保险资金“输血”地方进行时

谭保罗

在中国的金融体系中，保险业的资产规模约为银行业的1/20，这决定了保险的“系统重要性”远不及银行。但这种悬殊的积极效果是，保险业的改革不用像银行那样斟酌缓行，这也意味着保险业的市场化程度高于银行。

久经市场化考验的保险公司是否会成为地方政府“有毒资产”的接盘者？在监管部门逐渐放宽保险资金投资地方基建的当下，不少人抛出了质疑。但从现实的角度考量，“输血”地方基建可能是保险行业应对未来挑战“最不坏”的选择方案。

挑战在哪里？保险业两大收入来源都面临着不确定。一方面，近期推出的保险费率改革将保险公司经营前端的“保护价”取消，保费收入面临变数；另一方面，中国长期的低利率乃至实际负利率环境更一直是保险业投资收益的天敌。

建立“防火墙”

如果不是要建设中国内陆首个核电项目，湖北咸宁可能只是一个在中部经济版图上籍籍无名的地方。如今，这个地级小市再次实现了“跨越式发展”。7月26日，全长约90公里的武咸城际铁路全线贯通，城区人口不到50万的咸宁顿时被纳入了“大武汉城市圈”。为连接“大武汉城市圈”，湖北将修建4条城际铁路，除武汉至咸宁一线外，还将修建武汉至黄石、至黄冈和至孝感等3条城际铁路。按照估算，这4条在建线路的总投资将超过500亿。

宏伟计划最大的难题莫过于资金缺口，但湖北一开始就找到了“解法”。2012年8月，在全国信贷环境并不宽松的背景下，湖北地方融资平台湖北联投就和兴业银行以及平安集团共同发起了50亿元的保险资金债权计划，创下了全国保险资金城铁债权融资额之最。今年5月，保监会首次与地方政府进行融资对接又选择了湖北，对接会上，保险公司对湖北签下的协议投资额超过1200亿。

要修城铁的并非湖北一省，安徽、江西等省都宣称将迎接“城铁时代”。各路官员纷纷出击，频频和保险巨头及监管部门接洽。数据显示，地方政府的努力并未白费。今年年初至7月底，保险业已注册发行45项基础设施债权投资计划产品，累计金额1600多亿，其中不少都投向了城铁等地方基建。

“保险公司和地方政府打过很多交道，不会轻易接盘烂资产。”上海一家大型保险资产管理公司的人士对记者分析，保险资管公司或保险公司投资管理部门都有投资“防火墙”。“看项目不看政府”，即以债权计划背后的项目收益、现金流等客观标准为基础而确定投资与否，而不是看和政府官员的私人关系。与此同时，由于采取债权而非股权形式，安全性也相对较高。此外，监管也给保险资金投资设置了多重政策“保险”。比如按照监管要求，保险公司投资基建必须获得政府专项基金、政策性银行、高信用商业银行及强信用企业的全额担保；此外，还对投资额度也有限制。

除了常用的信用标准外，久经市场化考验的保险公司还摸出了另外一条“硬指标”。沿海一家中型保险公司的投资部人士称，保险资金即便投资中部地区，也只会投合肥、长沙这样的省会城市或武汉这样的“1.5线城市”。这些城市人力丰富，并有工业基础和发展潜力，修了城铁，房价便会上升，债权收益便有了保证。同时，当地房市目前并不发达，政府手头缺钱，因此保险公司有一定“议价能力”。

“除了基建，保险资金获取高收益的途径并不多。”对外经济贸易大学保险学院教授徐高林是国内知名的保险资金投资研究者，他说，在2007年的大牛市之后，保险公司的“投资组合”中，基础建设板块一直是赚钱冠军，其债权计划的平均收益率为6%～7%，明显高于同期定存和国债利率。目前，已有保险公司谋划将基础建设债权计划进行“标准化”，以便于在投资机构之间进行流转。同时，多数保险公司已有“信托化”倾向，即先找到投资的资产，然后再去贩卖保单。徐高林认为，这些现象都说明基建投资收益可观且稳定，实属保险资金眼中的“香饽饽”。

