信托公司的声誉风险及监管对策

张鹏 解玉平

信托公司与银行、券商风险分担机制的比较

金融中介根据承担风险的方式，或者根据自身资产负债表中风险的汇聚方式，可以区分为一般的经纪人或者融通资金中的当事人。作为一般的经纪人，它促成融资人和资金提供方之间的交易，但是并不对外形成债权。而其他形式的金融中介则直接对融资人发放贷款，而成为交易合约中的当事人。

银行。银行业务中，银行作为金融中介在储蓄与投资的转化中，既是资金的债务方（对存款人讲），又是资金的债权方（对融资人来说），风险基本在资产平衡表中汇聚。银行是典型的风险仓储型（risk warehousing）金融中介。

商业银行资本发挥“缓冲器”的作用，防止存款人的意外损失。作为风险仓储的银行，相对来说其可以保护银行客户的私有信息，特别是对一些不愿意向市场公布其信息的借款者；同时这种风险分担方式也帮助形成了信息垄断客户群体，并享受相应的信息租金。但风险仓储的劣势也很明显，因为商业银行持有的债权资产在市场上不透明，存款人和监督机构很难对其进行评估，从存款人角度看增加了存款人的资金风险；并且该种风险分担方式对应的复杂性和不透明性也可能导致较高的代理成本，例如当存在大量且份额很小的存款人时，银行代理问题将会加重。仓储型风险分担能否成功取决于大数定理能够发挥作用。对银行来讲，当某种外部性因素发生，如经济危机或关于银行声誉的不利信息出现，即使存款人之间不相关，但是其支取行为将由此产生相关性，就有可能发生辖区内银行挤兑。

券商。券商的风险管理方式是典型的风险媒介（risk media）。券商在承销业务中起着“信息生产者”和“认证中介”的作用。券商帮助客户实现股权融资和债权融资（在公开市场发行股票和债券），在这两类融资中，出资人是留存风险的最终承担者，而不是券商以自有资产承担风险。证券公司的核心作用就是为客户设计交易并将风险转嫁到公开市场去，即通过向投资者提供信息和交换服务，承担了经纪人角色。券商在承销股票或债券时，一般会联合其他券商，通过其他券商分销这些证券，取得承销佣金收入，而不会将大量证券留在自己账户上。证券公司会维持一定的权益资本以承担一部分剩余风险，但是一般来说，其付出的权益资本远低于仓储型的银行中介。证券公司的天然优势在于承担风险的主体是公开市场，而金融市场具有巨大的风险承担能力。而且风险媒介披露的信息是透明的，如果它提供的资本效率和融资利益足以抵消私人信息的利益损失，风险媒介型中介将优于风险仓储型中介。

信托公司。信托公司的核心业务是管理信托财产。信托公司首先取得投资者的信任实现资金的募集，这方面类似于证券公司“承销商”的角色。信托财产系表外资产，破产隔离于信托公司自有资产和其他客户资产。委托人认购信托产品时填写风险申明书，约定除非信托公司未能尽职尽责，否则风险由委托人（投资者）承担。信托公司的对外债权或者股权投资都系以信托公司的名义来行事，因此在名义和形式上信托公司是合同约定中的当事人，但是在法律约定的风险承担上又远远低于银行业务，同时又高于完全不承担风险的券商承销业务。因此我们可以说信托公司是居于银行和证券公司之间，或者说是居于风险仓储和风险媒介之间的金融中介机构。

信托公司与银行、券商声誉的区别

根据以上分析，我们发现根据风险承担方式的不同，银行、证券、信托的声誉具体功能有所不同：

声誉担保程度不同。银行的风险分担方式为风险仓储，其持有风险资产，风险在其资产平衡表中积聚，因此银行是风险的直接承担者，而资产质量、权益资本等是重要的风险承担因素。资产质量高意味着风险承担比较有效，权益资本高意味着“缓冲器”效果更加有效。对股票市场的投资者，券商作为承销机构向公众提供了广泛的信息，体现了“信息生产者”和“认证中介”的角色。一般认为一个讲信用、有责任的承销商意味着其承销证券的质量较高，能够如实反映实际情况；尽职调查非常详尽，风险揭示非常充足，起到了信号显示功能。承销商声誉能够降低投资者大量的搜索交易成本，降低信息不对称。因此承销商声誉更多地代表其可信任程度的信息，而风险承担要素要弱一些。对于信托公司来说，信息披露给投资者，较银行披露范围要广，但是较证券公司承销股票和债券的信息披露要求要宽松的多，同时披露的深度一般也比券商浅，因此信托公司的声誉不仅仅代表了信息生产能力和准确性以及降低投资者的交易成本，更主要的是受托人声誉起到了隐性担保的作用，投资者缺乏专业能力直接对披露的信息进行研究，在没有第三方专业机构提供动态评级的情况下，主要凭借信托公司对投资项目的评价结论，因此，投资者更加关心信托公司自身的专业水准和责任心，更加关心信托公司的声誉。

