投资者保护、大股东持股比例与现金持有量

姜 毅

（东北财经大学 津桥商学院，辽宁 大连 116023）＊

一、引 言

Jensen and Meckling（1976）［1］提出由于所有权和控制权的分离导致了股东和管理层间的代理冲突。而这种代理冲突在企业的现金管理政策中表现得尤为突出。对于管理层和控制股东来说侵占现金或者滥用现金是非常容易的事情，而对于外部中小股东来说准确评估现金的使用情况却是非常困难的。近年来，现金资产在企业全部资产中的比重呈上升趋势，企业的现金持有行为已经引起了学者们广泛的关注。

Dittmar和 Mahrt－Smith （2007）［2］以 及 Harford et al.（2008）［3］认为加强公司治理的作用在于防范现金被滥用。他们发现，公司治理差的企业，现金滥用的现象比较严重，企业的现金储备水平偏低。Pinkowit和 Williamson（2004）［4］则认为提高投资者保护程度可以防范管理层的利益侵占。他们发现，在投资者保护程度较低的国家，管理层和控制股东很有可能把企业资源转换为私人收益，因此，投资者保护程度与现金持有量之间负相关。Kalcheva和Lins（2007）［5］也发现，当投资者保护程度较低时，控制性股东会通过持有大量的现金剥夺中小股东利益。

我们主要关注投资者保护程度是否能够影响大股东行为，进而影响企业的现金持有量。对于投资者保护指数，虽然现在已经有了南开公司治理指数和北京工商大学的投资者保护指数，但是这些信息并没有对外公开。通过参考柳建华和魏明海（2010）［6］的投资者保护框架，从公司微观治理和地区治理环境的角度，采用主成分分析法建立投资者保护指数。研究发现，大股东持股比例与现金持有量间呈倒“U”型关系。进一步按照投资者保护程度的高低对样本进行分组，发现当大股东持股比例小于48%时，投资者保护程度高的组，大股东持股比例和现金持有量呈显著正相关关系；当大股东持股比例大于48%时，投资者保护程度高的组，大股东持股比例和现金持有量呈显著负相关关系。

二、研究假设

（一）第一大股东持股比例与现金持有量

Claessens和Fan（2002）［7］认为大股东控制会产生激励效应和壕沟效应。研究发现，当控制性股东持股比例较低时，他们侵占中小股东利益的动机会随着持股比例的上升而增加，大股东控制体现为壕沟效应；当持股比例达到一定程度后，控制性股东利益与企业的利益基本一致，他们通过侵占中小股东利益所获得的收益在其全部收益中的比例逐渐下降，控制性股东的侵占动机逐渐降低，大股东控制体现为激励效应。Jensen和 Meching（1976）［7］，Durnev和 Kin（2005）［8］，李增泉等（2004）［9］，徐向艺和张立达（2008）［10］的研究也支持上述结论，而高雷和张杰（2008）［11］进一步研究大股东持股比例与现金持有量的关系，则发现第一大股东持股比例与现金持有量呈倒“U”型关系。廖理和肖作平（2009）［12］则认为第一大股东持股比例与现金持有量间呈显著正相关关系。罗琦和许俏晖（2009）［13］将第一大股东持股比例是否大于40%设置为哑变量，研究第一大股东持股比例与现金持有量的关系，实证结果表明，随着第一大股东持股比例的增加，具有自利动机的大股东的侵占行为增加，表现为企业的现金持有量呈上升趋势。

基于以上分析，提出以下假设：

假设1：第一大股东持股比例与现金持有量呈非线性关系。当第一大股东持股比例较低时，随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量也随之增加，大股东控制体现为“掏空”效应；当第一大股东持股比例较高时，随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量随之减少，大股东控制体现为“激励”效应。

