股票估值方法探究

高 扬

（上海大学经济学院，上海 200000）

在股票市场上，我们看到的股票价格从几元到几百元不等，为什么有的投资者会去购买价格几百元的股票，而对价格几元的股票不感兴趣呢，难道几元的股票不比几百元的股票要便宜吗，为什么股票价格会出现波动呢。内在价值理论告诉我们，股票有它的内在价值。在投资之前，需要将股票的内在价值与其市场价格加以比较，当投资者认为一只股票的价值高于它的市价时，他应该买入该公司的股票，因为股票被低估，反之则卖出。股票的内在价值受多种因素的影响，最重要的因素是公司的盈利能力和发展前景，公司盈利能力越强，发展前景越好，公司的内在价值就越高，反映在股价上，其股票价格就越高，反之亦然。

研究股票的估值，实质就是研究其内在价值，即这家公司的股票应该值多少钱。知道了股票价值，投资决策的过程就变得简单明了：首先分析股票定价，其次比较股票价值与它的市场价格，最后做出买卖决策。

股票估值方法多种多样，为了便于理解，我们将其分为两大类，即绝对估值法和相对估值法。相对估值法，也被称作“可比公司法”，即参考一些同类并上市公司的重要数据指标，特别是业务及规模类似的上市公司，进而确定本公司的估值区间。相对估值方法包括市盈率估价法（P/E）、 市净率估价法（P/B）、 市销率估价法(P/S)，企业估值倍数法（EV/EBITDA）等 。绝对估值法又被称作“折现法”或“贴现法”，主要包括股利折现模型（DDM）和折现现金流模型（DCF）。折现现金流模型又被细分为股权自由现金流模型（FCFE）和公司自由现金流模型（FCFF）。

相对估值法反映的是以市场供求关系决定的股票价格，当市场对股票的需求大于供给时，公司股票的发行价格会高，反之则低。这就不难解释为什么在经济景气时公司股票的发行价格会定得高些，在经济低迷时则低些。绝对估值法体现的则是公司内在价值决定股票价格，根据企业的整体估值水平来确定每股价值。接下来，我们将介绍这两类估值方法的具体内容。

一、相对估值法

（一）市盈率估值法

市盈率(P/E)是指某只股票的每股市价与其最近一期（或未来一期）的每股收益的比值，其单位是“倍”，计算公式如下：

市盈率=当前每股市场价格/每股收益

每股收益通常指每股净利润，也即每股税后利润。对于投资者来说，市盈率指标的现实意义是指，在假定上市公司的每股收益保持不变的情况下，其通过获取企业税后利润全部回收二级市场的投资成本所需要的年数。采用市盈率指标进行股票估值具有综合性、动态性和相对性的优点，但该指标也有其自身的局限性。由于同类行业规模不同，经营市场细分不同，等等，同类企业的市盈率只能做一个大致的参考，不可照搬照抄，加之经营环境的变化，企业收益并不稳定，市盈率也呈现出波动性。为了更好地了解公司经营及发展状况，人们又对市盈率进行了细分，包括静态市盈率、动态市盈率和滚动市盈率等，其表达式如下：

静态市盈率=当前每股市场价格/上年度每股税后利润

动态市盈率=当前每股市场价格/预计本年（或未来某年）度每股税后利润

（二）市净率估价法

市净率（P/B），是指每股市场价格与每股净资产的比率，计算公式为：

市净率=每股市场价格/每股净资产

采用市净率法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产，其次根据二级市场的平均市净率及发行人所处的行业情况、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定估值市净率，最后依据估值市净率与每股净资产的乘积决定估值。

除了上述两种估值方法外，相对估值法还包括市销率估价法和企业估值倍数法。市销率指标能够告诉投资者每股收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入反映的股价水平。该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。企业估值倍数法在使用的方法和原则上与市盈率法大同小异，只是选取的指标口径有所不同。企业估值倍数法使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替市盈率法中的股价，使用折旧摊销息税前利润（EBITDA）代替市盈率中的每股净利润，在此不再一一介绍。

