宏观融资环境对资本结构影响的实证研究——基于A股交通运输业上市公司数据

蒋海棠

(泰州学院 商学院，江苏 泰州225300)

资本结构的发展从一开始就伴随着专家学者对于其影响因素的深入探究。其中，国外学者Frank和Goyal(2003)提出:企业宏观与微观环境的变化会对资本结构的优化产生巨大的影响［1］。在我国，关于宏观和微观融资环境对资本结构的影响的研究并不多，学者对这方面缺乏关注。以上原因促使笔者从融资环境这一角度对资本结构进行分析。

1 研究对象的确定

笔者将交通运输行业上市公司作为研究的样本。首先，选择上市公司是因为上市公司都是在本行业处于佼佼者的地位，对这个行业的发展前景有一个很强的带动示范影响作用，可以代表一个行业的整体发展状况。其次，选择交通运输业的原因是，随着时代的进步，网购、春运成为了媒体报道的重点，交通运输业的前景也被人一致看好，作为一个朝阳行业在经历了3年的快速发展之后也遇到了自身的瓶颈，急需进行相应的重大调整，而优化自身资本结构也许是促进交通运输业进一步发展的途径之一。

本文将证监会颁布的《上市公司行业分类指引》中的F类(即交通运输类)视为交通运输行业。

2 融资环境宏观指标对资本结构影响的现状分析和研究假设

2.1 经济环境

经济环境是一个企业维持不断发展所要考虑的重要因素，具体包括国家的体制、行业的发展前景、行业内的产业结构、国家的政策等不同的因素。这些因素都能对企业的发展、资本结构的优化产生重大的影响。笔者参考了李荷娟(2010)在研究资本结构影响因素时所采用的GDP增长率和CPI增长率两个指标来代表经济环境对资本结构的影响大小［2］。国内生产总值的计算公式是:国内生产总值增长率=(年末国内生产总值-年初国内生产总值)/年初国内生产总值;居民消费价格指数增长率的计算公式为居民消费价格指数增长率=(年末居民消费价格指数-年初居民消费价格指数)/年初居民消费价格指数。

本文调查范围内的交通运输仓储业在2002年至2011年国内生产总值增长率和居民消费价格指数增长率的变化如图1、图2所示。

图1 2002－2011年交通运输仓储业国内生产总值增长率趋势变化图

图2 2002－2011年交通运输仓储业居民消费价格指数增长率趋势变化图

由图1可以看出，交通运输仓储业国内生产总值增长率在2002年至2011年10年内波动较为平缓，2002年到2007年呈上升趋势，在2007年达到最高值，但之后到2009年为止一直在下降，之后在2010年上升，2011年重新下跌，但是总体上起伏不是很大。在2009年之后的起伏主要是由于我国采取了紧缩的货币政策和财政政策，提高了存款准备金利率，导致企业的融资成本增加，成本的增加使企业发展的脚步不得不放缓，出现了下滑的趋势。

基于上述分析，提出以下假设:

假设1a:国内生产总值增长率与资本结构负相关;

假设lb:通货膨胀率与资本结构负相关。

2.2 金融市场环境

金融市场是指在一个国家的相关金融法律法规的环境之下，对金融市场产生影响的各个因素组成的一个整体。一个国家的金融市场越是发达就说明该国的经济状况越好，交通运输业企业的融资渠道就更加广泛，有利于降低负债额，促进资本结构的整体优化;相反，当一个国家金融市场发展不好时，会相应减少企业的融资途径，导致企业负债增加，恶化资本结构。

本文选取金融市场化程度描述企业面临的金融市场环境，采用了证券化率来衡量我国金融市场的市场化程度。证券化率公式如下:

证券化率=股票总市值/国内生产总值

本文调查范围内的交通运输仓储业在2002年至2011年证券化率变化如图3所示。

图3 2002－2011年交通运输仓储业证券化率趋势变化图

由图3可以看出，交通运输仓储业证券化率在2002年至2005年的波动还是比较平稳的，但是从2006开始迅速上升，在2007年达到最高值，不过在2008年又迅速回归原来的水平，之后在2009年有一个强势的反弹，但从2010年开始慢慢呈下降趋势。由此提出如下假设:

假设2:证券化率与资本结构负相关。

2.3 资源环境

资源环境是指在一个企业的发展中，一部分具有稀缺性的资源分配情况能在一定程度上对资本结构产生影响。对于经济资源分配良好的国家来说，企业能够更好地得到发展，所以政府必须谨慎地对经济稀缺资源进行合理的分配。

笔者采用夏锚(2010)提出的经济资源市场化程度对资本结构的影响来代表资源环境对资本结构的影响［3］。市场化程度公式如下:

经济资源分配市场化程度=政府财政支出/国内生产总值

在这里，笔者将地方和中央的财政支出统称为政府财政支出。

本文调查范围内的交通运输仓储业在2002年至2011年市场化程度变化如图4所示。

图4 2002－2011年交通运输仓储业市场化程度趋势变化图

如图4，交通运输仓储业市场化程度在2002年至2011年10年间，整体上呈上升趋势，并且是缓慢上升，起伏不大，说明我国政府对于经济资源的分配还是比较稳健的。由此提出如下假设:

假设3:经济资源分配市场化程度与资本结构正相关。

3 宏观融资环境对资本结构影响的实证研究

3.1 宏观融资环境指标数据的选取及处理

笔者选取了交通运输行业的上市公司作为研究的样本，从中选取近10年的4项宏观指标和资产负债率指标。运用相关变量的描述性分析、整体性分析、多元线性回归分析的方法对其进行实证研究，数据来源于国泰君安数据库。

3.2 相关变量的描述性分析

由表1可见，从2009年到2011年，我国的国内生产总值的增长率基本都稳定在10%左右，说明国家的经济发展较好。居民消费价格指数在初期很低的情况下不断上涨，居民消费价格指数的增长使通货膨胀率不断升高，甚至达到了严重的通货膨胀，制约了经济的发展。我国证券化率在3年内不断升高，这说明国家证券股票市场得到了飞速的发展，上市公司的总市值越来越大。经济资源分配率在3年中也是不断地增长，说明国家对于经济发展的投资比例不断增长，这对于交通运输业的发展也是一个利好的因素。

表1 相关解释变量的描述性分析

3.3 相关变量的Pearson相关系数分析

本文运用SPSS20.0软件，将资产负债率与4个宏观融资环境进行Pearson相关分析，相关性检验结果如表2所示。

表2 研究变量的Pearson相关系数分析表

由表2可见，在95%的置信水平上，交通运输业证券化率与资本结构呈显著正相关，而国内生产总值的增长率与资本结构在95%的置信区间内呈现出正相关的关系。而居民消费价格指数的增长率和经济资源分配市场化程度与资本结构的相关性为0.483和0.357，这说明两者与资本结构的相关性较弱。

3.4 相关变量的多元线性回归分析

笔者运用多元线性回归的方法来验证前文提出的4个指标与资本结构是否存在相关性，使用的工具是SPPS20.0，得出的结论如表3所示。

表3 拟合度表

从表3可以看出，R值为0.961，说明解释的变量与被解释变量存在着相当高的线性相关性;R方为0.924，说明本次研究的拟合度很高，其中的4个解释变量对被解释变量能产生很重要的影响。

表4 线性回归系数

由表4可以看出，居民消费价格指数增长率和证券化率与资本结构的线性相关度不高，不具有显著的相关性，而国内生产总值的增长率和经济资源的分配化程度与资本结构有显著相关性，并且都是正相关。

3.5 实证结果分析

(1)本文未能证实假设1a，即GDP增长率与资本结构呈负相关关系。笔者认为，这主要是由于交通运输业属于一个新型的行业，经济发展对于行业结构的优化需要时间的积累，在短时间内未必能产生一定的影响。本文未能证实假设lb，即CPI增长率与交通运输业资本结构之间存在负相关关系。这可能是由于我国CPI在近几年中变化幅度较大，交通运输行业由于不完善不能及时反映相关的信息变化导致的。

(2)本文未能证实假设2，即证券化率与资本结构存在负相关关系。证券化率代表着中国股票市场规模的大小，一国的股票市值的增加使证券化率不断提高，但是由于我国交通运输业的股权相对分散，因此可能导致无法探究证券化率与资本结构之间的关系。

(3)本文证实了假设3，即经济资源分配市场化程度与交通运输企业资本结构在95%的置信水平下呈现显著正相关关系。这说明在近10年中，我国政府对于交通运输方面的投入是巨大的，从而使交通运输业的资本结构不断优化。

本文首先根据前期的假设进行宏观融资环境对资本结构的实证分析，GDP增长率与交通运输行业上市公司的资本结构呈显著正相关关系，证券化率和CPI指数增长率对交通运输行业上市公司的资本结构并未呈现出明显的相关性关系，而经济资源分配市场化程度与资本结构呈显著正相关关系。

4 政策建议

综合本文的实证研究分析结果以及我国交通运输行业上巿公司资本结构的现状，提出以下建议:

一是从宏观融资环境的角度来说，交通运输企业在制定融资决策时应该考虑当时的经济环境，即企业的资本结构应该与宏观融资环境相适应。这是因为当经济发展高涨或萧条时，政府都会通过宏观调控的手段来抑制或刺激经济的发展。当宏观经济高涨时，企业应该预计到政府将出台紧缩政策来抑制经济过快增长，此时的利率将变高，公司将面临较大的还款压力，虽然高涨时投资机会较多且风险相对较低，但企业还是应该权衡还款不及时所产生的信誉损失与投资产生的收益来选择适合自身健康发展的融资结构。相反，当经济萧条时，此时的利率也较低，企业可以考虑未来的投资机会适当进行负债融资。

二是从企业贷款的角度来说，交通运输企业应该与政府共同努力来解决贷款难的问题。由于没有具体的法律法规或者成文规定使银行降低对交通运输公司的贷款限制或给予交通运输企业相对优惠的贷款政策，交通运输企业贷款难的问题仍然普遍存在。此时，交通运输公司应建立起自身的良好信誉，与银行建立长期的关系来解决贷款难的问题。此外，交通运输公司应该扩宽融资渠道，可以利用政府对交通运输园区的优惠措施来适时调整企业的资本结构，为企业的持续发展提供保障。

［1］ Frank，Goyal.Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics，2003(67):217-248.

［2］ 李荷娟.基于经济周期的我国上市公司资本结构选择实证研究［D］.天津:天津财经大学经济学院，2010.

［3］ 夏锚.融资环境对资本结构影响的实证研究［D］.天津:天津大学管理与经济学院，2010.