（二）投资者保护、大股东控制与现金持有量

投资者保护程度的高低对大股东控制的代理问题带来不可忽视的影响。Harford et al.（2008）［3］从委托代理理论出发，提出了股东、管理层间代理问题对于企业现金持有水平影响的三种假说：财务弹性假说认为，管理层需要在当前的过度投资和保留未来财务弹性间权衡，如果选择后者，会导致企业的现金储备量偏高；现金花费假说认为，追求自身利益最大化的管理层更偏好于公司规模扩张。因此，表示为企业的现金储备水平偏低；股东权利假说认为，当控制性股东能对管理层有效控制时，会允许管理层储备超额现金流。

Pinkowitz和 Williamson（2004）［4］则是从管理层利益侵占的角度出发，提出在投资者保护程度较低的国家，管理层和控制股东很有可能把企业资源转换为私人收益，因此，投资者保护程度与现金持有量之间呈现负相关的关系。Kalcheva和Lins（2007）［5］也发现，当投资者保护程度较低时，控制性股东会通过持有大量的现金剥夺中小股东利益。

Myers和 Rajan（1998）［14］认为，与其他资产相比，现金资产可以以更低的成本转化成大股东或管理者的私人收益，因此，控制性股东比较偏好于持有现金资产，以方便日后转移资产。La Porta et al.（2000，2002）［15，16］，张学洪和章仁俊（2011）［17］发现，大股东对小股东的利益侵占程度受到投资者保护程度的影响。投资者保护程度越高，控制性股东和小股东之间的利益冲突所导致的代理问题越小。因此，提高投资者保护程度，可以防范大股东的利益侵占，减少企业的现金储备。

国内学者罗琦和秦国楼（2009）［13］认为，提高投资者保护程度，使得控制股东积累现金动机减弱，现金持有量降低。同时，由于控制股东具有滥用、转移企业现金资产获取控制权私利的动机，提高投资者保护程度，会使得控制股东的滥用现金的动机减弱，企业的现金持有量增加。

通过以上分析，可以发现投资者保护对于大股东控制的现金持有水平的影响既可能是正相关，也可能是负相关。如果提高投资者保护程度抑制了大股东侵占中小股东利益的动机，那么企业的现金储备水平会降低；如果提高投资者保护的作用在于防范大股东滥用公司现金资产，那么企业持有的现金储备水平会增加。

基于以上分析，提出如下研究假设：

假设2a：投资者保护程度越高，越能有效抑制大股东对内部现金流的转移和滥用，增加现金持有量。

假设2b：投资者保护程度越高，越能够抑制大股东控制对企业现金资产的侵占，减少现金持有量。

三、数据、样本及变量定义

（一）数据与样本

为了进行现金持有量的实证分析，选择中国上市公司2005～2011年沪深两市A股上市公司作为研究样本，公司财务数据、公司治理数据、股利分配数据来自于国泰安数据库，股权分置改革数据及宏观经济数据来自于万德数据库。

我们对所使用的样本做了以下处理：第一，剔除金融性公司，金融性公司由于其自身业务特点会持有大量现金；第二，剔除资产负债率异常的公司，因为本文旨在考察企业正常经营状态下的现金持有行为，企业财务状况的异常将会导致现金持有量发生异常变动；第三，考虑到企业当年的融资行为可能对现金持有量构成影响，因此剔除当年发生过增发、配股、可转债的样本；第四，为了避免企业成为并购的目标，剔除销售增长率异常的样本；第五，剔除第一大股东持股比例小于5%的样本，根据并购规定，超过5%的变化必须进行信息披露，选取第一大股东持股比例大于5%作为样本的选择标准。此外，还剔除了财务数据资料不全的公司，最后得到391家上市公司连续7年的样本共有2737个观察值。