相对估值方法简单易用，可以快速获得被评估资产的价值，特别是当市场上存在大量“可比”资产在进行交易，并且市场对这些资产的定价相对稳定的时候。事物总是有其两面性，用相对估值法时也容易产生分歧，这主要是因为“可比公司”的选择是一个主观概念，世界上没有完全相同的两个公司。此外，该方法常常忽略了决定资产最终价值的内在因素和假设前提。

二、绝对估值法

（一）股利折现模型

由于相对估值法容易受同类公司的影响，在市场低迷或高涨的时候整体容易被低估或高估。折现法主要是对公司的内在价值进行评估，不存在受其他公司估值状况的影响。折现模型的理论基础是任何资产的内在价值是由这种资产的拥有者在未来时期中所能得到的现金流量决定的。换句话说，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。股利折现模型的公式如下：

上式中：V表示股票的内在价值；Dt表示在未来时期以现金形式表示的每股股利；k表示在一定风险程度下现金流的贴现率。

在实际应用中，上述公式确定股票的内在价值时存在一个困难，即必须准确预测未来所有时期的股利现金流，这是很难做到的。为了解决这一问题，我们在使用股利折现模型时通常加上一些假设将其简化，从而形成了不同的模型。使用较多的有零增长模型、不变增长模型等。

零增长模型是假定在未来无限期内每年支付的股利都是一个固定数值，即股利零增长，这样贴现现金流公式变为(数学推导略去)：

D0上式中：V表示股票的内在价值； 表示在未来无限期内每年支付的股利；k表示贴现率，可理解为投资者要求的必要的收益率。

不变增长模型是假定未来支付的股利每年按不变的增长率增长，这样贴现现金流公式变为(k＞g，数学推导略去)：

上式中：D0表示第零年支付的股利，D1表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增长率；k同上，其通常根据资本资产定价模型（CAPM）得出。

（二）折现现金流模型

折现现金流模型包括公司自由现金流模型（FCFF）和股权自由现金流模型（FCFE），这两个模型都涉及自由现金流这一概念，只是一个为公司自由现金流，一个为股权自由现金流。前者侧重公司的整体价值，后者则注重公司的股权价值。公司自由现金流的计算公式如下：

公司自由现金流=(税后净利润+利息费用+非现金支出)-营运资本追加-资本性支出

其经济意义是：公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。在FCFF模型一般形式中，公司价值可以表示为预期FCFF的现值：

如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为gn，则该公司的价值可以表示为（数学推导略去）：

其中：FCFFt=第t年的FCFF； WACCn=稳定增长阶段的加权平均资本成本；t从1至无穷大。知道公司的价值之后，用公司价值除以发行后的总股本就可以计算出公司的每股价值。

股权自由现金流是指在除去经营费用，税收及本息偿还以及为保障预计现金流增长要求所需的全部资本性支出后的现金流，用于计算企业的股权价值。其计算公式如下：

股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量

计算出股权自由现金流之后，便可以计算出公司的股权价值，其计算公式和公司自由现金流模型类似，只需用FCFE替代上式中的FCFF即可。对于WACC的计算，其计算公式如下：

其中，WACC是指公司的加权平均资本成本，也就是根据资本资产定价模型（CAPM）计算得到的收益率（或称之为折现率）；E表示股权成本；D表示债务成本；α表示公司资产负债率。我们简单地以资产负债率作为公司债务的权数，如果更严格地计算资本成本，我们需要计算股权和债务的市场价值，然后计算股权和债务的权数。

折现现金流模型也有其局限性，对一些公司并不适用。例如陷入财务危机的公司，通常这些公司没有正的现金流，或者是难以正确地估计现金流量；收益呈周期性分布的公司，这样的公司因周期性的原因，收益时高时低，对未来现金流的估计容易产生较大偏差；正在进行资产重组的公司。这类公司面临资产结构、资本结构及红利政策等方面的较大变化，既影响未来现金流量，又通过公司风险特性的变化影响贴现率，从而影响估值结果。

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