事实上，在中国保险业发展之初，保险资金曾有过被地方政府滥用，填补地方融资黑洞的经历，这也是后来国家对保险资金投向严加控制的原因之一。整顿之后，在上世纪八九十年代，保险资金主要是存银行和买债券，收益率很低。90年代末，管制逐渐松动。1999年，成立一年不到的保监会出台了《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，允許保险公司投资证券投资基金。此后，我国对保险资金的运用一直处于管制放松的通道中。

本轮改革中，央行只放开银行贷款利率限制，保留了存款利率限制，意味着存款作为银行的主要负债，仍有利率保护。相比而言，人身保险作为保险业务的大宗，其在费率上已经藩篱尽失，未来可能面临残酷的价格竞争和保费收入波动。

徐高林说，中国保险资金除了传统的固定收益类投资外，还可以投资很多其他金融机构不允许投资的高风险资产，比如2012年开放的股指期货。目前，就资金投资范围来说，保险已超过银行，这应该算是保险相对于银行唯一的“体制优势”。但换个角度看，这种“体制性优势”背后，是银行家无法体会的保险业竞争压力。

两端的压力

压力来自于保险公司经营的前后两端。保险公司的收入主要来自于“负债端”的保费和“资产端”的投资，但这两部分收入正面临挑战。

2013年的炎热夏季，保险费率市场化和银行利率市场化是中国金融领域最热门的两件事。7月20日，央行放开了金融贷款机构利率下限，这被称赞为银行业利率市场化进程正式开启。但实际上，对银行经营成本影响更为直接的存款利率管制却并未涉及，因此有人认为此种利率市场化有点“隔靴搔痒”。相比之下，保险业的市场化改革却在“动真格”。8月2日，“保险新政”取消了普通型人身保险2.5%预定利率上限，保险公司最重要的“保护价”成为了历史。

“保险的命一直没有银行好。”一位不愿具名的保险业观察人士对记者说，银行和保险在中国金融体系中长期存在着地位上的“不对等”，国家对银行的管制比保险多，但保护也更多。以本轮改革为例，央行只放开银行贷款利率限制，而保留了存款利率限制，意味着存款作为银行的主要负债，仍有利率保护。相比而言，人身保险作为保险业务的大宗，其在费率上已经藩篱尽失，未来可能面临残酷的价格竞争和保费收入波动。

有基于此，此次费率改革之前，保监会已提前推出保险投资新政，旨在为保险资金提供更多投资空间。换言之，就是让保险公司的“资产端”通过投资更多高收益资产获取更高收益，从而弥补“负债端”因价格竞争带来的利润下滑和成本飙升。

但光靠拓宽投资渠道来提高投资收益并不容易。一直以来，中国保险业更大的挑战在于长期的低利率甚至实际负利率环境。作为典型的“借长贷短”的行业，低利率和负利率是保险业的“天敌”。简而言之，保险业借入的资金都是长期的，如果利率呈现持续走低趋势，那么就等于以过去高成本获得的资金，在未来的投资中获得低收益，这是一种隐性“蚀本”。

在低利率环境中，保险公司为获取高收益还可能“铤而走险”，从而产生更大损失。2008年，世界最大保险集团之一的国际集团（AIG）净亏993亿美元，刷新了美国上市公司的亏损纪录。究其原因，在于AIG承保了数以百亿美元的金融衍生工具信贷掉期合约（CDS），由于CDS出现巨亏，AIG因此无力偿债。为何要承保CDS，其原因也在于低利率环境带来了盈利压力。

在格林斯潘时代，低利率是美国经济增长的“灵丹妙药”，保险公司所能投资的国债、公司债、大额存单以及其他固定收益类资产，其收益率都极低。作为上市保险巨头，与其坐等低利率的对资产的侵蚀，倒不如加入方兴未艾的“雷曼式金融创新”，在低利率时代的财富分配盛宴中放手一搏。

和AIG这样的“老江湖”相比，低利率给中国保险业带来的压力更大。由于欧美金融市场发达，保险公司通过金融创新可以一定程度对冲利率风险。但在国内，规避利率风险的金融创新空间极其有限。