（二）变量

我们采用了大量的代理变量来检验研究假设。为了衡量现金持有量和大股东持股比例之间的关系，采用现金持有量（CASH）为因变量进行线性回归，现金持有量的度量方法有很多，有用现金与有价证券的和除以年末总资产来表示，比如Ginglinger和Saddour（2007），Harford et al.（2008），Kusnadi和 Wei（2011），李胜楠（2010）；也有用现金与有价证券的和除以年末资产净额①来表示，比如 Opler et al.，Dittmar et al.；另外还有一种是以现金与有价证券的和除以年末销售收入来表示，比如 Harford et al.（2005），该方法将销售收入视为企业现金资产的唯一来源可能不太妥当。而前两种方法的差别并不大，由于国内学者在研究现金持有量时多数采用了第一种方法，考虑到研究的可比性，这里也选用了该种方法，即用现金与有价证券的和除以年末总资产来衡量企业的现金持有量。回归中还包括以前文献中证明能够解释现金持有量的控制变量。

1.大股东持股比例。这里大股东持股比例（LSH）是指第一大股东的直接持股比例。Leech和Leahy（1991）［18］认为，第一大股东要想获得绝对的表决权优势，其持股比例应保持在25%～50%之间。我们采用一阶函数求导的方法，计算出大股东持股比例的临界点，并预期现金持有量将会在大股东持股比例处于临界点前后发生质的变化。

2.投资者保护变量。这里所研究的投资者保护是指公司内部治理机制和地区治理环境对广大中小投资者的保护。一方面，良好的公司治理机制有助于保护中小投资者的利益；另一方面，通过提供良好的地区治理环境，减少公司内部人与外部人之间的信息不对称，尤其是减少外部中小投资者与内部人之间的代理冲突来实现对中小投资者利益的保护。因此，以下从公司内部治理机制和外部地区治理环境两方面来衡量公司对投资者保护的程度。

（1）公司内部治理机制。股权结构：对于控制性股东的利益“掠夺”，中小股东除了采取“用脚投票”的自我保护措施外，也可以采取多个股东联合的方式，对控制股东的行为实施监督。国内外的实证结果表明：其他股东的联合能够限制大股东的侵占行为。La Porta et al.（1999）［19］，Gomes和 Novaes（2005）［20］认为多个大股东的相互制衡，不仅可以抑制非效率投资行为，还可以减少管理层的私人收益，提高中小投资者的投资保护程度。国内学者宋敏等（2004）［21］的实证分析发现，机构投资者比普通的非机构大股东更能抑制大股东的“掠夺”行为，有利于上市公司业绩的发挥。王馄和肖星（2005）［22］检验了机构投资者持股与关联方资金占用之间的关系，结果发现机构投资者能有效约束上市公司的资金占用。基于以上分析，我们认为机构持股比例越高，持股机构家数越多，越能有效抑制大股东的利益攫取行为，保护中小投资者利益。本文以持股机构比例和机构持股家数作为股权结构的代理变量。

董事会：董事会是公司内部治理机制的核心，其主要职能是代表股东的利益对管理层的行为进行监督控制。Jensen（1993）［23］认为规模较大的董事会会作出毫无效率的决策，他们很容易听从管理层的意见。Fama和Jensen（1983）［24］认为外部董事具有较强的独立性，外部独立董事的比例越高，越能有效监督管理层，维护股东的利益。Brickley和James（1987）［25］发现外部独立董事的存在会减少管理层的壕沟效应。陈胜蓝和魏明海（2007）［26］发现董事会独立性的提高有利于增加投资者利益的保护程度。基于以上分析，我们以董事会规模和外部独立董事比例作为董事会独立性的代理变量。

信息披露：投资者保护的实质是保护投资者的知情权。由于存在信息不对称，大股东和管理层就有可能做出侵害中小股东利益的行为。加强信息披露可以增加上市公司和外部投资者之间的透明度，减少代理成本，提高企业的市场价值。Reese和Weisbach（2002）［27］发现非美国企业在美国市场交叉上市，可以增加对中小股东的保护程度。Krishnan（2003）［28］发现，被经验丰富的审计师审计的上市公司的收益质量显著高于其他公司。我们以是否在境外交叉上市和审计师事务所是否是国际四大所②作为信息披露质量的衡量标准。

