后直接融资时代

文│魏凯

通过顶层设计推动金融改革创新以支撑新型城镇化发展的思路已逐渐清晰，随着国家在金融政策上的倾斜，甚至明确提出要以资产证券化的方式向棚户区改造、基础设施建设等方向重点倾斜。这让房地产行业看到了无限想象空间。

2万亿市场

秦虹最近一定会有一种“有幸言中”的感觉。作为住建部政策研究中心主任，秦虹近年来致力于研究房地产金融创新发展，她认为，资产证券化将是必然趋势。

8月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，提出了进一步扩大信贷资产证券化试点，是落实金融支持经济结构调整和转型升级决策部署的具体措施。

会议确定，要在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进试点工作。在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模。优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，为投资者提供更多选择。

在资产证券化试点的方向上，更是明确指出，将有效信贷向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，特别是用于“三农”、小微企业、棚户区改造、基础设施等建设。

美国是全球最发达的资产证券化市场，占全球资产证券化市场的比重在70%左右，也是日本、欧洲等发达经济体主流的金融方式。2012年，美国证券化产品发行量达2.2万亿美元，同比增长26.9%，占同期债券发行总量的32.3%，余额9.9万亿美元，占全部债券余额的25.8%；欧洲证券化产品发行量2308.5亿欧元，占同期债券发行总量的2.3%，余额1.6万亿欧元，占同期债券余额的10.5%。

在北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩看来，“如果说美国的次贷危机是过度滥用资产证券化，而中国的现状则是资产证券化的创新和发展严重不足。”

在2005年12月和2012年6月，我国已开展过两轮信贷资产证券化试点，当前时机已成熟。今年三月，证监会出台的新规已将信贷资产纳入券商资产证券化基础资产的范围。8月初又有消息称，银监会正讨论制定信贷资产证券化相关细则。

对于我国信贷资产证券化的发展规模，海通证券预测称，如果不考虑新增信贷因素、放大信用贷证券化帮助抵押贷部分出表等，保守估算，中国可操作有现实动机的信贷资产证券化规模约两万亿元。

中信证券此前测算，到2020年，中国资产证券化规模为8万亿～16万亿元。其中信贷资产证券化存量有望达到6.56万亿～13.12万亿元，占贷款余额的6.08%～12.15%，约占资产证券化产品的82%；证券公司资产证券化存量规模有望达到1.44万亿～2.88万亿元，约占资产证券化产品的18%。

“未来信贷资产证券化可能会分为两个阶段，第一阶段为放开房地产贷款以外的其他中长期贷款，即放开ABS。截至2013年6月末，中长期贷款扣除掉房地产贷款后，余额约为24.32万亿元，这是短期内信贷资产证券化的空间。第二阶段为放开房地产贷款，即放开MBS。截至2013年6月末，房地产贷款余额13.56万亿元，这是中长期信贷资产证券化的空间。”中信建投最新的一份报告指出。

在券商看来，开展资产证券化业务还存在诸多政策问题。中信证券董事总经理黄永刚建议，除了要简化审批，还要进一步丰富基础资产类型。进一步支持商业物业、信贷资产、信托收益权、航空公司客票收入以及有线电视收费等新型基础资产开展资产证券化。丰富投资者范围，提高市场深度，让银行业金融机构成为企业资产证券化产品的重要投资者。

目前除了银监会正在酝酿新一轮约2000亿规模的试点，根据“将有效信贷向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜”的要求，在“2.5万亿棚户区改造”项目中担纲重任的国开行或将额外分得约1000亿的资产证券化额度，支持国家政策性项目的信贷支持。

直接融资时代

扩大信贷资产证券化试点就是想要“盘活存量”，这是央行的官方表述。在央行的任务清单里，资产证券化大概和利率市场化一样，都是搭建一个完全的市场经济的必要构件。除了对银行和券商有重大利好外，房地产行业的融资问题也将因此迎来春天。

随着资产证券化试点的深入，两三年内，与房地产相关的资产证券化开始迎来发展。住建部政策研究中心主任秦虹认为，因为限购令，无法靠直接买房获得收益的情况下，证券化投资房地产是一种很好的工具。如果有好的机构投资者，把这些闲散的原来直接进行实物投资的资金有效组织起来，可以平衡好投资与供给，降低房地产的泡沫风险。

过去，购买银行理财产品的客户一般要求最小的一份是5万元，如果通过资产证券化发行证券的方式，500元一份的投资产品，让资金的来源更广泛，几乎是全民参与。

“房地产行业直接融资时代已经到来”。万通控股董事长冯仑提醒大家注意一些现象：大家越来越多地向诺亚这样的财富管理公司“眉来眼去”，甚至都“投怀送抱”了，为什么所有主要的地产商都跑到这儿来了？为什么从银行获得的融资减少了？为什么现在银行收紧贷款大家也不抱怨了？

