宏观环境对A股市场的影响研究

王宇帆

摘要：由于我国股票市场已经基本进入了弱式有效的时代，仅仅从股票价格本身很难再获得对于未来股价的预测信息。从CAPM模型的扩展中，国外学者先后加入了消费、生产、货币等宏观因素，本文遵从国外学者所加入的因素，采用中国的宏观数据进行实证分析，得到结果表明：我国的生产与货币对A股市场的影响显著，但消费的影响并不显著。因而我国A股市场与宏观经济已经体现出了较强的联系，未来随着中国经济的转型，A股市场有能力成为财富的蓄水池。

关键词：A股市场 CAPM 宏观经济

一、引言

Markowiz（1952）发表著名的“资产组合的有效分散化”一文以来，资产配置就一直是金融投资理论研究的核心课题。Markowiz理论以均值、方差来测度资产的收益、风险，资产组合的总收益等于各个资产收益的加权平均，而组合的风险则比单个资产要小，从而使得组合以更小的风险实现更大的收益。但Markowiz的理论只能通过均值与方差作为投资者选择资产的唯一指标，也并没有给出资产定价的方法。在Markowiz投资组合理论的基础上，Sharpe（1964），Lintner（1965），Mossin（1965）独立地得出了资产均衡定价理论（CAPM模型），该模型在信息完全、市场参与者完全理性、市场无摩擦等严格假设之下，运用均值方差这样简单的概念下推导出了资产组合的可行集曲线（portfolio opportunity set）和风险资产与无风险资产组成的风险资产组合，将证券的超额收益与市场证券组合的收益相联系，运用β系数来描述单个证券与整个市场的关系，β系数反应证券或组合对市场变化的敏感性，可以作为系统性风险的测度。

通过构建资产组合来进行投资，大致又存在主动投资策略和被动投资策略。主动投资是投资者在一定的投资限制和范围内，通过积极的证券选择和实际选择来寻求投资收益率最大化的策略，而被动投资则是以长期收益和有限管理为出发点来购买投资品种，一般选取特定的指数成分作为投资对象，不主动寻求超越市场表现的策略。

主动投资是否能够取得超越市场的表现，则取决于市场的有效性。Fama（1970）提出有效市场假说，Fama（1970）对于有效市场的定义是“有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。”换句话说，在有效市场下，价格内反映了所有能够获得的信息。如果有效市场假说成立，那么仅仅根据资产价格的统计特征来配置资产构建投资组合显然就已经足够了。Fama（1970）将有效市场划分为以下三种类型：1.弱式有效市场：证券价格反映了与该证券有关的所有历史信息；2.半强势有效市场：证券价格反映了所有可获得的公开信息；3.强式有效市场：证券价格反应了包括内幕信息在内的所有可以获得的信息。吴世农（1996）通过随机漫步模型对我国上证A股进行了研究，认为我国股市呈现出随机漫步特征，但由于我国股市的发展属于初期，尚不能判断上证A股已经达到了弱式有效。谢晓霞（2007）则通过对上海股市2002-2004年的数据进行分析，得到上海股市在2002年、2004年不是弱式有效市场而在2003年呈现出弱式有效特征，同时认为局部出现的随机游走特征标志着这一阶段我国股市从无效市场向弱式有效市场发展。赵磊，陈果（2012）运用GARCH模型和时间序列为t分布的AR模型对2000年到2011年上证综合指数日收益率的数据进行了研究，得出样本期内的上海股票市场不具备弱式有效性，但可以明显发现上海股票市场的有效性在进一步的提高和增强。虽然不同文献对我国市场有效性的观点有所不同，但总体上都认为我国股票市场有效性正不断提高，但至多达到弱式有效。

主动投资是能够获得超额收益的，仅仅关注股票市场的均值和方差显然并没有充分利用有价值的信息。由于CAPM模型估计的β系数代表的仅仅是历史的风险，对于未来价格的变动却缺乏解释力度，而模型关注的指标又较少，没能充分利用外部变化的信息，在此基础上本文将引入宏观变量这一概念，运用CAPM模型的拓展讨论不同宏观变量对资产定价的影响。

二、假设及数据

为了验证上面模型是否在A股市场也同样具有意义，我们提出以下假设：

H1：消费波动对A股市场有显著影响。

H2：产出波动对A股市场有显著影响。

H3：货币波动对A股市场有显著影响。

对于A股市场整体表现，我们分别采用来自万德数据库的上证指数从2001年1月到2013年1月的数据。由于采用月度数据，我们以社会零售总额来测度消费，以制造业PMI变化来测度产出波动，货币则以M2进行测度，数据均采用来自万德数据库2001年1月至2013年1月区间内的数据。

为了对数据进行初步实证，并估计对不同宏观变量的贝塔，我们采用下面的线性回归模型，并且为了剔除价格的影响，我们在模型参数中加入CPI作为价格的测度：

其中STOCK代表股票指数，COMSUMPTION代表消费、PRODUCTIVITY代表生产、MONEY代表货币、PRICE代表价格、C代表常数。

三、实证结果

根据上面的数据及模型，我们得到了如下的结果：

H1：消费波动对A股市场有显著影响？从实证结果来看，社会零售总额系数的显著程度较低，拒绝了假设H1，消费波动对A股市场并没有显著的影响。主要原因是在于我国经济是以投资和出口为导向型（根据国家统计局的数据，投资对我国GDP增长的贡献率高达50%，这也明显高于其他国家）高度的投资依赖使得消费并不足够表征我国宏观经济的波动。

H2：产出波动对A股市场有显著影响？在采用M2作为货币测度的情况下，不论以制造业PMI还是以工业增加值增速测度的产出波动对上证＼深成指数的系数都非常显著，接受原假设。与P-CAPM模型所预测相一致，产出波动对A股市场有着显著的影响，这主要来源于生产端可以较为准确得体现我国经济的波动，同时也就为在资产配置中考虑经济周期提供了实证基础。

H3：货币波动对A股市场有显著影响？在采用制造业PMI作为生产波动的测度时，M2的系数在95%的程度上都是显著的，接受原假设，即认为货币对A股市场是有显著影响的。

四、结论及政策建议

不论从国外数据的研究还是我们通过对A股指数进行分析，都可以得到宏观经济环境是股票市场的重要决定因素这一结论。在决定股票市场变动的宏观因子中，我们根据资本资产定价理论的拓展模型选取出了价格、消费、生产和货币这四个因子，对应到我国A股市场与我国宏观数据上，对应的指标分别为CPI、社会零售总额、制造业PMI和M2。由于我国经济发展高度依赖投资和出口，对消费反而并不明显，消费这一参数在我国股票市场定价中并没有起到非常重要的作用，但作为生产测度的制造业PMI和货币测度的M2对于A股市场变动的影响则是显著的。

参考文献：

[1]Alon Brav & George M.Constantinides & Christopher C. Geczy， 2002. "Asset Pricing with Heterogeneous Consumers and Limited Participation ： Empirical Evidence，" Journal of Political Economy， University ofChicago Press， vol. 110（4）， pages 793-824， August

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[3]Balvers， R. J.， T. F. Cosimano and B. McDonald，1990， “Predicting Stock Returns in an Efficient Market，”Journal of Finance 45， 1109-1128

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