通货膨胀对资产价格波动影响的实证分析

孔祥熙　昝越　付苗

摘要：通过针对通货膨胀对资产价格波动影响的分析来验证实现价格稳定与经济健康发展的关系，在对资产价格波动与通货膨胀关系的理论假说的基础上来进行CPI与上证综指相关关系的实证分析，建立VAR模型，同时完成格兰杰因果检验，得出资产价格波动与通货膨胀呈现出越来越强的同步性。得出当通货膨胀有较大变化时，应关注股市资金、参与人数和人们配置股票资产的变化导致股票价格上涨而股市中价格系统恰好有交换和传递信息的功能结论，说明股票市场中股票价格变化可以作为央行制定货币政策的参考变量。

关键词：通货膨胀；资产价格；CPI；上证指数

一、引言

最近几十年里，发生在发达国家的一系列经济、金融危机与资产价格的波动有密切的关系，资产价格在货币政策中所起的作用日益受到重视，如20世纪80年代后期日本、北欧等国家资产价格极度膨胀引发的泡沫，经济对其经济造成了长期不利的影响。价格稳定有利于 经济增长。但在通胀率保持较低的情况下，也可能出现资产价格剧烈波动的现象，这种现象促使人们开始关注资产价格变动与通货膨胀的关系。目前国内外对资产价格与通货膨胀关系的研究，主要从两方面展开研究：一是从重新定义通货膨胀的范畴出发，试图把资产价格纳入到通货膨胀的测量中去；二是从资产价格变动对未来通货膨胀的影响来展开研究，探索讨论资产价格与通货膨胀间稳定的关系。本文将以股票价格为资产价格代表来对通货膨胀对资产价格波动的影响进行研究。

二、资产价格与通货膨胀关系研究

（一） 资产及资产价格

萨缪尔森和诺德豪斯 的解释是，资产是实物财产或具有经济价值的非实物性权利，重要的项目有工厂、设备、土地、专利、版权，以及货币、债券等金融工具。斯蒂格利茨 的解释是，资产是长期存在、因其在存在期内提供的服务和在出售时所获收入而被购买的任何一种东西。资产价格除了由资产价值决定外，也反映了资产的供给和需求，即个人或机构期望购买或提供的各种资产的数量。在资产市场供求关系的背后，隐藏着人们的不同资产偏好。这些偏好既依赖于资产自身的客观特性，也取决于个人和机构的经济状况、期望或本性。

资产的价格除了由资产价值决定以外，还由资产的供给与人们对于资产的需求来决定。在资产市场供求关系的背后，隐藏着人们的不同资产偏好，而这些偏好既依赖于资产本身的客观特性，也取决于人们的经济状况及预期。

（二）资产价格波动与通货膨胀关系的理论假说

美国著名经济学家米什金 （2001）概括了资产价格波动通过四个方面影响国民经济：一是“托宾的Q理论”，是指资产价格的波动会影响到企业的投资支出行为，资产价格上涨导致企业的投资支出增加，从而带动总需求上涨；二是企业的资产负债表效应，资产价格的上升会导致企业的净资本增加，从而使商业银行和其他金融中介更愿意向企业发放贷款，最终形成更高的社会投资支出；三是家庭的资产负债表效应，家庭持有的股份占家庭财富总额的比重日益提高，当金融资产价格的上涨会导致家庭部门的收入更加，进而消费增加从而社会的总需求上升。四是家庭部门的财富效应，通过这些渠道资产价格变动将作用于消费、投资，引起总需求变化，总需求的变化导致产出的改变，进而由产出的变化对价格发生影响，因而资产价格能够影响未来通货膨胀，具有未来通货膨胀和产出缺口的信息。

