中国概念股的危机与启示

陆 勤，杨庆国

(1.重庆勤业会计师事务所有限公司，重庆 400041;2.重庆理工大学，重庆 400050)

2010年，中国内地公司在美成功IPO的数量达30家，融资总额达30亿美元左右，其中不少中国概念股市盈率超过100倍，而美国主流大盘股的市盈率一般仅为20倍左右。中国概念股受到华尔街的热捧，促使中国企业热衷赴美上市。然而形势逆转的速度超出业界的预料，2011年3月以来，在美上市的中国公司接连被爆出财务丑闻，导致不少中国企业IPO暂停或股价跌破发行价。

中国有句古语“浑水摸鱼”。这也是以打假并做空中国概念股而一夜成名的浑水研究公司(Muddy Waters Research)的来历，该公司于2010年6月28日在香港成立办事处。在过去的两年时间里，东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务等多家在美上市的中国概念股因浑水公司的揭露而股价大跌，甚至退市或摘牌，这四家公司也成为浑水公司的成名之作。

浑水公司的创始人叫Carson Cutler Block(中文名:博乐康)，他在做空中国概念股上赚取的第一桶金源于他的父亲。2009年下半年，博乐康的父亲在美国佛罗里达州的一个会议上遇到了来自东方纸业的代表，该代表称东方纸业是一家优秀的中国企业，博乐康的父亲听后为其所动，萌生了投资中国概念股的想法，并建议博乐康新自去考察东方纸业。在其父亲的强列要求下，2010年1月博乐康与一位校友一起拜访东方纸业，但呈现在面前的景象却令他们大为吃惊，废弃的大门、陈旧的仓库和宿舍、无所事事的工人。博乐康当即建议父亲卖空而非买多东方纸业。但半年过去了，市值超过1.5亿美元的东方纸业不降反升，这让博乐康萌动了自己动手做空东方纸业的想法。2010年6月28日，博乐康和其校友在香港成立了浑水公司香港办事处，并于同日发布了一份关于东方纸业的卖空报告。这份报告长达30页，明确指出:东方纸业财务造假，2009年收入虚增40倍;资产高估至少10倍;产品线介值严重高估;存货高估数百万美元;与行业领先者相比，公司存货周转率过快;高估毛利率。高报告给予东方纸业“强力卖出”评级，建议将目标价下调为“低于1美元”。2010年6月29日开盘，东方纸业大幅低开，收盘价暴跌至7.23美元，成交量约59万，超过前一天成交量的7倍多。此后跌势一直持续，截至2011年6月28日，东方纸业的股价为3.42美元，对应的市值仅为0.63亿美元，严重缩水。在东方纸业的成功，让博乐康尝到了做空中国概念股的甜头，意识到做空中国概念股“大有作为”。

2010年11月10日，浑水公司突然向在美国上市的大连绿诺环境工程科技有限公司(以下简称绿诺科技)发难。研究报告称绿诺科技存在大量欺诈行为，如:主要产品销售收入远低于报告数据，很多客户关系不存在;中国监管文件显示其合并2009年收入低于报告数字的94.20%;管理层从上市公司掏空资金;有形资产金额太小，不足以支撑其业务规模;非行业领先者，报告的毛利是其实际毛利的2～3倍。该报告给予绿诺科技“强力卖出”评级，建议将目标价下调为2.45美元。2010年12月3日，纳斯达克向绿诺科技发出退市通知，称其不再满足纳斯达克的上市标准。12月9日，绿诺摘牌，转至粉单市场。至此，绿诺的命运已无可挽回，同时也陆续拉开了中国概念股的诚信危机帷幕。

