我国短期国际资本流动状况变动原因分析

杨娉

摘 要：近年来，我国短期国际资本流动规模的逐渐扩大，引起了各界广泛关注。本文基于VAR模型，分析了代表性名义利差、人民币升值压力和经济增速差异对我国短期国际资本流动的影响。结果表明：我国短期国际资本流动在较大程度上由其自身变化来解释，同时受到上述三大因素的影响。随着我国短期资本流入压力的逐渐增大，增强政策针对性、引导短期国际资本合理流动，对维护我国金融体系安全和资产价格稳定具有重要的现实意义。

关键词：短期国际资本流动；利差；人民币升值压力；经济增速

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）05-0014-06

一、引言

随着经济全球化进程的不断深入和金融市场的不断发展，全球国际资本流动规模日益增加。与长期国际资本相比，短期国际资本被普遍认为波动性较强、流动规模变化较大、流动方向容易逆转、对一国实体经济与金融市场可能造成显著的负面冲击（张明，2011）。很多迹象表明，虽然我国实行了较为严格的资本管制政策，但仍有大量被管制的资本通过未被管制的渠道流入了我国。估算我国短期国际资本的流动规模，深入分析影响资本流入我国的驱动因素及其作用机制和应对措施，引导短期国际资本合理流动，防范短期资本流动的不利冲击，对于维护我国金融体系安全和资产价格稳定具有重要的现实意义。

目前，测算短期国际资本的方法主要有直接法、间接法和混合法三种（张明，2011）。其中，直接法最早由卡丁顿（Cuddington，1986）提出，该方法不考虑经常账户、资本和金融账户与热钱的关系，直接将一国国际收支表中的几个项目相加估算短期国际资本流动规模。混合法，又称多利法，最初由多利（Dooley，1986）提出，该方法首先用国际收支平衡表测算出流出的资本存量，用国际市场利率测算出产生国际收支平衡表中投资收益所需的外国资产存量，然后将二者的差额作为短期国际资本流动规模的估计值。间接法，又称余额法，最初由世界银行（1985）提出，是估算短期国际资本流动规模的最常用方法，这种方法以一国的外汇储备变动减去贸易项差额和对外直接投资差额来估算短期国际资本流动规模。国家统计局国际统计信息中心2006年的一份研究报告就是利用外汇储备增加量减去外国直接投资（FDI）净流入和贸易顺差来估算短期国际资本流入的。在强制结售汇制度下，短期国际资本流入主要体现为政府外汇储备资产的增加，个人和企业持有外汇基本可以忽略。但随着我国外汇管理观念和方式的转变，强制结售汇制度逐步取消，企业和个人可自主保留外汇收入，我国的外汇资金持有结构有所改变。为此，本文以下式更准确地估算短期国际资本流入：

短期国际资本流入=国家外汇资产增加额-FDI净流入-贸易顺差。

其中，国家外汇资产增加额=储备资产增加额+新增企业外汇存款+新增个人外汇存款。

2002年，我国短期国际资本流动方向发生逆转，国际收支平衡表中的误差与遗漏项在连续12年呈现负值后首次变正。2003年以后，我国短期国际资本流动规模逐渐扩大，波动性不断增强。其中，2005年启动人民币汇率形成机制改革以后，受人民币升值预期及国内房地产市场和股票市场繁荣的影响，我国短期国际资本总体上维持净流入格局，双向流动特征日益明显；2008年第四季度和2011年第四季度至2012年，受全球金融机构的“去金融杠杆化”趋势加强的影响，我国短期国际资本两度在总体上呈净流出格局。尤其是2011年第四季度以来，由于外部经济环境趋紧及贸易环境恶化，我国出现的短期国际资本外流已经对货币政策调控产生了巨大影响。市场普遍认为，短期国际资本流动的不确定性是我国央行2012年迟迟不下调存款准备金率的主要原因。未来我国的短期国际资本流动将呈现什么特点值得研究。

二、文献回顾

在解释短期国际资本流动的驱动因素方面，经济学家首先考虑到的是利率因素。根据利率平价理论，利差是影响短期国际资本流动的主要原因。在两国存在利差并且利差能够弥补资本利得税的情况下，国际资本会流入高利率的国家。即国内利率高于国外利率时，短期国际资本流入，反之则流出。卡尔沃、莱德曼和莱因哈特（Calvo、Leiderman和Reinhart，1993）对1988—1992年10个拉美国家国际资本流入的原因进行了分析。研究结果显示，新兴市场国家的高利率是引起国际资本大量流入的原因。费尔南德斯（Fernandez，1996）专门考虑了 1989 年后新兴国家的热钱流动。结果表明，相对基本面因素来说，利率的变化是影响热钱涌入的更直接更显著的因素。泰勒和萨诺（Taylor和Sarno，1997）与穆迪、泰勒和金（Mody、Taylor和Kim，2001）的研究表明，美国的实际利率是决定美国对新兴市场国家的资本流出的重要因素之一。