三、CPI与上证综指相关关系的实证分析

图1 显示的是1998年1月至2009年12月上证指数与CPI同时期的月度数据，这里的上证指数选取的是每月最后一日的收盘点数。从图中可直观看出二者在2001年-2004年之前具有负相关，2006年之后出现了明显的滞后正相关，即上证指数与CPI具有正向的趋势，且上证综指的变动先于CPI，二者表现出越来越强的同步性。

由上图可知，经济不景气导致CPI持续下跌，央行逐步放宽货币政策，利率不断降低，货币供给量也增加，股市在犹豫中成功筑底。虽然CPI仍在下跌，上证综指却开始上升，两个指数出现背离，而当CPI由跌转升之后，上证综指仍能进一步上涨，CPI的持续上涨导致央行货币政策从宽松转向从紧，而股市在这之前就已经提前见顶。2006年中国的利率水平仅为2.25%，处于低位，较低的利率使得大量资金涌入股市，上证综指从最低998点开始一路震荡上扬。随着CPI的不断攀升，国家开始提高利率水平，从2006年初的2.25%提升至2007年底的4.14%，虽然CPI在2008年4月才见顶，但上证综指却在2007年10月上升至6124点高点。同样，美国、日本等市场在发展过程中也呈现类似现象。利率、上证综指、CPI之间呈现上述规律，是经济学理论在实际经济中的运用。当在宽松货币政策下，物价指数CPI屡创新高，但是这个时间视为经济晴雨表的资本市场却开始显露见顶迹象，股市价格开始有下降。而在紧缩的货币政策下，CPI指数虽然较低，但是在充裕流动性作用下，股票价格开始迅速上扬，股票价格的上升引发了市场对于经济复苏的强烈预期，股票价格进一步上扬，CPI开始扭转跌势并步入上升通道。就这样经济在通货膨胀和通货紧缩之间反复运行，而股市成为最好的风向标。

（一） 数据的选择和处理

本文选择从1998年1月到2009年12月的上证综合指数（SCI-Shanghai composite index）以及消费物价指数（CPI）作为数据，来论证股票价格与通货膨胀相关关系检验。上证综合指数能很好地反映我国股票价格的总体走势，上证综合指数是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数的加权综合股价指数。

本文采用消费物价指数CPI指数作为通货膨胀的指标。我国的居民消费物价指数（CPI）是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服项目价格变动趋势和程度的相对数该指数不包括任何的资产价格，从而避免了指数成分的相关性，保持了变量间的独立性。此外实践证明消费物价指数的波动性小，数据的完整性和可取得性高，能更好的反映社会的通货膨胀水平。

采用一年期贷款利率来代表政府采取的货币政策，贷款利率能很好的表示企业的借款成本，国家能够通过控制利率来调节企业的投资规模和金融机构的信贷规模，起到调控宏观经济的作用，此外贷款利率也与股票市场关系密切，通常与股价反向运动。

实证分析数据来源于通达信金融服务终端，对所有变量均取自然对数（CPI指数采用价格同比指数），得到变量STOCK，CPI，LOAN。这样做的原因其一是由于资产价格具有很高的波动性，取对数可以消除异方差；其二是由于本文所选取的数据统计的口径不一致，将指标取对数，最后利用对数来进行实证分析，可以在一定程度上减少原始数据误差对最终结果的影响。

（二） 模型的建立和检验

1、 VAR模型

相关性分析表明上证综指STOCK和通货膨胀CPI之间的确存在长期的均衡关系。因此，可以建立描述它们相互影响的向量自回归模型（VAR），这里增加了贷款利率（LOAN1）变量。模型表述如下：

以上两个方程均通过了F检验和各参数也通过了t检验，这说明CPI、STOCK 与LOAN1之间确实存在着良好的互动关系。

公式（1）反映了STOCK受到了CPI（t-1）、STOCK（t-1）及LOAN（t-1）的影响，上期股票价格因子影响力较强，STOCK 分别与LOAN（t-1）、CPI（t-1）呈负相关。从经济意义分析当经济不景气时，CPI持续下跌，国家就会放宽货币政策调低利率，一方面较低的利率刺激企业的投资规模增加企业未来利润，另一方面使大量资金从储蓄和债券上转移到股票市场，从而扩大市场股票的需求使股价上升；反之当经济过热，通货膨胀严重时，国家就会实行从紧的货币政策提高利率，从而增加了企业融资成本使其削减生产规模，同时大量资金抽离股市，股票价格下降。

