金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化

陈佳

摘要：金融危机以后，我国企业债券市场出现了两个重大的变化，一个是四万亿财政刺激政策最终推升了地方政府融资平台的债务规模，另一个是全球经济周期转入下行周期后，我国诸多企业经营业绩受到冲击，财务压力显著上升，并遭遇评·级下调。与此同时，为缓解我国企业融资难的问题，监管机构进一步加大了债券市场的改革力度。三重因素推动下，我国企业债券市场的信用风险特征不断强化，信用风险也显著提升。本文通过对金融危机前后我国企业债券市场的发行主体、产品结构等诸多方面进行对比研究，探究我国企业债券市场信用风险特征的主要变化，并对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。

关键词：企业债券 信用风险 金融危机

一、引言

很长一段时间里，我国企业债券市场一直处于较为严重的非市场化阶段，企业债券的信用风险特征并不显著。2005年以来我国监管机构不断加大企业债券市场的改革力度，企业债券市场化程度不断提高，信用风险特征不断强化。尤其是2008年金融危机以后，两个重大变化使得信用风险迅速成为我国企业债券市场关注的焦点。一个是金融危机以后，为刺激经济快速复苏，我国中央政府推出了四万亿的财政刺激计划，在分税制以及《预算法》约束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融资平台进行融资，其中很重要的一部分来自于企业债券市场，地方政府融资平台债务负担的快速扩张使得部分融资平台陷入无力偿还的困境，地方政府融资平台的信用风险一时间成为监管机构和市场关注的焦点；另一个是金融危机以后，全球经济转入经济周期下行阶段，我国诸多企业尤其是中小企业经营业绩显著恶化，财务压力大幅提升，不少企业信用评级先后遭遇下调，部分企业甚至陷入债务违约和破产的边缘。虽然目前陷入偿付困境的融资平台和企业最终都在地方政府、主承销商或者担保机构的协助下顺利偿付，我国也尚未出现一例真正的违约案例，但不可否认的事实是我国离信用违约的时代已经并不遥远。本文对金融危机前后我国企业债券市场诸多变化的细节进行对比研究，探索我国企业债券市场信用风险特征不断强化的主要原因及表现，对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。

二、金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化

通过对目前企业债券市场与2008年以前企业债券市场的对比观察发现，目前我国企业债券市场信用特征不断强化、信用风险不断上升主要表现在五个方面：无担保纯信用债券占比不断上升、债券发行人信用资质不断下降、城投债占比不断上升、信用产品结构不断复杂化以及信用事件频发。

（一）2007年担保制度改革后，无担保债券的比例大幅上升，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升

2007年以前，我国新发行的企业债券基本全部都是有担保的，且担保方式都是效用较高的第三方不可撤销连带责任担保，担保人绝大多数都是信用资质较高的商业银行，还有少部分担保人是大型央企，总体信用资质都很好。2007年强制担保制度取消，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，命令禁止商业银行对企业债进行担保，自此无担保企业债券占比大幅提升，以资产抵押等方式担保的企业债比例也有所提升。2012年时，无担保债券占比达到64%，资产抵押担保、质押担保等新型担保方式占比也上升至15%左右，不可撤销连带责任担保占比下降至21%。

（二）我国新发行企业债券整体信用资质不断下降

2007年以前由于有高信用资质的商业银行和大型央企担保，我国新发企业债整体信用资质较高。2007年发行的83只企业债中，80只为AAA级，仅1只为AA+级，2只为AA级。此后，由于强制担保制度取消，商业银行被明令禁止为企业债券担保，同时企业债券市场大幅扩容，整体信用资质大幅下降。2012年时，新发企业债券中低等级AA级企业债券占比上升至49%，AA-级企业债券在2009年首次出现以后占比也上升至1%，AA+级企业债券占比上升至26%，AAA级企业债券占比下降至24%。总体信用风险较高。

（三）我国企业债品种中城投债占比不断上升，而城投平台的信用风险是我国金融系统目前主要的系统性风险之一

城投债是在我国分税制背景下，地方政府为满足基础设施建设资金需求而通过地方政府融资平台发行的“准政府债券”。按我国《预算法》的规定，地方政府不能自行举债，因此地方政府融资平台一直是地方政府融资的主要手段之一。2008年以前，城投债发展较为温和，在企业债券市场发行金额的占比约27%。2008年底，受金融危机影响，我国推出四万亿的财政刺激政策，地方政府面临巨大的资金需求。中国人民银行和银监会于2008年底联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府融资平台的数量和融资规模出现飞速的发展。2012年新发行企业债中，城投债发行金额已经达到4668亿元，占比72%，成为我国目前最主要的新发企业债券品种。