另外一些学者则认为，追求汇率套利是国际资本流动的原因。秦（Qin，2000）证明，在国际资本完全自由流动并且信息完全充分的前提下，汇率波动是国际资本双向流动的内在动力。一方面，一国货币贬值会促进国际资本流入。当一国货币贬值时，国际资本投资和生产的相对成本降低，资本的实际回报率升高会促进国际资本流入；但是货币升值将会阻止国际资本的流入并导致现存国际资本的流出（库什曼，1985；鲁特和斯坦因，1991）。另一方面，埃尔南德斯、梅利亚多和瓦尔德斯（Hemandez、Mellado和Valdes，2001）发现，利率因素在20世纪70年代和90年代的新兴市场经济国家并没有扮演重要角色，投资者较为关注的是实际汇率水平的上升。国内汇率升值，将吸引短期国际资本流入，反之则流出。此外，维尔堡（Wilhborg，1978）指出，汇率波动会增加投资收益的风险，对厌恶风险的国际资本具有负作用。

近期关于国际资本流动更加全面的研究认为：国内外的多重因素共同影响了国际资本流动，国际资本流动复杂性越来越强；对于国际因素，美国近年来一直奉行的低利率政策和美国的商业周期波动是导致国际资本流入发展中国家的推动因素（卡尔沃、莱德曼和莱因哈特，1993）；传统的宏观经济变量和金融变量，如国民总产出增长率、股票市场收益率、国际收支顺差、国内利率水平等，对国际资本的流动有显著的拉动作用；来自国内因素的拉动作用越来越显著强于来自国外因素的推动作用（埃尔南德斯、梅利亚多和瓦尔德斯，2001）。

2003年以来，流入我国的短期国际资本急剧增加，资本流入问题逐渐成为学者们研究的热点。虽然由于变量设计、样本期选取、数据频率等因素不同，已有文献的研究结论不尽相同，但中美之间的利差、人民币汇率、物价水平和我国经济的高速增长等因素被普遍认为是影响我国国际资本流动的主要因素。汪洋（2004a）和汪洋（2004b）笼统地研究了我国国际资本流动的影响因素。这两篇文献认为，本外币利差是决定我国国际资本流动的重要因素，国外利率高于国内利率会引起资本外流。但这两篇文献在汇率和国内外物价水平差异对国际资本流动的影响上的看法明显不同，且未区分是长期还是短期国际资本流动。汪洋（2004a）对我国1982—2002年的国际资本流动进行分析后认为，人民币对美元汇率的贬值将导致资本流出，而且影响程度大于利率，国内外物价水平差异并不影响国际资本流动。汪洋（2004b）则根据对我国1994—2002年的国际资本流动的分析认为，汇率不是决定国际资本流动的重要因素，国内外物价差异是影响国际资本流动的重要因素。冯彩（2008）强调，剔除价格影响之后的中外真实利率差异才是我国国际资本流动的Granger原因。王琦（2006）把国际收支平衡表中的资本与金融账户和净误差与遗漏账户合并起来作为资本流动的因变量，证实汇率对我国资本流动的解释力最强，开放度与资本净流入之间存在显著的正相关关系，利率和物价水平则未能通过显著性检验。王国松、杨扬（2006）区分了名义汇率和汇率预期，认为影响国际资本流动的主要因素是人民币汇率预期，人民币名义汇率对国际资本流动的影响不显著。

随着研究的深入，学者们将短期国际资本流动从国际资本流动中分离出来进行专门研究。张谊浩、裴平、方先明（2007）通过建立“套价”、“套汇”和“套利”三重计量模型发现，我国短期资本流入与国内外利率比、价格比成正相关关系，与汇率比存在负相关关系；短期国际资本流入的重要部分是由外逃资本的回流组成的。王世华、何帆（2007）发现，利差和人民币升值预期都是影响短期资本流动的主要因素，而且人民币升值预期的影响更加重要；良好的宏观经济形势也是吸引短期国际资本流入的重要原因，宏观经济基本面向好时，投资者可预期的收益水平较高，国际资本流入，反之则流出。

综上所述，理论研究及国内外经验证据均表明，利率、汇率和宏观经济基本面是影响短期国际资本流动的最主要因素。

三、短期国际资本流动的原因分析

（一）数据准备及来源

本文选取2003年1月至2012年12月的数据，研究利率、汇率和宏观经济基本面三大因素与短期国际资本流动的互动关系。其中，外汇储备、美元兑人民币中间价来自国家外汇管理局；企业和个人外汇存款、人民币存款基准利率来自中国人民银行，贸易顺差、实际使用FDI来自商务部；工业增加值增速来自国家统计局；美国国债到期收益率和工业总产值当月增速来自万得资讯；1年期人民币NDF来自彭博资讯。本文按照以下方式定义各变量：

