股票市场情绪与公司投资

黄群 杨云凯

摘要：公司投资的迎合理论指出经理人在做投资决策时会受到外部压力而迎合投资者的情绪。基于2003-2010年我国上市公司面板数据，本文从迎合理论的角度研究了我国股市中的错误定价对公司投资决策的影响。研究发现，经理人在进行投资决策时有迎合投资者情绪的倾向，通过划分公司最终控制人性质及公司投资种类，文章发现政府控制企业主要通过固定资产投资迎合投资者情绪，而非政府控制企业怎是通过长期股权投资。

关键词：股票误定价 迎合理论 公司投资 最终控制人性质

引言

近年来，越来越多的学者将研究视角集中于投资者情绪（investor sentiment）对公司投资决策的影响方面。行为金融领域认为，投资者情绪是由投资者非理性行为引起的股票价格对其基本价值偏离的一种现象，表现为股票市场的错误定价（mispricing），即本文所要论述的投资者情绪。

大量研究发现，股价对公司价值的偏离是一种市场常态，市场无法完全消化噪音信息，交易者拥有足够影响均衡价格的能力。虚拟经济中价格与价值的偏离会影响实体经济中的资源配置，一个重要方面便是公司投资。学者发现投资者情绪主要通过两个渠道影响公司投资，即股权融资渠道（equity financing channel）和理性迎合渠道（rational catering channel）。股权融资渠道表示，当公司面临融资约束时，具有长期视野、以最大化公司基本价值为目标的经理人会在股价被高估时进行股权融资，以此推动正NPV项目的实施。Stein[1]（1996）理论证明了投资者情绪导致的股票误定价会通过主动融资机制影响公司投资。随后，Baker，Stein和Wurgler[2]（2003）对Stein（1996）的假说进行了实证检验，并提出了股权融资渠道。理性迎合渠道表示，当信息不对称程度足够强时，短视的经理人为了最大化股票短期价格，会主动迎合投资者的情绪配置资本，甚至投资于负NPV项目。理性迎合渠道是Polk和Sapienza[3]（2004）提出的，国内许多学者（刘端、陈收（2006）；吴世农、汪强（2009）；花贵如（2010）；朱迪星（2011）等）也从不同角度和不同情绪指标方面对理性迎合渠道进行了更为深入的研究。

相较国外成熟市场，我国股市起步较晚，机构投资者占比较低，投机、跟风行为严重，投资者情绪波动较大，近10年来，股市呈现出大涨大跌的走势，波动剧烈。同时，由于公司激励和约束机制的落后，经理人往往不顾公司长远利益，为了抬升任期内的短期股价而迎合投资者的喜好进行投资决策，且政府控制的上市公司由于受到外界压力较小，迎合投资者情绪的动机也可能较小，非政府控制的公司迎合投资者情绪的动机则会更高。由于我国股票发行采用核准制，IPO、增发、配股等均受到严格的限制，国内学者在投资者情绪对公司投资方面的研究更偏向于理性迎合渠道。综上，投资者情绪如何影响公司投资的问题，不仅具有理论研究意义，也是监管机构与公司治理方面急需解决的问题。本文将从迎合理论的角度研究投资者情绪和公司投资之间的关系，研究问题包括：（1）经理人是否会迎合投资者情绪进行投资；（2）政府控制与非政府控制公司的经理人是通过哪种投资方式迎合投资者情绪的。

一、研究假设

Stein（1996）指出当市场高估公司价值时，经理人投资会超过最优投资水平，反之被低估的企业会倾向于进行较少的投资。在Stein（1996）的研究基础上，给出本文的第一个假设：

假设1：在我国，公司投资水平与投资者情绪正相关，而且控制股权融资渠道（股权融资的现金流）后，这种正相关关系仍然存在，即理性迎合渠道存在。

我国上市公司多由国有企业改制而来且大都采用了国家控股的股权模式，截止2010年末，我国非ST上市公司中过半数最终控制人为政府，由于融资约束相对宽松和公司管理的非效率，第一控股股东为国家的公司更有可能过度投资。然而，正是由于国有企业的强政治性和管理的非效率，这些公司的经理人受外界投资者的压力反而较低，因而，如果控制股权融资渠道对公司投资的影响，国企经理人迎合投资者情绪的倾向更低。