（2）外部地区治理环境。在我国，不同省份和地区的市场化水平、法律执行效果是有差别的。因此，对投资者的保护程度也是有差异的。刘茂平（2011）［29］以樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2010）编制的中国各地区市场化进程数据中的总的市场化进程指数、中介组织发育与法制环境指数以及政府干预指数作为投资者保护程度的衡量指标，发现这三大指数都与控制权私人收益呈负相关关系。这意味着，地区治理环境的改善有助于降低大股东的掠夺行为，提高对中小投资者的保护。我们以樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2010）编制的中国各地区市场化进程数据中的总的市场化进程指数、政府与市场关系指数、中介组织和法制化指数作为地区治理环境的代理变量。

为了综合反映上市公司投资者保护的水平，我们选取以上指标，采用主成分分析法构建投资者保护指数，并根据投资者保护指数是否大于0建立投资者保护程度的哑变量（PROTD）。

3.企业基本的财务变量。Opler et al.（1999）的实证研究发现，经营现金流（CF）、企业成长性（SALE）、企业规模（SIZE）、净营运资本（NWC）、资本支出（CAPX）、财务杠杆（LEV）、股利支付（DIV）等均会对企业的现金持有量产生较大影响。因此，我们将这些因素作为控制变量引入模型。

4.股权分置改革变量。从2005年开始，我国企业陆续进行了股权分置改革，随着全流通的逐步实现，大股东对于股票价格的关注得到了极大的提升，大、小股东的利益也在一定程度上趋于一致，大股东利用企业的现金资产获取私人收益的需求有所降低。为了控制股权分置改革对企业现金持有量的影响，设置了股权分置改革（EQ）的哑变量。

5.宏观经济变量。Baum et al.（2004），Custodio et al.（2005）等人均发现宏观经济的不确定性会对企业的现金持有量产生显著影响。因此，设置股票市场规模（STOCKS）和信贷市场规模（LOADS）变量控制宏观经济环境对现金持有量的影响。另外，还考虑了时间（TIME）和行业（INDUSTRY）的哑变量。

四、实证分析及结果

首先，检验大股东持股比例和现金持有量的关系，其次，将样本按照投资者保护程度的高低重新分组，进一步检验投资者保护程度的不同对大股东持股与现金持有量间关系的影响。

（一）大股东持股比例与现金持有量

1.描述性统计。首先按照大股东持股比例的不同将样本分成不同区间，以初步判定大股东持股比例和现金持有量的关系。表1是大股东持股比例不同区间的现金持有量的描述性统计表。

表1 大股东不同持股区间的现金持有量

从表1可以看出，现金持有量首先呈上升趋势，在大股东持股比例达到50%左右达到最高水平。随后，现金持有量开始逐步降低，表现为大股东持股比例与现金持有量间呈现负相关的关系。

2.多元回归分析。以上分析结果只近似说明大股东持股比例和现金持有量间的关系，为了进一步检验大股东持股比例对企业现金持有量的影响，我们在借鉴 Opler et al.（1999）回归模型的基础上做了相应调整，第一，模型中增加了主要测试变量大股东持股比例、大股东持股比例的平方项、股权分置改革哑变量、宏观经济变量以及行业和时间等控制变量；第二，模型中采用销售收入增长率作为企业成长性的代理变量，而没有使用市场价值／账面价值比；第三，由于我国的报表体系中关于研发支出的数据较难获得，因此，模型中剔除了研发支出变量。

表2第（1）栏的回归结果揭示了第一大股东持股比例会对中国上市公司的现金持有量产生显著影响。另外，回归结果也证明了第一大股东持股比例与现金持有量之间呈倒“U”型的非线性关系。第一大股东持股比例和第一大股东持股比例平方的回归系数意味着，随着第一大股东持股比例的增加，大股东控制由壕沟效应向协同效应转变。根据回归系数，可以计算第一大股东持股比例的临界值，数学表达式为：

