后股权分置时代大股东资金占用问题研究

赵海英

一、引言

大股东资金占用就是大股东凭借其控股地位侵占上市公司资源的现象。大股东资金占用一直是制约我国资本市场良性发展的主要因素，也是大股东利用控制权肆意掏空中小股东利益的主要途径。这样的掏空行为严重影响了投资者的信心，也是股权分置改革前我国A股市场萎靡不振的重要原因。2003年底，证监会普查的1175家上市公司中，发现676家公司存在大股东占款问题，占款总额为967亿元。深交所统计，截至2003年底在深交所上市的506家上市公司中，有近半数存在大股东占款问题。而连续两年亏损的企业，有70%以上有大股东资金占用的问题。对待这样严重阻碍资本市场发展的行为，我国监管机构已经采取了多种整治措施，但效果并不显著，大股东占用资金行为仍然屡禁不绝。究其原因是因为我国新兴资本市场的制度缺陷并未解决。由于历史原因，我国资本市场长期处于股权分置状态，“同股不同权，同股不同价”使得大股东有动机利用控制权占用上市公司资金。股权分置改革使非流通股股东通过对价完成非流通股的市场流通，以达到大股东与小股东的利益趋于一致。与此同时，股权分置改革为解决大股东占用资金问题提供了良好契机。那么股权分置改革对大股东资金占用是否真正产生了实质性的正面影响呢？本文旨在通过详实的数据对比和回归方法对这一问题进行探讨。

二、文献综述

Johnson等（2000）在其研究中首次提出股东“掏空”概念，指公司股东将公司财产转移以满足私人利益的行为。表现为直接的侵占资金、薪水支付等和间接的通过交易、贷款担保等方式。他们的研究还证明导致九十年代的亚洲金融危机的主要原因之一就是控股股东的掏空行为。对于这种掏空行为造成的影响，Bertrand等（2002）的研究指出大股东掏空增加了资本市场的信息不对称程度，会误导投资者对于企业的盈利能力的评价。大股东占款式我国特有的问题，也给我国学术研究提供了独有的研究样本。国内学者进行了深入的研究，已有的文献证实了大股东资金占用的存在性和广泛性。李增泉等（2004）发现控股股股东占用上市公司资金与第一大股东持股比例存在非线性关系，股权制衡存在正向关系，控股股东的控制方式和产权性质也对资金占用行为有影响。叶康涛（2007）指出董事会规模、董事会持股比例、董事长持股比例、总经理持股比例、独立董事规模和公司是否成立审计委员会等因素会影响大股东的“掏空”行为。大股东资金占用对上市公司各方面产生了严重的负面影响。姜国华等（2005）对大股东资金占用对上市公司股票回报的影响进行研究，他发现资金占用和上市公司未来年度盈余呈显著的负相关关系，证明了大股东资金占用对公司经营是负面影响。周中胜（2007）借鉴了李增泉对大股东资金占用的度量方法，通过对我国A股上市公司样本进行实证分析，结果证实了控股股东资金占用损害了上市公司的经营利益，降低了上市公司的会计信息质量，加剧了中小股东的信息不对称地位，从各方面损害中小股东的利益。那么什么因素可以抑制大股东资金占用行为呢？叶康涛等（2007）考察了独立董事对大股东掏空行为的抑制作用，在控制了上市公司独立董事的内生性后发现独立董事变量和大股东资金占用显著负相关。周中胜等（2006）指出大股东资金占用严重的公司没有动机聘请高质量审计师，同时也更有可能被出具非标准审计意见报告。杜兴强等（2010）通过对我国A股上市公司作为研究对象，以聘请四大会计师事务所作为高品质审计的代理变量，研究发现高质量审计可以抑制上市公司大股东资金占用。

