美国高收益债券市场对中国中小企业私募债券的借鉴与启示

李 训，李 萍，刘 涛

（1.四川外语学院 国际商学院，四川 重庆 400031， 2.中国社会科学院，北京100005；3.西南财经大学 国际商学院，四川 成都 611130； 4.信达证券股份有限公司 固定收益部，北京 100031）＊

一、引 言

2012年5月22日、23日，沪、深交所正式发布中小企业私募债券业务试点办法及配套指南，拉开了中小企业私募债券业务试点的序幕，标志着具有高风险、纯信用特点的中小企业私募债券品种在国内正式推出。这一当前最具有创新意义的债券品种的推出，也标志着中国高收益债市场开始崭露头角。中小企业私募债券市场的运行状况如何？前景怎样？未来如何避险？国外成熟的高收益债券市场是如何发展的？这些都是值得思考和研究的问题。

二、中小企业私募债券的源起与现状

（一）中小企业私募债券的源起

在一系列政策扶持下，中小企业增长迅速，2007年6月至2012年6月期间，注册资本在1000万元以下的中小企业成为增长主力，新增37121户，对企业总体数量增长贡献率达到89.1%。

中小企业对经济增长、社会稳定的贡献越来越大，已成为我国经济社会发展的一个重要支撑力量［1］。然而，融资难是长期制约我国中小企业发展的瓶颈。近年来，国家对中小企业信贷扶持计划的实施、中小板和创业板的推出，一定程度上缓解了中小企业的融资问题，但由于股权融资存在较高的显性门槛，银行贷款多倾向于实力雄厚、抵御市场风险能力较强的大型企业，大量信用评级低、财务状况不佳的中小企业融资困难、融资成本高。这些成长型企业迫切需要一种与其信用评级相匹配的融资工具以填补融资缺口［2］，中小企业私募债券这一“中国版高收益债券”应运而生。

（二）中小企业私募债券的现状

中小企业私募债券的进展速度超出预期，截止2012年10月底，沪、深交所共接受112家企业备案，拟发行总额136.23亿元，其中52只已完成发行，占已备案企业的46.43%，共募集资金50.83亿元。

图1 中小企业私募债券月度发行情况

中小企业私募债券推出首月受市场热捧，仅6月份就有25只完成发行，发行总额22.83亿元（见图1）。经历了短暂的“火热”之后，发行速度骤降，7月只发行了6只，募集资金6亿元。8月小幅回升之后发行节奏继续放缓，9月和10月分别只有5只完成发行，两月合计募集资金10.2亿元，发行额不到6月的50%。

根据相关规定，3年期中小企业私募债券的利率最高可达19.2%，而目前已成功发行的中小企业私募债券票面利率在7%～13.5%之间，平均为9%，远低于市场预期，其“高收益”性未得到充分体现。

整体来看，我国的中小企业私募债券尚处于初级阶段，发行规模较小，但发展前景广阔，孕育着新的投资机会。

三、美国中小企业高收益债券市场的发展历史及特点分析

高收益债券（High yield bond）又称垃圾债券（Junk bond），是指债务相对较高、信用评级低于投资级（一般指标准普尔评级BBB级以下）的高风险公司发行的债券。20世纪70年代末期，以微观企业的融资需求为导向，高收益债券问世。近年来，全球高收益债券市场迅猛发展，高收益债券已成为成长型企业的重要融资渠道之一。目前，高收益债券主要在美国、欧洲和亚洲三个区域市场发行。美国作为高收益债券的发源地，发展成熟度最高，其发行规模约占全球发行总额的80%。研究美国高收益债券的发展历史和市场特点，借鉴其经验与教训，对于推进我国中小企业私募债券市场的发展具有重要的参考价值。