2011年2月4日，浑水公司发布报告，质疑中国高速传媒夸大盈利能力。报告指出:中国高速传媒显著夸大收入和利润，例如2009年收入不超过1700万美元，远低于其报告的9.59亿美元;所拥有的巴士数量仅为其宣称的一半左右;管理层撒谎，与苹果或其经销商签订的协议子虚乌有;公司不透明，很多客户甚至不知道公司名称。该报告给予中国高速传媒“强力卖出”评级，建议将目标价下调为5.28美元。市场陷入恐慌性抛售，当日中国高速传媒收盘暴跌33.23%。3月2日，浑水公司发布第2篇报告，再次给出中国高速传媒夸大旗下运营巴士数量的有力证据，其中包括与其一名内部员工的通话记录，中国高速传媒的股价再次狂跌。2011年3月3日，德勤对中国高速传媒2010年财务报告提出7点质疑，并就此致函其内部委员会，但未得到回应。3月11日，德勤终止对中国高速传媒的外部审计工作。2011年5月19日，中国高速传媒接到纳斯达克的摘牌通知。

在美国上市的中国公司违规问题愈演愈烈，2011年6月，因面临巨大的不确定风险，国际四大会计公司关闭了中国公司通过反向收购登陆美国资本市场的业务，美国最大的券商之一盈透证券把130多家中国概念股列入融资融券业务黑名单，美国证券交易委员会首次对投资反向收购上市的中国概念股进行风险提示。

中国概念股遭遇的这一场信任危机，是由什么原因造成的呢?问题的源头还得追溯到在美上市中国概念股公司的身上。我们先了解一下中美两国在证券发行制度上的差异。在证券发行方面，我国实行的是审核制，而美国实行的是注册制。中国实行的审核制赋予了监督机构更多实质管理的权力，一方面要审查公开信息的真实性，一方面要审查发行人是否具有发行资格。二美国实行的注册制主张完全信息披露，即要求发行者把证券发行有关的一切有价值的文件资料如实详尽公之于众，不得有一丝虚假、误导和重大遗漏，并且对披露信息的文件格式也有严格规定。因此，许多公司在不了解美国市场的情况下，按其国内的一贯做法——财务造假来蒙混过关。而美国为了使美国证券市场保持良好的秩序，其制定的法律鼓励社会各界，尤其是研究公司、机构投资者去发现有问题的上市公司，从而使得机构投资者能在满足自身私利的同时保证金融市场的稳定。

在数次中国概念股的暴跌潮中，做空机构的身影其实随处可见，已经形成了严密的“产业链”，大体上为4个步骤:第1步，在研究机构公开发布质疑报告之前的一两个星期，其合作的做空基金就开始对相关中国公司的股票进行卖空;第2步，研究公司抛出报告，唱空中国上市公司;第3步，一些媒体、网站和小报对这些质疑报告起到推波助澜的作用;第4步，一旦中国公司的股价大幅下跌，利益链上的最后一环——律师事务所就积极推动投资者提出集体诉讼索赔。

赴美上市的中国公司所面临这些情况值得我们深入思考。面对全球资本市场，海外上市的中国企业应当自治与监管并重。我们的企业应根据自身情况，合理选择上市时机和方式;打造人才队伍，完善持续创造价值能力;加强关于国外会计准则、监管规则、文化背景的了解;增强有关美国上市的风险防范意识;还要恪守职业道德，做到诚信守法经营。我们的会计师事务所在业务承接阶段应加强对客户背景的调查，审计项目组应具有SEC业务专业胜任能力和审计独立性，项目合伙人在审计全过程保持应有的职业谨慎和职业怀疑态度，还要加强项目复核和项目内外沟通程序，严格按照美国证券交易委员会(SEC)和美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)准则进行审计。我国政府和监管机构应加强对海外上市中国企业的监督和指导;加强对会计师事务所的管理、检查和培训;增强与海外监管机构的跨境合作与经验分享。

从长远来看，中国概念股只有办实事、讲诚信、遵循美国资本市场上市和运作规律才能在美国股市获得成功，也只有靠诚信才能重新树立中国概念股良好的口碑。

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