温州民间借贷利率与房地产价格的关系探究

2013-05-14郭子铭梁柏斯

时代金融 2013年4期

郭子铭梁柏斯

（广东外语外贸大学，广东广州 510006）

一、引言

民间借贷问题最近成为我国民众和政府关注的焦点。民间借贷空间迅速扩大，央行温州中心支行2011年的数据显示，温州民间借贷资金规模已达1100亿元，较10年同期上涨37.5%，较09年上涨77%。①同时，民间借贷的利率的水涨船高，2011年期间，温州民间借贷利率不断攀升，虽然自2012年初逐月回落，但利率水平仍处于一段时期内较高水平。央行温州中心支行监测数据显示，2011年第三季度温州民间借贷利率水平达到峰值20.34%。而历史地看，从2003年至2006年，监测到的利率水平一直稳定在9%～18%。一方面，民间借贷有力地支持着民营经济创业投资，成为了弥补银行信贷不足的重要途径；而另一方面，民间借贷的高利率推高了违约的风险，可能造成社会动荡。

与此同时，近几年来房地产价格也在快速上涨。温州市统计年鉴公布的数据显示，2011年1月温州市房屋销售价格指数同比增长0.7%，较06年同期上涨51.1%②。从全国范围看，国家发改委的调研数据显示③，2003～2010年我国的房价收入弹性约为1.4④，房价的确存在上涨过快的问题。

我们注意到，仅在温州市，统计⑤显示至少220亿元（20%）的民间借贷资金用于房地产项目投资或集资炒房。而同时由于房价高涨，一些制造业企业也涉足房地产，2010年的统计⑥显示，温州百强企业中有五成涉足房地产业。

温州市民间借贷市场中至少220亿的资金流向了房地产业，而2011年末统计⑦的温州市房地产开发投资额仅为680亿元。由此看来，我们认为房地产市场与民间借贷市场之间可能存在着一定的联系。

二、文献综述

在房地产方面，现有国内研究者着重通货膨胀、货币供给量、税收、利率等对我国房地产价格的影响。而在研究民间借贷市场的文献中，研究者着重于对民间借贷市场的利率、规模、风险、运作机制、影响因素分析以及研究如何引导规范民间借贷市场。

现有文献主要有对房地产价格与银行贷款利率的实证分析（郭树华袁天昂王俐娴，2011），表明银行利率与房地产价格在长期内存在协整关系，银行利率调整对房地产有一定影响，而房地产价格对银行贷款利率却几乎没有影响。其建立的误差修正模型（ECM）显示，当利率提高1%时房地产市场的变化是0.041496%，反映不敏感。同时张莉（2010）结合1999～2009年的实际利率⑧与房地产价格进行实证分析，结果显示两者存在长期协整关系，实际利率下降1%使房价增加4.36%。同时VAR模型的分析显示利率对房价的影响具有非对称性，紧缩的利率政策对房价的影响大于扩张的利率政策对房价的影响。

传统观点认为，民间借贷利率的主要影响因素是正规金融的货币供给状况。由于温州民间借贷利率监测从2003年才开始，监测体系在不断完善之中，相关的研究也较少。通过比较近八年的数据，VAR模型方差分解显示银行贷款利率仅能解释3.1%的民间借贷利率波动，银行贷款利率与温州民间借贷利率属于两种不同的利率（央行温州支行课题组，2011）；周明磊（2010）通过作每月新增信贷、存款准备金率与民间借贷利率之间平稳性检验，表明操纵民间利率的最终杠杆是央行的存款准备金率，但VAR模型的方差分解显示长期而言信贷投入量仅能解释8.63%的民间借贷利率波动。可以看出，现有文献显示，我国的二元金融结构界限“分明”，两者的利率关联程度非常小。

虽然多篇文献都提到民间借贷资金有相当比例的资金流入房地产市场，但由于民间借贷活动比较隐蔽，相关数据或样本量太少，或可靠性不足，目前很少有文献对房地产市场与民间借贷市场二者之间的相互影响程度进行论述与实证分析。但前人的统计性描述均表明，民间借贷资金有很大一部分进入楼市，楼市中也有大量的民间借贷资金；同时今年4月推行温州金融改革的新政公布了民间借贷利率的历史数据，这也为研究提供了极大的便利。综上所述，我们认为有必要对房地产价格与民间借贷利率的互动关系进行详尽分析。

