论非上市公众公司股份转让进展及对进一步完善场外市场建设的建议

郑然涵

摘要：从去年开始，我国场外市场建设动作频频。2012年9月28日，《非上市公众公司监督管理办法》出台，确立了非上市公众公司股份公开转让的合法性。2013年1月16日， “全国中小企业股份转让系统”正式挂牌，该系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，明确挂牌公司为非上市公众公司。2013年2月8日，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》发布。本文将对非上市公众公司股份转让的具体进展加以分析，并对进一步完善场外市场建设提出建议。

关键词：非上市公众公司；场外市场；全国中小企业股份转让系统

一、非上市公众公司的定义及类型

根据《非上市公众公司监督管理办法》规定，非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；（二）股票以公开方式向社会公众公开转让。

目前，我国非上市公众公司主要包括以下四类：一是由于定向募集产生。我国股份制试点初期允许以定向募集的形式设立股份公司，但实际存在“内部股公众化、法人股个人化”现象，1994年《公司法》的出台取消了定向募集制度。二是由于股权非法公开转让形成。在股份制初期，存在STAQ和NET系统为法人股提供电子报价交易，一些公司股份在这两个系统挂牌流通，形成了非上市公众公司。1998年为防范金融风险，国务院发文对这些非法交易场所进行了清理。三是由于发起人人数众多形成。由于1994年《公司法》未对发起人人数上限做强制规定，一些公司设立过程中设置了大量的发起人，成为了非上市公众公司。四是沪深交易所退市的股份公司。

二、目前我国非上市公众公司股份转让取得的进展

（一）相关法律法规从缺位走向逐步建立完善

长久以来，我国关于股东人数超过二百人的非上市公众公司的法律法规处于缺位状态。《公司法》要求股份公司发起人为二至二百人；《证券法》规定向特定对象发行证券累计超过二百人的为公开发行，需报证监会批准。因此，首次公开发行前股东人数超过二百人的股份公司不具备合法地位，而是被作为历史遗留问题来对待。同时，这类公司的股份公开转让也缺乏法律依据。根据《公司法》规定，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。之前，我国依法设立的证券交易所只有上海、深圳证券交易所和证券公司代办股份转让系统，都不能为股东人数超过二百人的非上市股份公司提供转让平台，而“国务院规定的其他方式”一直没有得到明确。

法律法规的缺位使非上市公众公司的股份转让受到限制，这种状况终于在2012年得到改变。2012年9月28日，中国证监会发布《非上市公众公司监督管理办法》，首次将股东超过二百人的非上市公众公司正式纳入监管，明确了其合法地位，并确立了其股份公开转让的合法化。2013年2月2日，证监会发布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，确认全国中小企业股份转让系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所；明确挂牌公司为非上市公众公司，股东人数可以超过二百人，接受证监会的统一监督管理。2月8日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》发布，就该系统的业务规则、主办券商管理、投资者适当性管理、挂牌公司信息披露等方面予以明确规定。之后，该公司还发布了5个通知、4个暂行办法、4个细则、4 个指引，对具体的交易制度做了详细的规定。这些法规及配套细则的出台填补了非上市公众公司股份公开转让的制度空白，并为进一步完善打下规范基础。

（二）股份转让市场从小范围、区域性走向全国统一

我国的非上市公众公司股份转让一直缺乏全国统一的交易场所：沪、深两大交易所只为公众公司中的上市公司提供股份转让与流通平台；证券公司代办股份转让系统中的“老三板”挂牌的是主板退市公司，“新三板”扩容前挂牌只限于中关村高科技园区非上市公司，2012年8月扩容以后也只多了上海张江、武汉东湖、天津滨海高新技术园区的企业；各地的股权交易所只接受股东二百人以内的企业挂牌。因此，全国中小企业股份转让系统成立以前，非上市公众公司股份挂牌转让主要通过产权交易机构进行。但是，产权交易机构的服务对象主要是国有资产的转让，且各地的产权交易市场发展存在严重的不平衡，性质、功能定位不尽相同，所从事的业务范围也界限不明、功能不一。众多的产权交易所尚未形成真正意义上的市场，仅仅是给进来的企业办个登记手续而已，并未能够真正实现寻找受让方的信息发掘功能和价格形成机制，未能真正满足未上市企业的资本投入和退出需求。

2013年1月16日，备受市场各方期待的 “全国中小企业股份转让系统”在北京金融街正式挂牌。该系统是由国务院批准设立的证券交易场所，此前“新三板”的股票被纳入其中，而且突破原来“新三板”对挂牌公司股东人数二百人的限制，不限于高新技术企业，而且不受股东所有制性质的限制。对于挂牌公司股东人数和企业性质的限制放宽有利于扩大市场容量，真正发展成为全国性的场外交易市场，目前该系统挂牌公司已超过200家。全国中小企业股份转让系统揭牌运营，是全国场外市场建设的标志性事件。自此，非上市公众公司股份转让的小范围、区域性试点将开始走向全国统一的正式运行。

（三）股份转让方式从单一走向多样化

我国非上市公众公司的股份转让原来主要采取协议转让的方式进行，即转让双方自行协商价格等要素，通过签订协议转让合同，一方付款，另一方转让股份这种非交易过户方式。股东欲转让其股份的，可以自行寻找特定的对象进行转让商洽，也可以通过产权交易机构寻找对象。在实践中，协议转让这种方式存在一定弊端。由于其透明度较低，没有进行充分市场竞争，因而不能形成合理、统一的股价，不利于保护投资者的利益，并有可能造成国有资产的流失。