（四）企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升

2007年以前，我国企业债券主要以不含权债券为主。近年由于我国企业债券市场信用风险不断上升，投资者对信用风险也不断重视。为了降低融资成本，债券发行人倾向于在债券产品的设计上增加更多的条款以帮助缩短久期，降低风险。目前我国企业债券包含的主要条款有发行人的可赎回条款、债权人的可回售条款、发行人向上调整票面利率选择权、提前偿还本金等。2012年新发企业债券中，含权企业债券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升

2006年上海社保案事发后，我国第一只非上市民营企业短期融资券“06福禧CP01”发行人上海福禧投资控股有限公司董事长被逮捕，主要资产遭遇法院冻结。该短期融资券“06福禧CP01”随后被降级为C级，成为中国第一只垃圾债券。2009年城投平台融资规模快速上升以后，城投平台信用风险逐渐浮出水面。2009年12月，安徽省安庆市融资平台之一安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。2011年6月，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。这一系列事件迅速使“城投风波”成为市场热点，引发债券市场对城投债品种信用风险的极大担忧，城投债遭遇市场狂抛。与此同时，山东海龙股份有限公司因巨额亏损、贷款逾期及诉讼事项于2011年6月被联合资信列入信用评级观察名单，随后至2012年2月一路降级至CCC级，光伏、风电、钢铁、机械等诸多行业企业被降级。目前为止，所有爆发的信用债偿付危机最终都被地方政府或主承销商或担保公司兜底，没有形成实质性的违约事件，但不可否认的是，我们已经离实质违约的时代越来越近。

三、结论及应对我国企业债券市场信用风险特征强化的政策建议

通过对2008年金融危机以后我国企业债券市场主要变化的观察与对比研究发现，我国企业债券市场目前的信用风险特征已经不断强化，主要表现在五个方面。一是2007年强制担保制度取消后，截止2012年末无担保债券的比例已经上升至64%，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升；二是我国新发行企业债券整体信用资质不断下降，AAA级企业债券占比由96%下降至24%，AA级企业债券占比由3%上升至49%；三是我国企业债品种中城投债占比由27%上升至72%，城投平台的信用风险已经成为我国金融系统目前主要的系统性风险之一；四是企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升；五是我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山东“海龙事件”等诸多事件已经引起了市场的显著反应。

目前债券市场直接融资已经成为我国企业融资的重要途径之一，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例已经上升至14.28%，由于债券市场融资具有一定的成本优势，未来企业债券融资规模占比仍有较大的上升空间。而从2008年金融危机以来我国企业债券市场的变化来看，企业债券市场的信用风险特征已经不断强化，信用风险也越来越高，未来随着企业债券融资规模进一步上升，信用风险对金融体系的影响将越来越大，信用风险的防范应成为我国监管机构关注的重点。

（一）监管机构应进一步放开一般企业债券市场融资的限制，转而将监管重点放在提高企业债券市场信息披露的要求

我国企业债券市场监管机构近几年的改革取得了显著的成效，但目前的限制仍然较为严格，包括发行主体资格、发行机制安排、募集资金用途等诸多方面，这些严格的监管仍然是制约我国企业债券市场发展的重要因素，监管机构应进一步放开限制，将监管重点放在加强企业信息披露的要求方面，用市场化的手段而非目前行政化的手段管控企业债券发行的信用风险。

（二）监管机构应加强对地方政府融资平台城投债发行的监管，防止城投平台融资规模继续过快增长

我国大多数地方政府融资平台由于承担了地方政府基础设施建设的责任，盈利能力很弱，无法产生足够的现金流偿付当前的存量债务，资产也包含较多当地政府注入的公益性资产，变现能力较差。目前地方政府融资平台的债务风险已经成为了我国监管机构以及全球金融机构关注的重点，也已经成为了我国系统性风险的一个主要来源。由于地方政府具有较大的业绩冲动，城投债券发行具有一定的道德风险，因此监管机构应加强对城投平台融资行为的监管，严格控制城投平台新发企业债券的行为，防止城投平台信用风险继续加大。

（三）监管机构应加大对债券市场主要金融机构的监管和约束

证券公司、商业银行、评级公司等金融机构作为企业债券发行的中介机构是我国企业债券的第一道信用风险防线，但由于目前我国企业债券正处于高速发展阶段，中介机构为扩大市场份额而降低尽调要求、抬高信用评级的道德风险很大，监管机构应加强对中介机构的监管，建立对中介机构的事后处罚机制，降低中介机构的道德风险。此外，商业银行等金融机构也是我国企业债券的主要投资者，在我国目前以间接融资为主的金融体系下，商业银行具有系统性重要地位，信用风险的防范尤其重要，美国的次贷危机已经给了我们足够的警示，监管机构应加强商业银行债券投资范围和风险敞口的监督，约束商业银行盲目追求高收益的行为，使得我们金融系统更加健康和稳定。

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