1. 短期国际资本流动K。我国目前按季公布国际收支平衡表，所以无法直接用残差法测算短期国际资本流动月度规模。

K=外汇储备增加额+新增企业外汇存款+新增个人外汇存款-贸易顺差-实际使用FDI

其中，K>0表示短期国际资本流入；K<0表示短期国际资本流出。

需要说明的是，我国自2007年起才按月公布金融机构吸收外汇存款的情况，分部门的数据自2009年开始逐月公布。受此限制，2003年1月至2006年12月的短期国际资本流动未考虑企业和个人外汇存款的影响；2007年1月至2009年1月，以金融机构各项外汇存款新增额作为“新增企业外汇存款+新增个人外汇存款”的替代变量。

2. 代表性名义利差I。

4. 经济增速差异Growth。

从各变量之间的Granger因果关系看：首先，良好的宏观经济态势与短期国际资本流入之间存在双向因果关系。也就是说，我国经济增长快于美国时，会引起短期国际资本流入，而短期国际资本流入会进一步推动我国经济快速增长。其次，获取套汇收益是短期国际资本流动的目的之一。人民币升值预期是短期国际资本流入的原因，但是短期国际资本流入并不加剧人民币升值压力。第三，经济增速差异与人民币升值压力之间存在双向因果关系。也就是说，当我国宏观经济基本面良好时，人民币升值压力加大，反之，当人民币升值压力加大时，中美经济增长水平之间的差异将扩大。第四，代表性名义利差与短期国际资本流动、人民币升值压力、经济增速差异之间均不存在相互的因果关系。为剔除中美两国的通货膨胀水平差异的影响，本文进一步考察了中美两国实际利差与短期国际资本流动的因果关系，结果仍无法拒绝原假设，即二者之间不存在相互的因果关系。

3. Cholesky方差分解。方差分解通过分析每个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。表 3为对各变量的一阶差分进行Cholesky方差分解的结果，从中可以看出：

首先，从对短期国际资本流动的方差分解结果看，在前6期，来自短期国际资本自身的影响能够解释79%左右的短期国际资本流动的方差变化，另外21%左右的短期国际资本流动的方差变化需要由经济增速差异、代表性名义利差和人民币升值压力解释。其中，经济增速差异和代表性名义利率对短期国际资本流动的影响具有滞后效应，二者的解释能力大致相当，分别可以解释8%—9%的短期国际资本流动的方差变化；人民币汇率升值压力虽然仅能解释不到4%的短期国际资本流动的方差变化，但该指标从期初就开始对短期国际资本流动有较大影响。

第二，从对代表性名义利差的方差分解结果看，代表性名义利差期初完全受自身变化的影响，该影响力随着期数的增加缓慢减小。到第12期时，代表性名义利差自身的影响仍具有94%以上的解释能力。

第三，从对人民币升值压力的方差分解结果看，人民币升值压力期初主要受自身变化的影响，该影响力随着期数的增加而缓慢减小，并稳定在88%左右的水平上。经济增速差异对人民币升值压力的影响从第4期开始显现，并稳定在7.5%左右的水平上。由此可见，经济增速差异对人民币升值压力的影响具有明显的滞后特征，人民币升值压力主要受自身波动及经济增速差异的影响，代表性名义利差和短期国际资本流动对其影响较小。

第四，从对经济增速差异的方差分解结果看，经济增速差异期初主要受自身变化的影响，该影响力随着期数的增加而缓慢减小，并稳定在84%左右的水平上。人民币升值压力、短期国际资本流动和代表性名义利差对经济增速差异的影响分别从第2期、第2期和第3期开始显现并逐渐增大，在第12期时分别稳定在6.9%、5.2%和4.1%的水平上。

四、未来短期国际资本流动状况展望及政策建议

（一）未来短期国际资本流动状况展望

良好的经济基本面是决定我国短期国际资本流动的主要原因，对短期国际资本流动的影响约为8%—9%。2011年以来，我国经济发展面临的国内外环境发生了较大变化。从外部看，欧美主权债务危机不断发酵，世界经济增速明显放缓，国际金融市场动荡加剧，外需受金融危机的持续影响尽显疲弱。从内部看，我国经济内生增长动力还需增强，GDP潜在增长水平在结构性和周期性等多重因素的共同作用下出现阶段性放缓现象。2013年，随着美国财政悬崖的尘埃落定和欧债危机的逐步稳定，国际经济增长的风险大幅下降。与此同时，我国连续两年将GDP增长目标定为7.5%。国内外经济增速差异相对稳定，有利于降低短期国际资本流动规模。