公式（2）反映的是通货膨胀指标CPI受自身及上期股票价格、贷款利率因素的影响，但CPI受STOCK（t-1）影响程度非常低，影响力小于1%，这与中国实际情况相符；但受自身影响较大，影响力为92.69%，且与贷款利率LOAN（t-1）成反向变动关系。

2、格兰杰因果检验

格兰杰因果关系实质上就是利用了VAR模型来进行系数显著性的检验，它可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对另一个或几个变量的当期值有影响。正因为如此，格兰杰因果关系检验经常被解释为在VAR模型中，某个变量是否可以用来提高对其他相关变量的预测能力，所以格兰杰因果关系的实质是一种“预测”关系，而非真正的因果关系。检验结果见表1。

在验证了CPI和上证综指具有相关关系后，采用格兰杰因果检验来分析分析他们是否存在因果联系，从结果显示上看，在滞后1阶99.5%置信水平、滞后2阶97.8%置信水平、滞后3阶96.2%置信水平及滞后4阶98.9%置信水平都可以相信上证综指是CPI的格兰杰原因，检验结果稳定。而滞后2-5阶，CPI都不是上证综指的格兰杰原因，只有在滞后1阶时97.5%的置信水平可相信上证综指是CPI的格兰杰原因。月数据的最大滞后项通常选12，根据AIC最小化原则得滞后8阶AIC值为-9.380380，在滞后1-12阶内最小，因此滞后8阶为最佳滞后期，此时拒绝原假设“STOCK不是CPI的格兰杰因果”（P值为0.01604），接受原假设“CPI不是STOCK的格兰杰因果”（P值为0.09644），也就是说上证综指能对CPI起到一定预测作用。

四、结论

从2006年开始股市资金、参与人数以及人们配置股票资产的比例逐年增加，且增幅巨大，此时中国通货膨胀与股票市场的关系也出现转折，由之前负相关转为正相关，并呈现出越来越强的同步性。1998的至2009的数据显示，CPI与上证综指具有滞后正相关性，CPI滞后上证综指同向波动。实证结果进一步显示CPI与上证综指总体正向相，两者之间存在长期的均衡关系且相互影响，在我国股票价格对CPI影响程度较弱，小于实体经济中的物价水平对股市的影响力。虽然我国股票市场不够完善，投机的气氛较浓，金融资产价格原波动性相对强，特别是股票价格，但我国的股票价格变动能引起或者反映未来CPI的同向变化，说明股票价格在一定程度上包含了我国未来通货膨胀的信息，即包含了人们对经济未来预期的信息。本文的分析说明股票市场中股票价格变化可以作为央行制定货币政策的参考变量。

实证部分用CPI、上证综指来代表通货膨胀和股票价格，但实际上不能完全反映股价和通货膨胀所包含的信息。此外在建立VAR模型时仅考虑CPI、上证综指和贷款利率三个变量，所以没有很好的反映整个内在经济体系，未将反映货币政策因素的货币供给量和实体经济状况的工业增加值以及国外因素（如国际油价、粮食价格和汇率等）纳入模型。本文的VAR模型较简单，只能粗略的分析CPI与STOCK之间的影响路径和影响程度。我国的股票价格在一定程度上包含着未来通货膨胀的信息，而且我国股市受政策影响较大，加入对货币政策的考虑及能否将股票价格的波动纳入广义的通货膨胀指数是需要进一步需要分析的问题。

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基金项目：此文系武汉长江工商学院大学生科技创新项目 S2012011）