（一）美国高收益债券的起源与发展

美国的高收益债券市场历经兴衰与沉浮，日趋成熟、规范。整体来看，其大致经历了“蓬勃兴起－急速衰退－缓慢恢复－快速反弹”四个阶段（见图2）。

图2 美国高收益债券发行额及其在公司债券中的占比

20世纪50、60年代，美国进入经济衰退期，商业银行将贷款集中于少数大型企业，致使大量中小企业无法从银行获取资金，许多中小企业开始通过发行债券筹集资金。最初由于这种债券的信用受到怀疑，发行量极小，1970年代初其流通量不到20亿美元。随后，由于美国出现大规模并购重组浪潮，高收益债券以其筹资便捷、回报率高等优势蓬勃兴起，成为一种广受青睐的投资工具，其发行额以年平均13.4%的速度增长。进入1990年代末期，受宏观经济下滑的影响，高收益债券陷入“高风险—高利率—高负担—高违约—更高风险”的恶性循环，急速衰退，2000年仅融资343亿美元。在经历了“大起大落”之后，市场恢复理性，相关监管制度更加健全，高收益债券市场保持活跃增长态势。2008年，受金融危机的冲击，高收益债券发行规模急剧萎缩，发行额仅为430亿美元，但快速实现反弹，2009年发行额猛增至1478亿美元。进入2010年，高收益债券继续“高歌猛进”，创出2639亿美元的融资额。2009年以来，美国的公司债券中高收益债券所占比重平均约为21%，高收益债券已成为美国融资市场的重要产品。

（二）美国高收益债券市场的特点分析

美国高收益债券市场的基本特点见表1。高收益债券的发行主体主要为成长型企业，集中体现了为中小型企业融资服务的特征。1990年，美国证券交易委员会颁布《144A规则》，解决了私募发债转售问题，突出了“便利筹资者”与“保护投资者”并重的理念，有效地引导美国的高收益债券市场走向成熟。

表1 美国高收益债券市场的基本特点

美国的高收益债券市场还呈现以下五方面特征。

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第一，高收益债券的发展与宏观经济周期正相关。历史表明，经济形势良好时，高收益债券的风险较小，发行规模较大；经济不景气时，高收益债的风险显著增大，发行规模较小。

第二，收益率与信用评级负相关。信用评级越低，债券的收益率越高，CCC级债券收益率的20年均值高达11.43%。

第三，收益率和国债利率的差额与市场情绪负相关。市场情绪较为乐观时，高收益债券和国债的利差一般为5%～6%，而在市场情绪悲观时，利差约为10%。2008年市场低迷，中小企业融资难度加大，高收益债券相对于十年期国债的利差高达15%。

第四，违约率与宏观经济周期负相关。高收益债券抵抗风险的能力相对较差，其违约率与经济周期紧密相关。1990年，美国经济陷入衰退，违约率由1989年的4.3%上升至8%，并由于2000年网络经济泡沫的破裂，进一步增至9.2%。之后，随着经济形势的好转，违约率降至5%以内，但受2008年金融危机的影响，2009年违约率迅速攀升至11.09%。2010年后，违约率回落至2%以内。

第五，违约率远高于投资级债券。据统计，1976～2011年间，美国高收益债券年平均违约率为4.14%，而同期投资级债券的违约率仅为0.08%，前者是后者的51.75倍。

四、借鉴与启示

发展中小企业私募债券应当立足国情，重点借鉴成熟市场的违约风险监控制度，优化风险控制，推动中小企业私募债券市场稳步发展。同时，放宽限制，促进中小企业私募债券市场的自由化；加强创新，保持中小企业私募债券市场的活力。

（一）建立违约风险监控制度

作为一种创新型融资工具，中小企业私募债券存在较高风险，其能否平稳、有序、持续发展的关键在于能否将风险长期维持在可控范围内。美国高收益债券市场屡受冲击仍能持续发展的重要原因之一在于相关制度的不断完善，特别是其违约风险监控的基本制度框架已趋于完整。我国可借鉴其经验，建立、健全中小企业私募债券市场的违约风险监控制度。就我国现状而言，应重点突破违约偿债机制和信用评级体系两方面问题。

2.健全信用评价体系。中小企业私募债券对信息披露的要求低于公募债券，投资者对评级机构的依赖更强，但当前的规则对信用评级没有硬性规定。美国的高收益债券市场对信用评级制定了严格的制度，要求高收益债券的发行主体至少要接受一家以上国内资深信用评级机构的信用评级［4］。我国应对中小企业私募债券的发行作出强制的信用评级规定，并确立“跟踪评估制度”，动态地反映发行主体的信用状况，以揭示风险，保护投资者利益。

（二）放宽限制

在防范风险、加强监控的同时，应适度放宽限制，提高市场效率。可借鉴美国《144A规则》，实现发行环节“高效率低成本”与“投资者保护”的平衡，流通环节“便利筹资者”与“保护投资者”的平衡，推进中小企业私募债券市场自由化。

