中国经济如何再平衡

陈道富

对于中国当前的经济困境和风险，共识越来越多。因此，关键不是如何形成对宏观形势的判断，而是如何直面现实进行战略抉择，并采取合适的方式，共度时艰，实现凤凰涅槃，浴火重生。

中国经济“中年危机”来临

2010年以来，中国GDP除个别季度（如2011年第一季度和2012年第一季度）外，处于持续的下行过程中。导致中国经济下行，既有短期的需求因素，也有长期的供给因素。中国已处于长期的经济增长阶段的转换期，经济内在增长机制需要发生变化。

中国的潜在增长速度已经下降。虽然维持我国过去30年高速增长的结构性增长动力仍然存在，但都已趋于弱化；资源禀赋（劳动力、资源、环境）特别是人口红利已在减弱甚至逐步消失。经济维持在7%～8%水平的增长，将是常态，且不会带来任何负面冲击。我们要在心理上和政策上，接受并适应这种经济增长常态。

更重要的是，中国经过30年的快速增长，经济增长机制已悄然发生变化。具有明确方向，能集中资源办大事的领域和机会快速消失，跑马圈地式的粗放扩张时代基本结束。

微观企业对此感觉较为明显，近些年来较难找到新的投资机会，实业投资的吸引力持续下降。2012年以来，制造业投资持续下滑，目前已是近10年的低点。我国将进入成本节约、效率提升（包括兼并重组，提高行业集中度）、分工深化、需求导向的新阶段。

中国的增长动力结构也已发生转换。

2002年以来，中国经济主要是靠三个循环支撑：土地收入和融资平台—房地产—金融扩张和影子银行；世界流动性过剩和消费、房地产泡沫—出口部门的快速发展—外汇储备激增，支持世界流动性过剩；农民减负、粮食丰收—消费增长。

2008年美国金融危机爆发，与世界相联系的增长链条断裂，随后缓慢增长，不再成为经济快速增长的动力。2013年以来，受收入预期和实际增长放缓，以及一些短期因素影响，消费增长也不再高速增长。中国经济的增长，依赖于不可持续的土地-房地产-影子银行结构。

不论是高速增长时期，还是相对较低增长速度时期，只要系统适应了，都能良好运作，但中国目前正处于这种转换过程，需要面对“中年危机”：一是需要转换增长机制；二是需要将资源从原有的增长结构中转移出来，并配置到新的增长结构中；三是需要适应这一阶段老百姓新的需求，特别是对公平正义及安全的需求。

如果系统没有及时转换，过多的资源仍被错误配置到原有增长结构上，如果过于关注物质的生产，忽视了社会需求，转型的风险和成本将更加巨大。

仅用金融政策，解决不了经济困局

近年来，我国的货币金融运行与实体经济出现了割裂。这两年割裂更加严重。

表现为：货币金融投放大量增加，但GDP增长速度却出现下降。金融市场将金融资源大量配置到产出效率较低的基础设施、过剩产能和房地产领域。获得资金的部分实体经济部门，又直接或间接将资源通过金融市场，再次投放到这些产出效率较低的部门（实体经济部门的金融套利）。金融部门服务实体经济的链条越来越长，金融机构与金融市场，正规金融与非正规金融之间的融合越来越密切（金融部门内部的金融套利），实体经济的资金成本保持在较高水平。跨境资金流动加剧了金融部门和实体经济之间的割裂，进一步增加了金融的脆弱性。整个金融体系呈现出明显的挤出效应。

中国经过30年的快速增长，经济增长机制已悄然发生变化。具有明确方向，能集中资源办大事的领域和机会快速消失，跑马圈地式的粗放扩张时代基本结束。因此，中国当前仍有能力应对一场经济金融动荡，但“花钱”需要买回“机制”。

这就好比一人得了“癌症”一样，营养物质源源不断地被错误输送到“癌变”部位。

产生这种现象的原因是多方面的。一是，在现有成本环境下，总体上缺乏有吸引力的投资机会，但政府干预和政府隐性担保扭曲了实体经济的风险收益特征，实体经济内部的激励约束机制出现扭曲和变化，道德风险普遍存在。二是，金融市场出现两种不同的机制在同一个市场进行竞争的情况，发生了“劣币驱逐良币”的现象。三是转型的阵痛。金融机构和金融市场的商业化程度已大幅提高，但政府仍大量使用行政性管理手段，导致规避管制的创新活跃。四是我国的货币金融环境事实上是宽松的，支持金融体系的扩张行为。