声誉重要性不同。商业银行与存款人的存款合约对银行是一种“硬担保”，银行必须按照存款合约的约定兑付存款本金和收益，如果不能兑付，则意味着银行经营失败，因此存款人更加关心银行的未来而不是过去，所以过去的交易记录对银行声誉形成的作用是比较弱的。但是对证券承销商，投资者没有受到类似银行担保的“硬约束”，必须根据券商的声誉来决策，因此更为关注券商的过往表现，来推测券商披露信息的准确程度。券商的核心任务是构造风险交易，实现客户和资本市场之间的风险和信息转换。如果证券承销商承销的股票在上市后具有良好的市场表现，表明此前承销商的信息挖掘和认证能力是强的，并会逐步提升承销商的市场声誉。对于信托公司而言，由于信息仅提供给投资者和监管机构，信息披露的深度和范围大大小于证券公司，社会第三方比如独立的资产评价机构、排名机构等对信托产品的评价几乎不可能，投资者从公开市场方面得到的信息非常少。因此，信托公司作为资金受托人的声誉将比其他机构更显重要。信托公司要求委托人资格门槛高，起点投资额在100万元以上，主要资金更是来源于300万元以上客户，一旦投资出现损失，投资者承担的绝对值损失都比较大，他们更加关心信托公司的过去经营历史、兑付结果和服务水平，因此信托公司发布的相关信号成为众多委托人是否认购信托产品的依据。可以看出，信托公司的过往声誉较银行和券商要重要的多。

声誉显示信号强度不同。证券承销商声誉的披露程度和可比较性要强于银行声誉，这主要因为证券公司承销证券都在同一个市场，同一个区域，而且面对同样的投资者，与其声誉相关的承销规模、存续时间等因素容易在一个尺度上比较。银行组织架构中往往涉及总分行制，并且各个银行独自决策，经营具有明显区域性和市场细分性，因此银行声誉排名的可比较性是较弱的。截至目前，还没有发现有专业机构对信托公司进行声誉排名，一方面信托公司真正的发展刚刚起步，存续时间刚过十年，还没有经历大的周期性波动，不良资产还未显现；另一方面，信托公司信托信息披露范围依然很窄，使得第三方机构无法完成对信托公司的排名，目前的排名也仅仅限于监管机构内部；再者信托产品相对于银行信贷业务和证券产品，更加具有针对性，对于不同区域资金成本、不同区域行业发展水平、不同的客户群体，提供特异化融资解决方案。这样使得信托公司的声誉水平很难比较，投资者的选择更为困难。

信托业务的脆弱性

由于信托公司开展的业务模式与银行、券商有很大区别，因此，信托业务有其自身特殊的脆弱性，主要表现在以下几点：

信托产品的非显性担保性。信托公司在法律上被定义为“受人之托，代之理财”，即从字面上明确了信托公司属于理财机构。信托法规上也明确了除非受托人有不尽职之表现，否则风险由委托人独自承担，因此信托公司承担的责任可以理解为有限责任。信托公司不像银行一样会对委托人提供担保，信托产品中披露的收益仅仅为预期收益，与银行提供显性担保的存款合约有着本质的区别。一旦信托投资失败，在法律上投资者将面临直接的损失。信托公司对于信托产品提供的是隐性担保，能否尽职尽责，能否成功兑付，关键是信托公司资产管理水平和隐性担保能力，即声誉价值的高低。

我国信托公司虽然自2011年年初实行净资本管理办法，但是根据《信托法》受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易。银行资本金往往承担着风险控制的最后一道防线，但是信托公司资本金与银行资本金有着本质的区别，它并不是用来补偿信托财产投资失败的风险，除非信托公司没有起到尽职尽责受托责任。所以在投资信托产品前，投资者需要更加关注信托公司的过往投资成果，更需要谨慎地选择声誉高、资产管理能力水平高的信托公司。这就决定了投资者只愿意把钱交给声誉高的机构。

信托产品的低流动性。2007年《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确规定“信托产品的委托人必须是合格投资者”。信托产品中主流为集合资金信托，该类产品明确约定“信托期限不得少于一年”，这就意味着一年期限内，该信托不会终止。若是受益人需要资金周转，需将对应的受益权份额转让出去，由于没有转让市场，难度会很大。2007年新的《信托公司管理办法》明确规定：“信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让。”因为信托产品的高起点、非透明性、非标准化，信托产品对投资者一般很难实现即时的转让。即便是投资者预期到信托投资失败时，也不可能像存托款一样随时提取，或像股票一样在公开市场自由转让出去。虽然由于流动性差，信托产品在收益水平上已经取得了溢价补偿，但是在投资者自身遇到流动性危机时，信托受益权的转让在目前国内市场上依然很难。

信托业务的超高杠杆特性。信托公司信托业务属于表外业务，不同于银行的表内业务，因此，一般来说信托业务的规模不受限制。虽然信托行业自2011年年初实行净资本管理办法，但是信托业务杠杆相对于信托行业的资本来说依然相当大。杠杆的放大，提高了净资本收益率的同时，助长了管理层盲目扩张的动机，扩大了风险。

