基于VAR研究人民币升值、通货膨胀、短期国际资本流动间的动态关联性

■刘立清 黄孔祥 广西大学商学院

一、问题的提出

从2005年7月21日我国宣布启动人民币汇率改革进程开始，人民币长时期紧盯美元的局面有所转变，即实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元基准价由改革前8.2765调制8.11，自此人民币步入渐进升值之旅。危机后的各国掀起了推动人民币升值浪潮，至2013年10月已升至1美元兑换6.17元人民币，比改革前升值了25.4%。与此同时，物价水平不断攀升，同比通胀率达到5.1%。伴着热钱涌入态势，在刚过去的2012年我国实际利用FDI将近1120亿美元。“人民币升值”、“通货膨胀”、“热钱”这些早已成为我国宏观经济运行中的热门关注话题，进一步探究三者之间的相互关系与内在逻辑也具有重要意义。

二、人民币升值、通货膨胀、国际资本流动三者间的理论关联性

1.关于人民币升值与通货膨胀的关系

单从进出口贸易考虑，人民币的升值理论上说能引发国内物价水平下降，缓解通货膨胀，具体效应描述为：一方面可通过直接直接降低进口商品价格来降低本国一般物价水平，另一方面，随着进口贸易商品价格降低，国内同类产品迫于竞争压力非自愿降低其价格，在逐利目标下选择减少名义工资试图缩小投入，当消费者收入水平有限时，国内非贸易商品的价格也将下降，最终造成一般物价水平的下降。然而近几年尽管人民币汇率稳步升值，然而国内物价上涨的势头未曾得以缓解，因此关于人民币升值是否能够或能多大程度减缓通货膨胀的问题上尚存争议。

2.关于通货膨胀与国际资本流动的关系

随着国际资本流入增加，为适应其对人民币需求，缓和人民币汇率上涨过快，中央银行将增加本国货币供应量，一定意义上流动性被放任，外汇占款数额加大，在其他变量不变的环境下最终会全面提高价格水平，带来国内通货膨胀上涨，相关理论研究较成熟也得到实证研究支持。在利率市场化、汇率制度改革不断深化、国内资本管制慢慢放松的环境下，短期国际资本流动对国内通货膨胀的影响也越受关注。

3.关于人民币升值与国际资本流动关系

一般而言，一国经常账户开放后其资本账户继续保持封闭状态已不太可能。长期来看，人民币升值对短期国际资本流入作用并不明显，但在短期内，汇率升值或升值预期会引发国际热钱流入，但大量短期国际资本流入持续时，人民币升值及预期将进入自我强化轨道并不断加剧。于此同时国际短期资本不断注入国内房地产、资本等市场，带来证券、房地产等各类资产价格不断走强。此外，关于汇率预期升值对短期国际资本流入的引力作用日益重要。

综合所述，人民币升值、通货膨胀、国际资本流动三者间的关系在理论上的研究相对较成熟，但结合实际它们之间的关联作用探究有待深入，故本文还从实证角度构建关于三者动态关联性模型来加以论证。

三、人民币升值、通货膨胀、国际资本流动间动态关联性的实证研究

本文拟定的经济系统为资本不完全流动，且不同币种资产不具完全替代关系，境外投资为获取投机收益而愿持有人民币。为准确测度人民币升值、国际资本流动、通货膨胀相关指标，结合汇率压力通过汇率及储备变动两种渠道进行释放及国际收支状况，并考虑数据可得性与权威性，拟用外汇市场压力指数EP、短期国际资本流动CF代替国际资本流动和年平均CPI作为衡量指标，据已有研究总结出计算公式：

其中et为及其汇率，γt为外汇储备，cat为货物顺差，RFDIt为实际利用FDI,时间序列来自1994年～2012年度数据，EPt,CFt根据公式及中经网统计数据、外汇管理局，中国人民银行官网有关数据整理算出。时间序列能较准确反映变量包含的动态依存关系。