《全国中小企业股份转让系统业务规则》出台后，规定股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。同时规定挂牌股票采取协议转让方式的，全国股份转让系统公司同时提供集合竞价转让安排。原“新三板”协议转让方式下，对于价格匹配、方向相反的投资者定价委托不允许自动撮合成交。引入集合竞价后，如果投资者未在规定时间内人工点击成交确认，将由系统在盘中和收盘前进行自动匹配成交，以提高市场效率。另外，全国中小企业股份转让系统在我国的股票交易市场上首次明确引入做市商制度，可以大大增加股票交易的流动性，提高市场活跃程度。原来“新三板”的市场交易一直非常少，挂牌公司的成交价均未形成连续的价格曲线。引入做市方式和竞价方式有利于企业根据自身特点选择适合其流动性需求的转让方式，从而完善市场定价功能、提高市场流动性。

（四）股份转让制度从整体转让走向拆细竞价交易

上世纪90年代，各地方政府相继组建了地方产权交易所（中心）、证券交易中心和证券交易自动报价系统等机构，从事非上市公司股票交易，这些场所成为当时非上市公众公司股份流通的主要场所和渠道。1998年3月，为防范金融风险，国务院对这些交易场所进行了清理整顿，将在各地产权交易市场把大宗股份通过拆细分别转让给多个中小投资者的交易方式界定为“场外非法股票交易活动”。之后产权机构挂牌转让的都是大宗股份的整体转让，这种一次性整体买卖式交易手续繁杂，股份流动性差，无法满足非上市公众公司尤其是非国有性质的公司及其股东的股份转让需求。原来的“新三板”虽然不是要求整体转让，但每手交易最低3万股，而且只有法人机构才能参与，使单手交易资金量过大，从而总体交易量非常有限，其中相当一批公司全年无交易。

全国中小企业股份转让系统成立后，其《业务规则》规定买卖挂牌公司股票，申报数量应当为1000股或其整数倍，卖出挂牌公司股票时，余额不足1000股部分应当一次性申报卖出，而且交易对象向个人投资者开放。该系统大大降低了每手交易股数，这在很大程度上可以增加交易活跃程度，提高中小企业挂牌的意向。

三、对于进一步完善我国场外市场建设的建议

（一）建立转板制度

多层次资本市场是有机联系的整体，不同层次的市场有不同的功能定位。英美等发达国家不同市场之间有着很明确的转板制度，如在美国，对在BTCBB升板至纳斯达克市场有着明确的规定，只要满足相关条件就可以选择升至小资本市场或全国板。相比之下，虽然我国现行法律并不禁止“转板”行为，但还没有建立起明确的转板制度。在“新三板”的挂牌公司申请公开发行股票并上市的，应按照《证券法》的规定，报中国证券监督管理委员会核准。从“新三板”转到中小板或创业板上市，视同新股上市，按照常规手续申请审批，非常复杂。从2006年至今，在“新三板”挂牌的企业中只有5家登陆至中小板或创业板，严重影响了企业挂牌的积极性。因此，要充分发挥场外市场在整个资本市场中的作用，必须建立转板制度。只有引入了转板机制，才能在不同市场间建立起有效的通道，加强不同市场之间的合作交流，增加资本市场整体的流通性。

（二）完善统一监管

防范风险对于资本市场健康发展至关重要，虽然《非上市公众公司监督管理办法》将非上市公众公司纳入证监会监管体制内，但由于我国场外市场交易分散的特点，统一的监管体系还尚未建立。目前全国中小股份转让系统由全国股份转让系统公司实行自律管理；产权交易所一直由各地方的国有资产管理委员会负责监管；而若干股权交易所则是由各当地人民政府监管。这三个监管主体之间各司其职，在监管协调性上具有很大的缺陷，给场外市场的有效监管带来了一定的难度。因此，今后必须对场外市场建立起全国统一监管的模式，防止出现区域性场外市场各自为政、管理混乱的状况。除了集中监管外，还要强化和落实交易场所本身的自律监管职能，并进一步发挥证券业协会的权限，建立各种有效管理制度，引导场外交易的有序化。要处理好政府与市场、创新与监管的关系，不断完善市场规则，明确监管职责，加强金融监管部门与地方政府的协调配合，打击违法和纠正违规行为。

（三）强化信息披露

由于全国中小企业股份转让系统首次引入做市制度，并向个人投资者开放，因此未来在信息披露方面要强化，对于不履行或违反披露义务情况的处罚措施作出明文规定。一是规范做市商的信息披露。由于做市商和投资者存在信息不对等的情况，因此有必要严格要求做市商及时向市场披露交易情况，确保信息的及时性和透明性，以便投资者做出全面、准确的判断。此外，由于做市商同时可能从事经纪业务，因此必须要求其向投资者推荐股票的同时披露自己的做市商身份。二是强化挂牌公司的信息披露要求。由于全国中小企业股份转让系统刚开始运行，其规范度和成熟度都较低。同时挂牌公司规模较小，在准入方面对企业不设财务指标，不对其主营业务情况做出实质判断，仅要求企业能够清晰描述其产品或服务等情况。因此在市场建设初期，有必要实行相对严格的信息披露制度，可以使投资者充分了解企业经营情况。等到市场进入成熟阶段以后，可以适当降低信息披露的标准。