三、理论基础

传统经济学理论显示，房地产价格和利率可能存在相互影响的关系。

从需求层面看，利率在对房地产市场供求有重大影响。

由于房地产业投资规模一般较大，投资者一般要向银行或者其他金融机构（比如民间借贷机构）融资。当利率下降时，融资成本降低，刺激普通居民和炒房者买房的需求，在住房供给一定的情况下，房地产价格将会上升。对需求供给均衡模型进行比较静态分析，从图上可以清楚地看出当对房屋的需求增大时，均衡价格会上升：需求与供给的相交点在较高的价格处出现。

图1 供需分析

同时传统经济学观点认为利率下降将会刺激消费和投资，从而使Y增长，进而增加居民收入，这也会刺激居民对房地产的需求。具体分析如下：

根据IS-LM模型，在IS和LM曲线的交点上同时实现了产品市场和货币市场的均衡。假设当货币供给不变而货币需求下降，或者是因为货币需求不变而货币供给增加，而与此同时，而产品供求情况没有变化的情况下，LM曲线右移而IS曲线不变。这将导致利率下降。利率下降刺激消费和投资，从而使收入增加。

图2 IS-LM模型分析

从供给层面看，利率改变会影响房地产投资的成本从而影响供给量。当利率下降时，房地产企业的借款成本降低，项目利润增大，这将会促进房地产投资，进而增加房地产市场的供给。

综上，利率的降低会同时增加房地产的供给与需求，反之亦然。房屋价格的具体变化则取决于供给与需求的力量对比。对于一些土地供给非常有限的地区来说，利率下降很可能促使房价上升。

其次，房地产价格对利率也有影响。当房地产投资的预期收益率上升时（如同几年前没有严格管制房产交易的中国），房地产商建设新房、投资者投机炒房的热情会增加，对融资（包括民间借贷）的需求也会增加，在资金供给不变的情况下，利率将会上升。当投资房产的边际收益率高于贷款利率时，投资者就有动力借贷。根据可贷资金利率，将利率视为货币的价格，具体分析如下图：

图3 房地产价格变化对利率的影响

四、实证分析

（一）数据选择及说明

本文以下采用Eview s 5.0软件，对温州市2006年1月到2011年6月的民间借贷利率与温州市房屋销售价格指数的月度数据进行计量检验。样本容量为66，所用数据均来自中国人民银行温州中心支行和温州统计年鉴（具体数据列表详见附录）。

图4 Lnp与Lnr的走势图

为了消除数据的异方差性，我们对所有数据进行了对数化处理。下文中用和表示对数化之后的温州市房屋销售价格指数和民间借贷利率。与的相关系数为0.81，远高于前人研究的民间利率与官方金融数据的相关系数⑨。本文将使用脉冲响应分析与格兰杰因果检验来探讨两者的相互关系。

（二）数据序列的平稳性检验

由于不存在协整关系的非平稳变量之间不能进行格兰杰因果关系检验，因此我们有必要先进行平稳性检验。两个变量的原始数据均不平稳，但一阶差分后是平稳的，即两个变量都是同阶单整的，可以进行协整检验。具体检验结果如下：

表1 Lnp与Lnr的平稳性检验

说明：（C，T，K）表示ADF检验式是否包含常数项、时间趋势项以及滞后期数；*，**分别表示变量差分后在1%和在5%的显著水平上通过ADF平稳性检验。

（三）协整关系检验

协整关系的含义是不平稳的等阶数据序列之间可能存在长期均衡关系。本文只涉及两个变量，故采用EG两步法进行检验。方法是直接对两个变量直接进行线性回归，然后检验残差序列的平稳性。若残差的原始数据通过平稳性检验（AEG检验），则两变量间存在协整关系。首先进行协整回归：

对残差et进行平稳性检验，结果如下表：

表2 残差et的平稳性检验

说明：*，**分别表示变量差分后在1%和在5%的显著水平上通过ADF平稳性检验。

则残差通过平稳性检验，Lnp和Lnr序列存在协整关系。

（四）格兰杰因果检验

这里我们选择1-12滞后期进行检验，选取了滞后1、2、3、6、10、12期的结果如下表。A、B都是检验的原假设，A代表不是导致变化的格兰杰原因，B代表Lnr不是导致Lnp变化的格兰杰原因。

表3 格兰杰因果检验结果

从上表中可以看到，在选择最优滞后期数为1-12期的条件下，除了滞后一期的情况例外，其他情况都接受了Lnr不是Lnp的格兰杰原因，显示民间借贷利率对房价的短期影响（一个月）较明显，长期影响则不显著。而在滞后一期与滞后6到12期时均拒绝了Lnp不是Lnr的格兰杰原因，且P值在第10期最小，显示房价对民间借贷利率存在较长期的影响，在滞后10期时预测效果最优。结合前面的走势图点来看，滞后10期即10个月是目前数据水平下可以得到的最好结果。同时，直到12个月房价指数对利率的影响仍有相当的效力。由于样本数据有限，本文没有对滞后12个月以上的数据进行格兰杰因果检验。