鉴于传统经济计量方法未能对变量间的动态联系进行充分严密的说明，本文选择构建向量自回归模型（Vectorautoregression,VAR）来分析经济变量如何受其他关联变量影响及变量自身滞后项作为解释变量等问题，核心目的在于探究时间序列各经济变量间的动态关联性，然后使用Stata11对EPt,CFt,CPIt序列建立VAR并作相关检验。在运用变量构建VAR时需先对其进行单位根检验，直接运用非平稳时间序列会因出现“伪回归”现象（即使关联性不明显，也得出较理想的R2与t）而影响分析结果的有效性与可靠性。我们采用ADF法对EPt,CFt,CPIt进行单位根检验并判定序列是否平稳，统计结果显示Z(t)(EP)=-8.206,Z(t)(CF)=-7.042,Z(t)(CPI)=-4.879均小于1%的显著性水平临界值-3.75，故应接受不存在单位根的备择假设，判断序列无随机游走或趋势项是平稳的，特别指出，单位根检验是构建VAR模型与进行Granger检验的基础。另外，还需选择最佳滞后期，通常采用SI,AIC信息准则及想应滞后期系数显著性加以判断，结果表明模型应采用1阶的滞后阶数。根据回归结果写出标准型VAR估计结果：

为确保模型可靠性，对其进行平稳性、残差序列的正态性与序列相关性进行检验，

由上图可知，特征根均在单位圆上或圆内显示模型是平稳的，利用Jarque-Beratest检验得到VAR模型的残差各自符合正态分布且不存在1～4阶相关。

VAR模型证实了三者之间的相互关系，在通过模型平稳性检验前提下运用Granger(1969)提出的因果关系分析法（构造受约束的统计量F来测试）对EPt,CFt,CPIt两两之间的格兰杰因果关系作进一步检验（结果如下表所示）:

测试结果得拒绝各个H0假设，即外汇市场压力指数、短期国际资本流动和通货膨胀两两间均为双向Granger因果关系，例如当外汇市场压力增大，热钱涌入，采取增加人民币供给应对，又如短期国际资本流入增加将导致外汇市场压力增大，须增加人民币供应量以适应需求，诸如此类的双向效应也正好与相关理论内容符合，反映出三者实质上时彼此相联系的问题。

Granger因果检验只能说明一个变量是否有助于解释另一变量，脉冲响应分析则弥补其在判断变量相互作用方向和程度上的缺陷。脉冲响应函数表达的正是内生变量对自己或其他内生变量变化的反应，描述一个变量意外变化对模型中其他变量的影响轨迹。限于篇幅不予列出利用Stata作出的EPt,CFt,CPIt对其中一变量受意外冲击时的脉冲响应图，总体上响应路径较平坦，如对CPI冲击响应变化不大，对EPt的冲击会引起后面各期CPI,短期国际资本流入较大幅度变动，但SFt的冲击对其他变量的作用并不显著，其中可能因为是与国际资本流动测度有关。可见从控制短期国际资本流入着手，对防止外汇市场压力增大，缓减国内通货膨胀水平具可操作性。

四、启示与思考

在经济全球化背景下，不断泛滥的全球流动性正在寻找价值洼地来加以消化，而对于像中国这样的新兴金融市场正扮演这一角色，加上我国经济日益强大，劳动生产率的大幅提高和产品竞争力快速上升等宏观经济条件创造可人民币升值的环境，正如巴拉萨-萨缪尔森所说那样，人民币升值压力将会长期存在。当然这也是各国利益相互博弈的结果。

另外，要解决我国国际收支不平衡，缓解通货膨胀等宏观经济问题，不能仅寄希望于人民币升值，通常当升值压力过大而引起短期国际资本纷纷涌入进行投机。这不利于发挥我国货币政策自主性，因此我们要积极调整宏观经济结构，提高劳动者收入促进消费进而扩大国内需求，争取实现产业升级和增强本国企业竞争力，这对缓减人民币升值压力和保持较低通货膨胀是必要的。考虑深化汇率改革渠道辅助治理通货膨胀及实现我国向内外均衡趋近也具有可行性依据。当今社会中信息不对称在预期形成机制中的作用备受关注，在主动驾驭管理人民币汇率，通货膨胀国际资本投机收益预期方面应给与重视。

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