假设2：政府控制的公司的投资迎合投资者情绪倾向较低，而非政府控制的公司迎合投资者情绪倾向较高。

二、研究设计

（一）数据来源和样本选取

2001年，我国颁布了新的会计准则。考虑到本文的部分指标有滞后2阶的原始数据需求，本文选择2000年底前就已在沪、深两市交易的A股公司为样本，样本区间从2003-2010年。本文剔除了一些异常数据，包括：（1）所有金融类上市公司；（2）PT、ST或长期停牌的公司；（3）总资产、净资产为负的公司；（4）财务数据异常或缺失的公司。最终得到一个包含621家公司，跨时8年的样本。本文数据来源于CCER数据库和Wind金融数据库。

（二）变量选择、定义与计量

1、公司投资水平（LTI，LFI，LEI）

本文用非流动资产（长期资产）的变动来衡量公司总投资支出，t期的总投资支出，其中，为公司t期固定资产折旧，Kt为公司t期非流动资产，（At为公司当期总资产，STAt为当期流动资产）。为了控制公司规模对投资规模的影响，本文采用t期投资支出与上期总资产At-1之比来衡量。总投资的计算公式如下：

（1）

在进一步的研究中，我们将总投资LTI分解为长期固定资产投资LFI和长期股权投资LEI。其中，长期股权投资LEI=（当年长期股权投资-上年长期股权投资）/上年总资产，长期固定资产投资LFI=LTI-LEI。

2、投资者情绪（SENT）

本文选用半年期动量指标来表示投资者的情绪。吴世农和汪强[4]（2009）中指出：动量效应的持续期是半年，如果以半年期动量指标作为投资者情绪的替代变量，那么，前一年7-12月的累积月度股票收益可能仅会影响公司当年上半年的投资决策，而当年下半年的投资决策则可能会受到当年上半年动量指标的影响。本文将考虑两个情绪指标：

（2）

（3）

其中t代表年份，i代表公司，j代表月份。

3、投资机会

新古典综合理论将托宾Q值用来衡量公司潜在的投资机会。考虑到我国上市公司中存在非流通的情况，本文中，非流通股的股权市值将用净资产代替计算，计算公式如下：

（4）

4、经营性净现金流

内部现金流对公司投资行为有很大影响，财务制度将公司净现金流分为经营性净现金流，投资和筹资活动净现金流。由于投、筹资活动所产生的净现金流是间或发生的，本文仅选用标准化了的经营性净现金流，公式如下：

（5）

5、股权融资现金流

为了区分股权融资渠道和理性迎合渠道的影响，本文将公司当期股权融资（SEO，定向增发，配股）所获得的现金流作为一个独立的解释变量，来控制股权融资渠道的影响，从而研究迎合渠道的影响，公式如下：

（6）

6、分组变量

公司最终控制人性质（Ownership），根据最终控制人将样本分为政府控制非政府控制加以研究。

（三）检验模型设计

为了判别投资者情绪对投资的影响是来自股权融资渠道还是理性迎合渠道，本文沿用Polk和Sapienza[5]（2009）模型中以股权再融资产生的现金流EQISSi，t这一变量来控制股权融资渠道的影响的办法，得到本文实证检验的基本模型：

（a）

（b）

模型（a）从总体上检验投资者情绪和公司投资之间的关系，模型（b）添加了EQISSi，t变量来控制股权融资渠道的影响，从而检验迎合渠道的影响。简言之，本文所关注的是模型（a）中代表投资者情绪的指标（，）系数是否显著为正，以及模型（b）中加入EQISSi，t这一变量后，是否仍然显著为正。

三、实证结果与分析

（一）控制股权融资现金流下，投资者情绪对公司总投资影响的迎合渠道检验

表1为公司总投资水平与投资者情绪的回归结果。情绪SENTt-17-12指标下，模型（a）中，总投资与投资者情绪在1%水平上显著正相关；模型（b）在增加了EQISS变量后，总投资与投资者情绪关系为正，但不显著，而EQISS系数则在1%水平上显著为正，说明情绪SENTt-17-12主要通过股权融资渠道影响公司总投资，而不是理性迎合渠道。控制变量（当期现金流CF，滞后一期的托宾Q）系数都显著为正，结果与已有的大量研究保持一致。情绪SENTt，i1-6指标下，两个模型的情绪变量系数均在1%水平上显著为正。模型（b）中，情绪变量系数较模型（a）变小，仍显著为正，同时，EQISS变量系数也在1%水平上显著为正，说明在控制股权融资渠道后，情绪SENTt，i1-6还通过理性迎合渠道对总投资产生正显著影响。情绪SENTt，i1-6的实证结果支持假设1。