在冯仑看来，房地产再融资暂停三年，倒逼多种直接融资方式发展，所有地产公司都开始在财务安排上出现了变化，直接融资占比越来越大。去年万通整个系统从银行获得的贷款只有45%，55%是直接融资。“事实上很多地产公司都通过直接融资增加了很多表外融资，万通这几年累计管理的基金将近100亿，万科更多，300亿以上。在美国，直接融资在房地产企业，特别是商业不动产企业中，大概占到七成到八成。而以前我们70%以上的融资来自银行。”

成熟的房地产市场它的融资一定是多元化的，中国的房地产行业很长时间、很大程度上都依赖银行贷款的这种单一格局，这是很难持续的。尤其是中国的房地产开发投资已经超过7万亿，开发规模在10年内增长了10倍，行业正在从市场起步阶段走向成熟。同时利润下降、成本上升。

去年至今许多企业开始通过海外战略拓展融资渠道，正是说明房企正在通过寻找新的金融创新工具，以解决企业长期持续发展的资金保证问题。中小房地产企业在目前的贷款名单式管理、银行对风险高度管制的情况下，贷款越来越困难。

秦虹观察认为，房地产企业的直接融资已经开始扩大，2008年整个房地产企业资金来源里，直接融资占比只有30%，到去年年底，直接融资已达到了40%。直接融资也出现了多种形式，比如说行业的并购，引入战略投资人、境外融资等。

信托、私募和券商资管是房地产直接融资最主要的方式。去年房地产信托余额为6800亿元，私募规模已经超过2000亿元。今年以来，房地产直接融资占比增加的趋势还在扩大。上半年，房地产信托发行规模达到1466亿元，同比增长58.72%，房地产信托占信托发行量的比重超过30%，已超过金融和基础设施行业。

“投资组合也从偏债型走向偏股型，投资方向也从投资住宅为主，到现在多元化的投资，包括商业、旅游、养老地产，多元化格局也已经开始出现。券商的类信托业务也大部分投向了房地产，近期券商另类投资的自营、自管发展给房地产行业提供了全新的机会。”秦虹判断，房地产行业金融的创新，已经进入大资管的时代。

商业地产的春天

资产证券化无疑对商业地产是一剂兴奋剂，因为商业地产对长期资金的需求更为迫切。且商业地产具有持续经营、收益稳定的特点，它与资产证券化的要求是一致的。

“未来商业地产大的趋势一定是证券化，因为它对长期资金的需求更为迫切，也符合国内商业地产的发展需求和国际惯例。”秦虹认为，“房企应当提前作好准备。这个准备就是必须提高基础资产的质量，也就是说现金流的优良程度，没有这些作保证，下一步的资产证券化发展可能会步履维艰。”

今年5月，海印股份将旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益作为基础资产，以未来租金的投资收益进行债务融资，投资者则通过该资产支持证券还本付息的形式获得未来收益，这是真正意义上的房地产资产证券化，在行业是头一遭。

2013年3月15日，证监会公布《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》），通过列举的方式列明可以证券化的基础资产具体形态，包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产等。

同时指出商业物业等不动产财产可作为基础资产进行资产证券化，商业物业要求有可预测的现金流，不得附带抵押等权利限制，资产支持证券可转让。新业务将为商业物业所有者提供一种新的融资模式。

银河证券首席经济学家潘向东表示，《规定》的出台将原本价值大、周期长、位置固定的房地产通过有价证券的形式进行价值分割，既解决了开发企业的融资难问题，又降低了房地产市场的投资门槛，使更多的中小投资者能够分享房地产市场发展的成果，丰富了投资工具。而由于资产风险的分散，也增强了市场的抗风险能力，对房地产行业的长期发展有利。

“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是曾流传于华尔街的一句名言，这也一直是房地产公司的梦想。

由于发债和股权融资的门槛和资金成本都比较高，而商业地产前期建设只能做开发贷款，建成后又只能转为经营性物业贷款，但物业估值后银行往往会打折扣，所贷资金有限，而资产证券化地产商可以一次性获得未来几年物业的收益，类似于国外流行的REITS（房地产信托投资基金），即融资覆盖整个地产项目的开发、建设、销售和运营管理周期。

在高和投资董事长苏鑫看来，连北京的商业地产的贷款都能停下来二三个月，更加说明房地产尤其是商业地产不能单纯依赖于银行贷款（间接融资）。因此房地产的金融创新非常有必要。

通过证券化融资渠道解决长期“输血”问题，有优质商业物业的房企无疑会在该领域占得先机。商业物业资产证券化的空间无疑非常广阔。仅以办公楼和商业营业用房为例，2012年分别达到2315万平方米和10226万平方米，过去12年来累计竣工面积分别达到1.84亿平方米和7.4亿平方米。假设上述物业70%用来出租，出租率80%，办公楼和商业营业用房的租金分别为3元/天/平方米、1元/天/平方米，那么每年的租金收入分别为1130亿元/年、1500亿元/年。若资产证券化的期限为4年，按折扣率80%计算，可提供的融资额分别为3600亿元和4800亿元。