1.放宽投资者限制。虽然沪、深交所对机构投资者设置的门槛并不高，但银监会和保监会均对银行理财产品、公募基金、保险产品等购买中小企业私募债券作出了限制。对于个人投资者进入中小企业私募债券市场，限制则更高。美国的《D条例》（Regulation D）只要求购买者达到“成熟”标准，即具备足够的投资风险和价值的评估能力，或者有财力寻求成熟的专业投资顾问的帮助。可放宽“获许投资者”限制，使更多有投资意愿的机构和个人参与交易，减少制约中小企业私募债券市场发展壮大的因素。

2.放宽转售限制。解决流动性问题，是激活我国中小企业私募债券市场的首要任务。据《中小企业私募债券业务试点办法》，发行、转让和持有总账户数不超过200人。可在不降低投资者保护的前提下，放宽转售限制条件，增强私募债券的流动性。同时，允许中小企业私募债券在合格投资者群体内自由交易，推进中小企业私募债券市场自由化。

3.放宽发行主体限制。试点期间，监管法规对中小企业私募债的发行主体有一定的限制，规定发行人须符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》关于中小企业身份的界定，并未在沪、深交易所上市，且其主营业务不包含房地产行业或金融行业。可逐步放宽发行主体限制，不局限于非上市公司、不规定其主营业务范围，使有债券融资需求的中小微企业都能发债融资。

4.放宽利率限制。中小企业私募债券这一高风险产品的高收益性尚未得到充分体现，企业期望的发行利率与投资者期望的收益率之间存在一定差距，这将可能催生债券滞销、市场流通受阻等问题。建议放宽或取消利率限制，由主承销商和发行人综合考虑企业素质、信用评级、供求状况来确定发债的利率水平，提高债券风险溢价，使中小企业私募债券市场的收益与风险对等，从而调动投资者的积极性。

（三）加强创新

创新是活力的源泉，是推动发展的不竭动力。要想实现中小企业私募债券市场的持续繁荣，需要对其发行模式、产品形式等方面进行创新。

1.创新发行模式。在发行模式方面，可借鉴银行间市场中小企业集合票据进行创新，将多只私募债券进行整合，形成中小企业集合私募债券，统一发行。中小企业集合私募债券一方面能降低发行人的综合发行成本，增加其发行的积极性；另一方面能分散投资风险，调动投资的积极性。

2.创新产品形式。目前，中小企业私募债券市场的产品单一，难以满足多元化的投资需求，可考虑设计可转股条款、引入分级机制等进行产品创新。

私募债的债券性质决定了投资者只能获得固定的利息收入，而不能分享到企业成长所带来的价值增值。通过设计可转股条款，明确在一定条件下债权可转化为股权，满足投资者在风险低于股权投资的前提下获得资本增值的需求。更为重要的是，私募债权转化为股权可将中小企业私募债券市场与中小企业股权流通的场外市场联系起来，二者的紧密结合将有助于提高中小企业私募债券的流通性，使其具备更大的投资价值。

中小企业私募债的收益率不够高，对风险的补偿不足，导致销售困难。可引入分级机制，进行结构创新，把中小企业私募债券与基金、理财产品、信托等产品捆绑之后，按照一定比例将产品划分为优先级、中间级和劣后级。优先级风险小，仅获得固定收益；中间级风险和收益均适中；劣后级风险高，可获得高收益。这样既可保障中小企业私募债券的发行和销售，又可满足投资者多元化的投资需求。

此外，政府给予一定的财税优惠政策，降低发行费用和交易成本，将增加中小企业私募债券的发展动力；建立公开的私募债信息披露平台，确保信息公开、透明，将引导中小企业私募债券市场规范发展；搭建统一监管、互联互通的债券交易平台，将释放中小企业私募债券市场的流动性。

［1］李子彬.充分认识中小企业的地位和作用［J］.求是，2009，（8）：32－33.

［2］陈腾龙，薛文忠.发展中小企业高收益债券市场的问题及建议［J］.证券市场导报，2012，（6）：73－77.

［3］张自力.全球高收益债券市场的发展：格局演变及监管借鉴［J］.上海金融，2012，（4）：74－78.

［4］张自力.美国垃圾债券市场违约风险监管的实践与政策改进［J］.金融理论与实践，2009，（7）：91－97.