金融的高度管制加上长期的低利率，这让中国保险业“投资烦恼”与生俱来。在2000年后的最初几年，保险业高速扩张，每年保费新增上千亿。但在“投资端”，保险公司却时常感觉无从施展手脚，经常有保險公司拿着百亿现金不知去哪里投资。为此，保监会也多次为保险业“叫屈”。2006年，时任保监会资金运用部主任孙健勇就公开表示，保费收入高速增长，但利率保持在较低水平，这对保险业是“长期致命的打击”。

平衡利益

投资收益即便不致命，也犹如一个人瘸了一条腿，必然制约了这个行业的发展。2012年年底，保险行业一举被信托超越，沦为中国金融体系的“老三”。监管部门的数据显示，2013年上半年，银行业金融机构总资产为141.34万亿元，信托公司资产规模为9.6万亿，而保险业总资产仅为7.88万亿元。粗略估算下来，保险资产规模约为银行的1/20，在中国金融总资产中的占比更不足5%，远远低于全球12%的平均水平。

资产规模彰显了保险业“系统重要性”的不足，但这不妨碍保险资金成为融资方眼中的“唐僧肉”。

2004年前后，国家希望大力扶持股市，于是相关部委力挺股市的政策频出。当年10月，保监会和证监会就联合发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险资金不再需要通过投资基金“曲线”入市，而可以直接投资二级市场股票。但股票毕竟算是高风险资产，不少保险公司都“先赚后赔”，和A股走向保持了高度一致。仅以2008年上半年为例，排名前三的保险巨头在股市共损失超过1000亿。

“政策出台背后都是各方利益平衡的结果。”以上观察人士说，在资本缺乏的年代，保险公司几乎变成信托公司。股市缺钱，银行要融资，保险资金便被力邀入市。如今，保险公司又成为了地方政府的“座上宾”。为何爱保险？一方面，刚经历了“钱荒”的银行惊魂未定，对部分地方融资项目开始收紧了信贷。但更重要的是，地方基建从银行贷款的成本其实并不低，一般在9%～10%，如果采用险资债权计划，成本约可下降2个百分点。

经过多年市场化打拼的保险公司并非看不出地方政府的门道，但“投资收益”更有吸引力。除了获得可期待的稳定收益外，一些“隐性收益”也不在话下。在中部一些城市，基建和地价高涨是孪生兄弟。保险公司大口吃下基建债权计划，背后可能存在地方政府的“承诺”，一些保险公司拿地时，可以不通过“招拍挂”而是通过协议转让拿到低价土地。中西部城镇化不足，保险资金投资城镇化，助推地价走高，这对双方都是好事。其实，保险巨头也并不回避自己希望和地方政府“搞好关系”的想法。泰康人寿等公司就明确表示，希望和地方加强合作，有机会在地方搞养老地产项目。

债权计划从发起到资金到位，需要各方的合力，因此其利益链条上利益主体也包括了银行。按照监管要求，保险公司在投资基础建设债权计划时，需额外增加信用保证，因此银行提供担保非常重要。对银行来说，收取担保费用的模式不需要占用信贷额度，是一笔非常合算的生意。因此在很多时候，银行乐于充当地方政府和保险公司之间的“掮客”。记者从业内获悉，在部分债权融资计划项目中，银行可以拿走融资总额的1%或者更多作为担保及相关费用。

利益链条上的各方都皆大欢喜，但背后风险也不能不考虑。一位接受记者采访的人士批评某省说，在新建城铁之前，两座城市的高速公路不过40分钟，城铁开通只把时间缩短为半小时。“如果加上接驳，这有什么意义？谁来乘车，何时盈利，收益能持续吗？”

因为市场化程度较高，保险公司曾是中国最公开透明的上市公司。在2006年和2007年的大牛市，保险公司的财务披露是所有上市公司的典范，有的保险公司会把保险资金的十大仓位悉数披露。这种局面，甚至还引发投机者根据保险公司披露的数据进行“反向操作”，从而赚取投机利润。但如今，保险公司的披露已日趋模糊化，和不少创业板公司沦为一类。徐高林坦言，有时候做一些知名保险公司的投资研究，查遍已披露的财报，竟然都找不到投资数据。

徐高林认为，保险资金的投资运用不能“因噎废食”，控制风险最重要的手段之一是透明。让保险资金的投资有效披露，减少投资过程中的经济和政治利益输送，唯有如此，才能降低保险资金吃下“有毒资产”的几率。