三、理论分析和研究假设

从已有的大股东资金占用案例来看，主要分为三种形式。第一种是关联交易，控股上市公司的关联企业通过与上市公司的不公平交易对上市公司利益进行侵占，比如交易价格明显有失公平，在交易完成后迟迟不付款，给上市公司造成了大量的应收账款，让上市公司为其贷款担保等。第二种是直接占款，大股东对上市公司的资金直接挪用。第三种是在获得上市公司控制权后对其公司资产进行侵占，比如利用重组名义取得上市公司控制权，侵占上市公司资产或利用上市公司资产质押贷款等。大股东资金占款是我国资本市场独有的问题，但是为什么在我国会产生这样的问题呢？主要有几点原因，早期我国上市公司大多由国有企业股份制改造而来，为了抢夺上市资源，那些不具备上市资格的国有企业在改制上市时大多选择了将优质资产打包上市，剩余的不良资产和历史包袱都遗留在母公司或者集团公司中，加上我国上市公司的股权结构大都是“一股独大”，控股股东有绝对控股权。这样控股股东就有动机把上市公司在资本市场上融得的资金输血给母公司。另外股权分置将我国上市公司发行的股份分为可以上市流通的“流通股”和不可上市流通的“非流通股”，大股东持有的非流通股不能通过在资本市场上交易获得资本利得，因此大股东没有动力改善企业经营业绩，得到投资者认可从而在资本市场上获得更高的估值，而是更倾向于侵占上市公司利益。股权分置改革解决了流通股和非流通股同股不同权，同股不同价的巨大鸿沟，股改后大股东和中小股东逐渐利益趋同，大股东有动力着力于改善上市公司治理结构，提高公司经营绩效。所以我们做出如下假设：股权分置改革后大股东资金占用现象将会明显改善。

四、实证分析

本文构建如下的模型检验上文提出的假设：

模型的因变量是大股东资金占用occupy，用来衡量上市公司大股东对中小股东的侵害程度。我们借鉴姜国华等（2005）的计量方法，该变量定义为其他应收账款与总资产的比值。控股股东占用上市公司资金一般都通过较为隐蔽的暂借款形式，表现在其他应收账款科目。为了验证我们的假设，主要的解释变量是时间哑变量gugai，如果数据来自于股改前则取值0，股改后取值1。模型的其他控制变量包括描述公司运营状况的特征变量，包括：控股股东持股比例（share）、机构投资者持股比例（ins）、每股收益（eps）、净资产收益率（roe）、资产负债率（debt）和净利润增长率（growth）。

本文研究的样本选择2002～2003（股改前）和2009～2010（股改后）年沪深两市上市公司。本文的数据来源是国泰安数据库，并按照以下的原则对研究样本进行选择。1.基于金融行业的上市公司财务报表编制的特殊性，剔除金融类的上市公司。2.剔除财务数据缺失的上市公司。3.剔除特殊处理的上市公司。

最终本文的研究得到了5148个观测值。为了去除极值的影响，本文对连续变量都进行了1%的winsorize处理。

我们对股改前和股改后大股东资金占用数据进行了对比，从中我们可以得到直观的数据结果。股改前的大股东资金占用平均水平是0.0495，中位数是0.0238，股改后的大股东资金占用平均水平是0.0193，中位数是0.0087，可以看出股权分置改革之后大股东资金占用水平有了明显的下降。至于是否是由于股权分置改革改善了大股东资金占用情况我们还需要进一步进行多元线性回归分析。

回归结果如表1所示，从回归模型结果可以看出，股改时间哑变量系数为负数，而且通过了显著性检验，在1%的水平上显著。这表明，在控制了其他可能影响结果的变量后，股权分置改革降低了大股东侵占上市公司资金程度。我们的假设得到论证。代表公司经营现状的变量，每股收益、净资产收益率、净利润增长率和大股东资金占用显著负相关，这说明大股东资金占用对公司经营业绩有负面影响。机构投资者和大股东资金占用显著负相关，说明机构投资者对大股东掏空小股东行为有正面的监督行为。

表1 大股东资金占用回归结果

五、结论

大股东资金占用是我国特有的问题，是我国转轨经济体制渐进式改革过程中的产物。造成这一现象的原因复杂，多由于历史遗留的制度问题。我们的研究结果表明股权分置改革前后大股东资金占用现象差别明显，股权分置改革大大改善了大股东通过资金占用侵害中小投资者利益这一现象。但是股权分置改革并没有彻底改变大股东资金占款的存在，要彻底根治这一问题必须从监管层、立法机构、公司本身各方面协调推进共同治理。

[1]Jo hnson，S.，R.，La Porta，F.，Lopez-De-Silanes，A.，Shleifer.2000.Tunnelling[J].American Economic Review 90：22～27.

[2]Shleifer，A.，and R.Vishny，1986，“Large Shareholders and Corporate Control”[J]，Journal of Political Economy 94：461～488.