在此背景下，仅用金融政策，解决不了中国当前的经济困局。金融资源配置是基于实体经济中扭曲的风险收益的理性配置。任何货币金融的投放（总量宽松），都可能被金融体系“合理”配置到缺乏内在经济合理性的项目和主体上。实体经济层面的不合理激励约束机制和结构失衡，已现实地约束着金融体系的优化資源配置能力。

“花钱”买回“机制”

虽然我国地方融资平台、过剩产能和房地产问题严重，但我国目前仍拥有足够的静态风险准备，以弥补损失和应对流动性紧张问题。因此，在没有建立有效的合理市场机制之前，就匆忙动用静态风险储备，只会进一步恶化市场上现已广泛存在的道德风险，最终只是耗尽了我国宝贵的静态风险储备，却没有解决引起当前风险的体制机制问题。当风险继续累积并暴露时，我国就丧失了化解风险的宏观能力。

当然，如果任由资源错配持续，2～3年以后产生的损失，将可能超过我国现有的静态风险储备的应对能力。到时候仓促应对，更有可能仅关注短期的经济金融稳定，也不容易带来体制机制的根本改善。

只有主动推动经济领域供给面改革，调整经济内的激励约束机制，特别是厘清政府和市场之间的关系，在机制优化的过程中应对经济金融动荡，并动用静态风险储备，才能实现“花钱买机制”。由此可见，在当前体制机制下，金融调整“晚改”不如“早改”，“被动改”不如“主动改”。

因此，中国当前仍有能力应对一场经济金融动荡，但“花钱”需要买回“机制”。

及时释放金融和经济风险

金融市场已逐步接近调整的临界点，主动调整的时间已不多。

事实上，我国实体经济的效益已低于金融收益要求。地方融资平台、过剩产能行业的自由现金流与其债务利息支出之间的缺口开始出现且趋于紧张。企业还承担着大量的流动性风险。经济的持续下行，将不可避免恶化企业层面的资金状况，从而引发企业层面的流动性困难，并通过信用风险影响商业银行等金融机构的流动性状况。

因此，金融业面临的不仅是单纯期限错配的流动性风险，还将面临偿付能力风险。前者可以通过金融手段，甚至中央银行救助等方式解决。后者却需要提高实体经济的收益率，进行必要的债务重组。如果仅用金融手段维持，则需要引入额外的信用因素，不但容易形成“僵尸”企业，不利于实体经济效率的提升和金融市场的正常运转，也不是可以无限制维持的。

当前，一边是实体经济的投入产出效率下降，周转率降低，基础资产的平均收益率趋于下降，风险上升。另一边是金融市场的平均期限较短，资金周转速度加快，规模扩大，对风险补偿的收益要求增加。风险越大，金融市场要求的收益越高，实体经济的利息负担越重，风险进一步加大，产生恶性循环。

金融市场的稳定，高度依赖于市场上普遍存在的、脆弱的、不合理的政府干预和救助预期。目前，市场已逐步意识到基础资产现金流存在一定缺口，央行稳健货币和审慎救助的态度，以及中央政府有更高的经济增长容忍度以推动改革的决心，我国的金融市场已逐步接近调整的临界点。考虑到美国经济已稳步复苏，在考虑逐步退出QE3。这将改变国际货币环境，留给我国主动调整的时间已不多了。我国有必要主动推动国内的“去杠杆”过程，及时释放金融和经济风险。

经济“去产能”，金融“去杠杆”

当前环境下，存量调整不可避免，也是建立新的体制机制所必需的。在经济趋势性下行阶段，结构调整不得不进行部分的存量调整，表现为经济上的“去产能”和金融上的“去杠杆”。当前的金融风险（民间借贷和不良贷款率反弹，地方资金紧张），是经济结构调整和增长方式转换的一种必然反映。这既是对过去错误的一种纠正，更是新的发展周期对过去发展周期的一种纠正。这时既可以顺应新周期的召唤，有序释放财政金融风险，也可以压制新周期的“创造性破坏”，平滑经济波动。

在资源已较充分使用的经济环境中，实体经济的“去杠杆”，消除政府不合理的隐性担保，是建立市场化激励约束机制，实现经济转型所必需的。金融不再“加杆杠”，通过行动纠正市场普遍存在的“道德风险”，则是破坏“僵尸企业”存在条件，启动实体经济“去杠杆”的重要因素。