表2 大股东控制与现金持有量的回归结果

求得临界值：LSH＊＝48%

以上结果表明，大股东持股比例在48%前后上市公司的现金持有量会发生质的变化，当第一大股东持股比例为48%时，大小股东间的代理冲突达到最大，大股东控制体现为壕沟效应，大股东持有高额现金水平的目的是为了侵占企业资源，获取控制权私人收益。这和 Opler et al.（1999）的研究结论是一致的，而第一大股东持股比例超过48%时，现金持有量是下降的，这可能表明当第一大股东持股比例较高时，大小股东间的利益趋于一致，大股东控制体现为协同效应，大股东会主动减少现金储备。假设1得到了验证。

表2第（2）和第（3）栏是按照第一大股东的临界值将全部样本分成持股比例大于48%组和持股比例小于48%组，分别研究大股东持股比例对现金持有量的影响。第（2）栏是当第一大股东持股比例小于48%时，大股东持股比例与现金持有量的回归结果，大股东持股比例的回归系数显著为正（0.088，P＝0.000），且在1%水平上显著，这与第一栏的结果是一致的，即当大股东持股比例小于48%时，大股东控制具有壕沟效应，大股东会通过侵占中小股东的利益来获得私人收益。第（3）栏是当大股东持股比例大于48%时，大股东持股比例与现金持有量的回归结果。大股东持股比例的回归系数是负的（－0.09，P＝0.097）且在10%水平上显著，这与第一栏大股东持股比例的平方的结果是一致的，即当大股东持股比例大于48%时，大股东控制发挥协同效应，大小股东的利益趋于一致，大股东会采取更多支持企业的行为，他们会主动减少现金储备。

（二）投资者保护、大股东持股比例与现金持有量

1.单变量分析。首先按照投资者保护指数的大小将全部样本分成两组（如果投资者保护指数大于0则为投资者保护程度高组，反之，则为投资者保护程度低组），分别检验不同组的现金持有量的均值，结果如表3所示。

表3 投资者保护与现金持有量

从表3可以看出无论是全体样本还是按第一大股东持股比例分组样本，投资者保护指数高的组现金持有量的均值较高。这可能意味着提高投资者保护程度会抑制大股东的随意投资，特别是NPV小于0的项目的投资。

2.多元回归分析。为了验证假设2a、2b，我们按照投资者保护程度的高低将大股东持股比例分组样本分成四组，如表4所示。

从表4可知，当大股东持股比例小于48%时，投资者保护程度高的组，大股东持股比例和现金持有量呈显著正相关关系。提高投资者保护程度，限制了大股东滥用现金的行为，企业的现金持有量增加，符合现金持有的花费假说，假说2a得到验证。当大股东持股比例大于48%时，投资者保护程度高的组，大股东持股比例和现金持有量呈显著负相关关系，提高投资者保护程度，抑制了大股东对现金资产的侵占，现金持有量减少，假设2b得到验证。

表4 投资者保护、大股东持股比例与现金持有量

五、研究结论

以2005～2011年沪深两市A股391家上市公司为样本，研究投资者保护、大股东持股比例和现金持有量的关系。结果表明，大股东持股比例与现金持有量间呈倒“U”型的非线性关系。按照投资者保护程度的高低对样本进行分组，进一步验证不同组的大股东持股比例和现金持有量的关系，研究发现：当大股东持股比例小于48%时，投资者保护程度高的组，大股东持股比例和现金持有量呈显著正相关关系；当大股东持股比例大于48%时，投资者保护程度高的组，大股东持股比例和现金持有量呈显著负相关关系。

注释：

① 年末资产净额＝年末总资产 －（现金＋有价证券）

② 国际四大会计师事务所包括普华永道、毕马威、德勤和安永。

［1］Jensen，M.C.，W.H.Meckling.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，（3）：305－360.

［2］Dittmar，A.，J.Mahrt－Smith.Corporate governance and the value of cash holdings［J］.Journal of Financial Economics，2007，83（3）：599－634.

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