的很多宝贵时间和精力，使用股权激励措施，让他们享受到部分股东所拥有的权利，让他们干起事来更有干劲，以实现企业价值最大化。

（三）加强巩固公司的治理结构，独立董事发挥到应有作用

进一步优化公司治理，规范管理者的行为，同时应增强独立董事监督力度，与管理者的过度自信相制衡。公司治理结构的改善，很大程度取决于股权结构的根本改变和完善。一方面，可以实行一减一增，即缩减执行董事的人数，扩充增多独立董事的人数，让他们发挥更多的作用，参与到监督中来；另一方面，改革企业的相关职能部门，不让高管的决策受到各部门讨论结果和议论的影响，让管理者的过度自信维持在正常的范围之类，不至于扩散化。还可以通过累积投票制，在董事会席位中加入债权人等方法来加强公司治理，减少管理者因为过度自信而给企业带来损失。

（四）完善控制权市场和经理人市场

要对市场中的控制者、经理人进行规范。我国的控制权市场还不发达，发展过程中存在很多漏洞，一直存在一股独大的现状，使得公司高管对自己的行为不加以约束制约，得不到相应的监管和压制。通过外部市场的规范，这种情形会得以改善，经理人也会从公平公正公开的市场环境下角逐，减少了暗箱操作的机会。

四、结论

综上所述，过度自信是一种典型而又普遍存在的认知偏差，这种现象普遍存在于企业高层管理者中。由于管理者过度自信的心理特征，他们将可能低估企业财务风险，或许会倾向于选择债务融资而将企业留存收益留在企业。相对于偿还压力更小的长期负债融资，他们倾向于短期负债融资。通过以上的分析我们可以看出，企业高层管理者的过度自信会引起企业的经营不善，甚至会直接导致企业的破产。对此，要加强遏制这种现象的发生，使得企业保持长久的、良好的发展势头，使之持续稳定健康发展。总之，管理者过度自信会对资本结构产生影响，它既会影响企业的资产负债率水平，也会影响企业债务期限，通过本文的讨论，寄希望于对管理者过度自信对企业资本结构的影响方面的研究有所深化。

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