信息披露的不充分性。信托公司信托业务属于私募特征，在产品的销售过程中，不得做专门的广告宣传；在信息披露中，仅限于向投资者和监管机关报备。私募有利于保护客户的私密信息，信托公司也借此获得信息租金，但是同时也带来了非常大的副作用，比如风险信息的不透明，众多第三方评价机构，无法对信托产品进行评价，投资者也很难通过产品说明书来全面评估信托产品。

由于信托业务的脆弱性，导致信托公司的声誉对其发展产生至关重要的影响，由此也衍生出了声誉风险。信托公司声誉风险是指由于交易对手、经济环境、舆论导向等外界因素变化对信托公司社会认可度的影响。这种影响是一种隐性风险，并难以量化，一旦爆发，不仅会给单个信托公司信誉带来不良影响，而且会产生溢出效应，即会对其他信托公司乃至整个信托行业甚至整个金融行业产生巨大的不良影响。

《信托法》规定信托财产各自独立，带来的好处是隔离了不同信托财产之间的风险转嫁，但缺陷是无法通过资产组合来降低风险。由于信托财产之间的相互独立性，部分财产盈利，个别出现投资失败的现象属于常态。由于信托公司资本金并不是用来补偿信托财产投资失败的风险，除非信托公司没有起到尽职尽责受托责任。这就带来一个问题，信托公司可能会面临一个非常尴尬的现象，即大部分信托财产经营正常，顺利到期，而极个别信托财产则出现损失，信托到期无法实现正常兑付。此时无法正常兑付的产品对应的受益人理论上将直接出现损失。在这些投资者眼里，信托公司可能存在未能尽职尽责的问题，从而降低了信托公司在这些投资者心目中的地位，若是这种看法进一步对外传染，将会造成市场对同种类型的信托产品乃至整个信托行业产生信任危机，从而导致风险的传染和叠加，使得风险由一款产品向一家公司蔓延，进而蔓延至整个信托行业，导致投资者的恐慌，使得所有投资者都无法享受到其他大量正常运营的信托财产的组合收益，从而造成信托公司声誉风险的溢出。

信托公司声誉风险监管对策

加强信托业排名

对信托公司进行独立的声誉排名。声誉排名机制是体现声誉激励的很好的方式。声誉排名对以声誉机制为核心的信托公司是件大事，更体现了信托公司长久的目标取向。鉴于信托业协会对各家信托公司的深刻了解，其提供的排名结果对社会高端投资者的影响将不可小视，这相当于专业机构向社会发布的声誉信号，在投资者眼中声誉排名增强了信息对称程度，体现了相对公正的信息。

信托行业声誉排名机制将会促进信托公司的信息披露程度，声誉高的信托公司会更加主动全面地披露自己的经营信息，向社会不断发布信号。而声誉差的信托公司由于声誉机制的存在也会更加努力，模仿优秀信托公司，逐步改善资产质量。声誉排名将是对优秀公司的激励，更是对不规范或者资产能力差的信托公司的隐性约束，因为这种排名将会影响社会投资者对信托公司类型的看法。信托业协会作为声誉信号发布机构一旦确立，信托公司将更加重视遵守信托行业协会的地位，认可并积极响应参与协会活动，这将更有助于达成集体行动。

对信托经理声誉水平进行独立排名。信托业协会可以利用信托声誉机制对全行业信托经理进行排名。这个排名系统可以包含风险控制能力、尽职调查能力、后续管控能力、创新能力等指标，全面反映信托经理的个人专业素质和责任心。根据声誉的溢出效应，信托经理的排名将直接传递到社会投资者对其所在的信托公司的看法的改变，从而会对责任心强、风险意识强烈、资产管理能力强的信托经理产生长久的激励，对表现较差的信托经理形成一种约束。排名制度建立后将促进信托经理们主动披露自身的投资成果、投资理念、投资风格、风险控制水平等，促使信托经理全面提升自己的专业技术水平，强化为受益人服务的执业操守。随着声誉的溢出效应，对经理们的排名应该会提升信托公司乃至信托行业的声誉水平。

加强监管机构的职能作用

信托业务的外部性决定了信托公司需要政府必要的监管。由于信托业务的特殊性，相对于其他金融中介来说，声誉对信托公司更为重要，通过政府部门监管促进信托公司与投资者之间合作行为的声誉机制对整个行业意义非同小可。

根据声誉理论，监管机构树立强监管形象有助于信托公司声誉的提升。对于信托行业中的“坏孩子”，监管机关给予的处罚实际是对整个行业发出的监管信号，会对每个信托公司形成警示作用。外围制度的约束可以弥补声誉机制的自我实现机制，进一步促进合作行为的形成，督促各信托公司诚信为本，合规经营。

近些年来，监管机构实施了信托公司分级监管理念，对于监管机构评级得分高的信托公司在审批方面给予了更多政策支持，这也说明了信托公司声誉排名所带来的福利奖励。

未来监管机构应该把握对信托公司监管的尺度，鉴于信托业务的特殊性，监管机构不应该替投资者去进行风险的评判，而应该提升信托公司信息披露深度和合规经营水平，促进信托公司声誉建设。

（作者单位：特华博士后科研工作站，中投信托有限责任公司，中国民生信托有限责任公司）