（五）脉冲响应分析

脉冲响应是分析VAR模型的主要方法。它考虑的是VAR模型受到某种冲击时，扰动项的影响是如何传播到各变量的。

本小节我们考察的Lnp扰动项波动对Lnr产生的影响。首先对两个变量逐阶建立VAR模型获得AIC、SC与似然对数值，用于判断VAR模型的最优滞后阶数。通过对1-6滞后期的数据建立VAR模型得到：

表4 滞后阶数的确定

由AIC与SC准则得到的最优阶数不同（分别为4阶与2阶）。因此我们再用LR准则判断得最优阶数为滞后2阶。从而得到VAR模型。经检验，上述VAR模型是平稳的⑩。

VAR模型是一种非理论性的模型，它无需对变量做任务先验性约束，在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响。因此我们直接用Eview s软件对滞后2阶的VAR模型进行脉冲分析，对模型施加来自Lnp扰动项的一个标准差的冲击，对Lnr的影响如下图：

图5 脉冲响应分析

从上图可知，当在本期给一个正冲击后，的本期变化很小，但却随时间不断增长，在约第12期达到最大值，随后保持稳定直至第20期。这说明，的冲击对的影响是长期且正相关的。

五、结论与政策建议

综合以上分析，我们可知实证证明了温州民间借贷利率与温州市房地产销售价格指数之间存在着长期协整关系。具体而言，民间借贷利率对温州市房价的长期影响不显著，而温州市房价对民间借贷利率具有长期显著的影响，其领先于民间借贷利率走势6-12个月的时间，其中滞后10个月时具有最好的预测效力。且在房价受到外部条件的正冲击后，房价波动会对民间利率造成持续的、正面的长期影响。

从近期来看，受金融危机影响造成的民间借贷利率的升降在房价上也首先得到了预示，在2007年10月的一个房价停止增长点在民间借贷利率的2008年3月的转折点得到了体现。

央行温州中心支行自2011年来开始发布新的“民间借贷综合利率”[11]，结合最近公布的近一年（2011.5-2012.4）的数据来看，民间借贷综合利率在2011年8月达到峰值，而温州市房价在2010年9月进入平稳期，之后逐渐下滑，房价转折的预示作用在11个月后得到体现，和我们的预测大致相符。

央行规定若民间借贷利率超过正规金融机构贷款利率的四倍，超出部分的利息不受我国法律的保护[12]。如果民间借贷利率增长过快，对于借贷双方都有很大的损害。民间借贷利率的高速增长也使政府逐渐重视民间借贷市场的运作状况，而本文则提供了预测民间利率走向的一个途径。近年来政府打压楼价增速过快的政策，很可能同时也能抑制民间借贷利率的增长。

从前文提供的数据可知，房地产开发和投资在民间借贷资金中占据了很大的比重，这使得房地产价格能在一定程度上左右民间借贷的价格。如果民间借贷利率过高，我们建议政府可以扩大土地的供给，施行限购令等措施控制房价，进而降低民间借贷利率。政府也可通过出台一些政策（诸如放开石油、运输等管制行业）通过市场手段引导民间借贷市场，降低流入房地产业的资金规模，从而降低房地产市场价格的波动对民间借贷利率的影响，稳定用于生产的民间借贷资金使用成本，使得民间借贷资金推动中国经济发展的动力。

注释

①数据来源：中国人民银行温州中心支行。

②注：此处的房价是统一按2000年的可比价计算的。

③岳国强，任荣荣，《关于房地产调控效果的研究之二：我国2003-2010房价收入弹性研究》[J]中国经贸导刊，2012年4月下。

④其经济含义为：收入每上涨1%，房价上涨1.4%。

⑤中国人民银行温州支行课题组，《对温州当前民间借贷市场的调查》[J]，浙江金融，2011.8。

⑥中国人民银行温州支行课题组，《温州民间投资的发展特点与运作机制研究》[J]，浙江金融，2011.2。

⑦数据来源：温州市统计局。

⑧1+实际利率=（1+名义利率）/（1+通货膨胀率）。

⑨2006-2011年民间借贷利率数据与银行一年期贷款利率的相关系数为0.55。

⑩具体结果详见附录。

[11]本文使用的是“一般社会主体借贷利率”（主要来源是农村信用合作社），其资金量占民间借贷市场的70%，是2011年前央行温州中心支行的主要监测对象，而2011年后央行扩大了统计范围（主要加入了小额贷款公司等中介机构），并将“一般社会主体借贷利率”则纳入“民间借贷综合利率”中。