房地产主要直接融资渠道新增融资规模比较

国内目前的会计与税收处理还不能满足房地产证券化进展的需要，比如怎样才能避免双重征税问题；国内人才积累程度也远远不够。尽管如此，业内人士判断，资产证券化的铺开，将制造一个万亿容量的“血库”。

据本刊记者了解，在海印股份之后，已有多家地产商正在与券商洽谈合作，部分甚至已经在证监会报备，只是尚未获批，暂时还没法挂牌筹资，但可以预期，资产证券化未来将成为众多能产生稳定现金流企业以及商业地产商最普遍的融资方式。

CMBS的可能

根据资产证券化发展的国际案例，MBS（住房按揭支持证券）和CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）的发展会较为迅猛，其中，CMBS因能产生更稳定的现金流，与机构投资者的需求更能匹配而更受欢迎。同时，在中国房地产圈，商业地产的此类投资方式亦更驾轻就熟。

CMBS与MBS的主要区别很简单，MBS是以住宅地产作为担保，而CMBS以商业地产作为贷款抵押品。在房地产融资领域，国际上通常更青睐于CMBS。作为一种证券化的融资方式，CMBS曾一度在短时间内迅速成为继“REITs”、“夹层融资”之后搅热地产融资市场的关键词。

CMBS是指商业地产公司的债权银行以原有的商业抵押贷款为资本，发行证券。即把不动产贷款中的商用房产抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。运营良好的物业，例如酒店、出租公寓、写字楼、商业零售项目和工业地产最适合做CMBS的资产，因为它们都是能产生稳定现金流的有形不动产。

与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低，流动性强，放贷人多元化，对母公司无追索权，在释放商业地产价值的同时也能保持未来增长潜力等。最为重要的是，对投资者而言，CMBS能够提供比同等期限的政府债券更高的收益；而CMBS在信用、期限和支付结构等方面的多样性和灵活性，可以让投资者根据个性化需要而选择不同的投资产品。

拥有美国CMBS交易数据的Trepp LLC公司表示，在这个低收益率的时代，CMBS一直高于大多数国债和企业债券的收益率是引发投资者热情高涨的重要原因之一。

随着国内住房贷款规模不断增大，银行贷款结构也随之发生了根本性改变。中长期贷款的年限拉长至20年甚至30年，但低利率下的银行存款多为短期存款，这种“短存长贷”的信贷结构大大增加了银行的风险。在此情况下，CMBS通过把中长期贷款证券化后出售给投资者，提高了银行的资产流动性，并有助于其开拓新业务，剥离不良资产。如果能够充分利用CMBS，银行可以扩大其对房地产商的贷款规模，并将贷款证券化，实现由利差收入向费用收入的转变。这无疑是银行提高竞争力的手段之一，这也正是央行和银监会孜孜不倦地推动资产证券化的目的所在。CMBS也为中小投资者间接投资商用物业提供了机会，可以提高贷款人资产的流动性、资本充足率等诸多好处。

未来商业地产大的趋势一定是证券化，因为它对长期资金的需求更为迫切，也符合国内商业地产的发展需求和国际惯例。

资产证券化一个重要的原则就是标准化。偿付给CMBS投资者的资金来源是银行或者类似银行的信贷机构给房地产开发商以及物业经营商提供的贷款。目前国内房地产金融市场上住房抵押贷款的需求基本是真实的，其合约在同一家信贷机构中基本符合标准化的要求，但是商业性不动产贷款当中却存在相当大的差异。有的开发商是真正想要做，有的是半路出家，有的只是想捞一票就走人。合约的差异性太大是短时间内无法解决的问题。这样CMBS的规模不能达到一定水平，其经济效应自然也就不会很明显。

从购买方来看，国内的投资机构对CMBS这种固定收益类的证券还是有强烈需求的。因为CMBS的购买者主要是一些养老基金、人寿保险、对冲基金等机构投资者，他们需要购买这类风险相对较低，收益相对稳定，期限又相对较长的产品。所以，CMBS一定是成熟开发商、优质商用物业等其他收益稳定的经营性物业最先获得机会。

作为资产证券化的一种，财务报告的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。CMBS将众多商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池时，应挑选风险相对较小的资产进行汇聚和组合，这就需要有健全的信息披露制度。要使CMBS更自由地在市场上交易，投资者需要知道地产和债券的业绩如何，这样才能创建真正有效的CMBS市场。而中国房地产行业经过这么多年的洗牌整合，许多优质物业都掌握在规模较大的上市公司手里，市场透明度的基础已经具备。剩下的就是信用评级制度和法律支撑等政策框架的搭建了。

尤其是国家出台更多宽松的金融政策，越来越偏向于朝着活跃地发行创新的金融产品、增加金融产品的流动性的方向在走。通过房地产资产证券化，让更多老百姓忘记投机炒房，而真正的通过投资参与到地产带来的收益中。“这是藏富于民的渠道。”中科智资本投资管理有限公司总裁赵祥龙认为：“这样有利于优质房地产商开发出更多优质的商业地产项目，而通过直接融资有利于降低整个房地产商和金融系统的启动性风险的关联性。”