表1控制股权融资现金流下投资者情绪与公司总投资的回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著

（二）政府控制与非政府控制的公司通过何种投资迎合投资者情绪

为进一步探究不同最终控制人性质下，投资者情绪是通过什么投资方式迎合投资者情绪的，本文以期末公司的最终控制人性质为准，把样本区分为政府控制和非政府控制两类分别进行研究。在626个样本公司中，最终控制人为政府的占比高达74.12%，样本公司主要由政府控制。研究结果见表2及表3。

表2研究的是政府控制与非政府控制公司的两种投资与情绪SENTt-1，i7-12的关系。固定资产投资无论是否政府控制，控制EQISS后，与投资者情绪均无显著相关性。长期股权投资，政府控制企业与投资者情绪无显著相关性，控制EQISS后，呈负相关关系，而非政府控制企业不管控制股权融资现金流与否，长期股权投资与投资者情绪均在1%水平上显著正相关。因此，政府控制企业，情绪SENTt-1，i7-12主要通过股权融资渠道影响公司各类投资；而非政府控制的企业投资存在迎合投资者情绪的情况，且主要通过长期股权投资的方式。表3研究的是政府控制与非政府控制公司的两种投资与情绪SENTt，i1-6的关系。固定资产投资方面，政府控制企业在加入EQISS变量后，仍与投资者情绪呈显著正相关关系，存在迎合渠道；而非政府控制企业的这两种投资与投资情绪无显著关系，但与EQISS变量有显著正相关关系，显著水平在1%，股权融资渠道发挥作用。同时，长期股权投资的实证结果显示，政府控制企业在控制EQISS后，与投资者情绪无显著相关关系，非政府控制企业在控制EQISS后，与投资者情绪有正向显著相关关系，显著性水平在5%，非政府控制企业在进行长期股权投资决策时会迎合情绪SENTt，i1-6。

检验结果符合我国国情，政府控制企业多属大型制造业，对机器、设备、厂房等固定资产类有较大需求，且往往规模较大，资金实力雄厚，主要通过固定资产投资迎合投资者。相反，非政府控制企业多属高新产业/零售/服务业，规模较小，管理更灵活，能够即时捕捉市场动态来迎合投资者，主要通过长期股权投资。假设3仅部分得到证实。

表2 不同最终控制人下，固定资产/长期股权投资与情绪SENTt-1，i7-12的回归结果

表3 不同最终控制人下，固定资产/长期股权投资与情绪SENTt，i1-6的回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著

四、结论

本文运用行为金融学理论，检验了我国证券市场中的投资者情绪所导致的股票错误定价对上市公司投资的影响，经过实证研究，得出主要研究结论如下：（1）我国上市公司总投资与投资者情绪显著正相关，情绪SENTt-1，i7-12主要通过股权融资渠道影响公司总投资；情绪SENTt，i1-6，在控制股权融资渠道后，还通过理性迎合渠道对公司总投资产生正显著影响。（2）政府控制的企业主要通过固定资产投资来迎合情绪SENTt，i1-6，而非政府控制的企业则是通过长期股权融资的方式来迎合情绪SENTt，i1-6，情绪SENTt-1，i7-12主要通过股权融资渠道影响公司各类投资。基于迎合投资者情绪进行的投资虽然能在短期内推动公司股价上涨，但最终将损害公司的长远价值，如何进一步分析这种投资的非效率以及在此基础上给出适当的建议将是未来深入研究的重要方向。

参考文献：

[1]Stein，J.Rational Capital Budgeting in an Irrational World[J].Journal of Business，1996，69： 429-455

[2]Baker M.，J.Wurgler. A Catering Theory of Dividends[J].Journal of Finance， 2004，59： 271-288

[3]Polk C.，P.Sapienza. The Real Effects of Investor Sentiment[EB/OL].NBER Working Paper，2004

[4]吴世农，汪强.迎合投资者情绪？过度保守？还是两者并存？——关于公司投资行为的实证研究[J].公司治理评论， 2009，1（1）：185-204

[5]Polk C.，P.Sapienza.The Stock Market and Corporate Investment：A Test of Catering Theory[J]. Review of Financial Studies，2009，22（1）：187-217

作者简介：黄群，女，（1987-），江苏宿迁人，北京航空航天大学经济管理学院金融学专业2010级研究生。杨云凯，男，（1988-），江苏泗阳人 ，北京工商大学嘉华学院财务管理专业。