考虑到金融调整具有自我加速的特点，当且仅当实体经济已进行不可逆的“去杠杆”，且开始建立起合理的激励约束机制时，就宜大幅度放松货币，隔离金融体系中的不良资产，切断金融系统的自我恶化对实体经济的不必要损害，使金融系统能正常发挥作用。

进一步，虽然实体经济的调整，将给金融体系带来现实压力。但这一方面是实体经济良性运转所必需的，是不得不面对的，另一方面则为金融体系的深层次改革提供机遇。我国宜借助金融市场的动荡，理顺金融领域中政府与市场的关系，构建合理的多层次，分工合理、界限清晰的金融风险分担和应对体系，促进金融体系向更加市场化的方向演进，推动货币调控和金融监管适应金融体系变化的转型。

为此，我国需要四类政策。一是纠正市场上对政府和央行无限救助的预期，实施中性偏紧的货币政策以抑制金融体系的过度扩张。二是需要为实体经济的“去杠杆”过程的兼并重组、失业救助等提供必要的政策条件。三是为经济的新增长点、新的投资创造条件。四是要有切断金融调整的方案以及应对经济“去杠杆”过程负面冲击，包括社会稳定、扩大内需和金融风险化解的预案。这个过程，关键是合理引导并调整市场预期，使预期调整和去杠杆过程较为平稳。

构建安全缓冲

成功进行体制机制改革的关键，是要在存量调整引发的连锁反应中，保持系统稳定并构建新的发展机制。经济结构是特定经济、社会，甚至政治、文化制度、机制运行的累积结果。结构调整的背后是发展机制的转变。转型过程往往伴随着动荡，是创造性破坏的过程，有“破”才能有“立”，有“立”才能真正“破”；是风险暴露（承担成本）和新机制形成的过程。

构建有助于良性循环的安全缓冲，是保持系统稳定下经济充分存量调整的前提。我国还需要借助我國特有的资源，在经济和社会上为调整以激发内在增长动力争取必要的空间和时间，成为重获市场信心，在“立”的基础上真正“破”的关键。

相对于历史上其他处于我国当前相同发展阶段的国家，我国具有独特的资源优势：一是拥有几十万亿元的国有资本；二是拥有3.5万亿美元的外汇储备；三是中央政府的财政赤字和债务水平较低。我国应充分利用这些难得的条件，为我国这一重大阶段的体制机制转换创造条件，构建社会、经济和金融三道缓冲。如可考虑通过减持国有资本等方式，构建有效的社会保障、救助等安全网，是短时间内不引发较高通胀、提高社会结构承受经济下滑能力的方法之一。又如，可通过外汇储备的运用，结合人民币国际化，鼓励企业走出去，支持国际新兴市场国家（如现在活跃的印尼、越南、巴基斯坦及非洲的部分国家）加速工业化进程，客观上增加对我国的需求，主动构建适合我国需要的全球经济发展格局，平缓我国去产能和去杠杆的速度。还如可发行特别国债，在条件成熟时置换地方政府债务等。

倒逼式改革

新体制机制的核心，是重塑政府、社会和市场（经济）三者关系。市场仍将是资源配置和社会运行的主体，但这种市场既需要政府为市场提供规则保护，又需要政府为市场失败者、弱势群体提供必要的保护，转型期还需要政府为转型提供推力和动力。

当前我国是“大婆婆，小政府”：政府管制、寻租、设租多，但合理规制、公共服务少。追求经济效率的市场引发了不安定的社会，需要社会政策适应并弥补。社会需要为这种经济运行提供一个心灵的港湾。为此，充分发挥市场内在压力和动力、现有政府集中资源的能力，正确发挥政府职能，顺应并引导经济、社会转型，并在此过程中完成政府职能转变，提高执政效率，是重中之重。

这是“为别人做嫁衣”，“功成身退”的过程，既需要勇气和魄力，需要强烈的历史责任感，更需要驾驭转型大局的能力。

金融改革和发展有助于催生并加速形成符合未来发展机制的经济结构，但在旧机制中，金融并不具有破坏原有机制，形成新机制的动力和能力。经济、社会和政府内在的压力及三者之间的不协调，是在孕育和形成新机制过程中，为推动改革凝聚必要的动力和推力。机制不会凭空产生，需要在调整过程中形成和完善。在存在必要安全网（风险基本可控）下的倒逼式改革，可能仍是中国这一阶段改革的基本组织模式。