代表性名义利差对短期国际资本流动的影响是滞后的，期初的影响较小，长期影响约为8%—9%。为应对本轮金融危机，包括美联储在内的发达国家央行先后推行了多轮量化宽松货币政策。这些超常规货币政策在增大全球面临流动性泛滥风险的同时，也极大地压低了名义利率。与之相对应的是，2012年以来新兴市场国家的通货膨胀压力逐渐增大，货币政策先于发达国家从应对金融危机和经济放缓转向应对通货膨胀，部分新兴市场国家还提高了基准利率。最近一段时间以来，我国CPI也出现上行压力。可以预见，名义利差不仅不会缩小，甚至有可能扩大，这将为我国带来短期国际资本流入压力。

人民币升值压力对短期国际资本流动的长期影响接近4%。2005年7月21日启动汇改到2012年末，美元兑人民币中间价累计升值24%。其中，美元兑人民币汇率自2011年第四季度起双向波动增强，单边升值预期被打破（见图 2）。最近一段时期，人民币贬值压力逐渐消退，短期国际资本又开始流入我国。2013年1月，我国金融机构新增外汇占款6837亿元，不仅创下单月历史新高，也远高于2012年全年5000亿元的总增量。

综上所述，未来我国短期国际资本流动仍面临较大的不确定性。虽然国内外经济环境趋于稳定，但名义利差扩大和人民币升值压力重现的可能性在增强，这使得我国短期国际资本流入压力加大。

（二）政策建议

近年来，我国国际资本流动规模不断提高。与长期国际资本流动相比，短期国际资本流动具有更大的波动性和破坏性，短期国际资本大量流入已经对我国的货币政策调控效力产生了负面影响。努力避免我国国际资本流动出现大幅波动不仅是我国宏观经济健康发展的重要保障，也是提高我国货币政策连续性和有效性的必要条件。

根据本文的分析结果，稳定我国短期国际资本流动宜从以下三个方面着手：首先，努力实现国民经济稳定健康发展是稳定短期国际资本流动的最有效途径。经济增速适当回落并尽快保持稳定有助于降低短期国际资本流入我国的规模，经济增速持续下降或者大幅波动将增大我国短期国际资本流动的风险。其次，维持较低的国内利率水平有助于在长期内降低短期国际资本流入我国的压力，但这并不是抑制短期国际资本流入的好方法。第三，降低人民币升值压力对抑制短期国际资本流入我国具有立竿见影的效果，但长期影响不及降低中外经济增速差异和缩小中外名义利差。

参考文献：

[1]冯彩.中国短期国际资本流动的影响因素——基于1994—2007年的实证研究[J].财经科学，2008，（6）.

[2]王国松，杨扬.我国国际资本流动影响因素的实证研究[J].国际贸易问题，2006，（5）.

[3]王琦.关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析[J].国际金融研究，2006，（6）.

[4]王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007，（7）.

[5]汪洋.中国的资本流动：1982—2002[J].管理世界，2004，（7）.

[6]汪洋.1994年以来中国的资本流动研究[J].国际金融研究，2004，（6）.

[7]张明.中国面临的短期国际资本流动：不同方法与口径的规模测算[J].世界经济，2011，（2）.

[8]Calvo，G. A.， L. Leiderman，C. M. Reinhart，1993，Capital inflow and real exchange rate appreciation in Latin America：The role of external factors， IMF Staff Paper，40（1），108-151.

[9]Cuddington，J.，1986，Capital flight：Estimates，issues and explanations，Princeton Studies in International Finance，58.

[10]Cushman，D.O.，1985，Real exchange rate risk，expectations and level investment，Review of Economics and Statistics，67（2），297-308.

[11]Dooley， M.，1986，Country-specific risk premiums， capital flight and net investment income payments in selected developing countries，IMF Departmental Memorandum，86-17.

[12]Fernandez，A.，1996，The new wave of private capital inflows：Push or pull？ Journal of Development Economics，48（2），389-418.

[13]Froot，K.and Stein，J.，1991，Exchange rate and foreign direct investment：An imperfect capital market approach，Quarterly Journal of Economics，106（4）：1191-1217.

[14]HemandezL.，P.Mellado，and R. Valdes，2001， Determinants of private capital flows in the 1970s和1990s：Is there evidence of contagion？ IMF Working Paper，WP/01/64.

[15]Mody. A.，M. P. Taylor，and J. Y. Kim，2001， Modeling fundamentals or forecasting capital flows to emerging markets，International Journal of Finance and Economics，6（3），201-216.

[16]Qin，J.，2000，Exchange rate risk and two-way foreign direct investment，International Journal of Finance and Economics，5，221-231.

[17]Taylor，A. M.and L.Sarno，1997，Capital flows to developing countries： Long-and short-term determinants， World Bank Economic Review，11（3），451-470.

（责任编辑 孙 军；校对 YT，SJ）