全球量化宽松的影响及风险

汪贤明

2008年环球金融危机后全球主要发达国家经济体都相继推出了量化宽松的政策， 其中以美联储和日本央行最为激进。美联储从2008年把资产负债扩大了三倍，即从9000亿美金扩张到3万亿美金左右。这一趋势还在不断增加，每月增加850亿美金，因为第三轮量化宽松政策结束的条件是失业率到达6.5%或者通胀率达到2.5%，而美国现在的失业率是7.6%，同时由于需求疲弱通胀很难达到2.5%，所以要美联储缩减资产规模还要很长时间。另外日本央行在新任央行行长黑田东彦上任之后每月也开始770亿美金的量宽措施，金额几乎和美联储相当，而考虑到日本经济的规模只有美国的三分之一，这种量宽的刺激作用应该更大。

一、量化宽松为政府减轻债务压力

虽然各国央行都声称拥有自己的独立性，但事实上这一独立性值得怀疑。现今美国的政府总债务已达到了16万亿美金，几乎相当于美国GDP的100%，而日本政府的债务是GDP的200%。要长期维持这样的债务水平是不可能的，况且这些数字还在不断增加。在短期内要维持这样的债务同时又要保持政府开支可以不受影响，就需要以非常低的利率借新还旧，通过发行新的债务来偿还即将到期的债务。这听起来有点像旁氏骗局，但是事实上大部分发达国家几乎都是这样做的。央行的量化宽松政策在这其中扮演的角色就是通过大量购买政府的债券为政府融资，同时把债务的利率压低。现今美国十年期国债的利率只有1.7%，而日本只有0.59%。如果算上通胀率几乎可以说是负利率。另一角度看，如果把央行算成政府的一部分，那基本上就是政府自己印钱来维持开支。大量的货币被投放入市场，使得全世界资产价格本身的回报率（不计资产本身价格的变动）都变得非常低。其中对喜欢储蓄的民众来说是一大伤害，由于利率太低同时货币购买力急速贬值，这部分人的生活水平在不断下降中。和美国日本形成鲜明对比的是欧洲，因为欧元区只有欧洲央行拥有货币的发行权，各国政府是没有这个权力的，所以就造就了欧债危机。希腊，爱尔兰，葡萄牙，西班牙和意大利这五个国家由于各自国家的国债收益率在市场上不断地上升，以至于他们没有办法和美国日本一样借新还旧，所以都深受债务危机的困扰。

大部分发达国家都非常相信凯恩斯主义经济学，就是在经济衰退和萧条的时候增加政府开支来刺激经济增加就业。表面上看来这样做是非常正确的。但是实际操作中政府在很多地方是值得商榷的。首先政府本身的资金来源应该是政府的税收，而不是发债。现今西方发达国家几乎都靠发债来应付政府开支。这样做的直接结果就是当金融市场对于政府的还债能力产生怀疑的时候政府就失去了资金的来源。其次，税收本身和经济情况有关，当经济繁荣的时候税收会比较多而经济不佳的时候税收会比较少。所以在经济繁荣时政府通常应该有盈余，而衰退时政府会出现些许赤字。通常政府开支被称为经济周期的缓冲剂。但是现实是当经济扩张时大部分政府也没有做到节约，而相反的是政客大肆派发福利，给予选民很多不切实际的承诺。以至于当经济衰退时就更没有余地了，只能靠发债了。

二、量化宽松加剧金融市场波动

自从美联储推出了量化宽松政策， 美国股市从低位上涨了120%。道琼斯指数和标准普尔500指数不断创出新高，领跑全球所有股市。这似乎和美国经济的基本面并不相符合，因为美国现今只有2%的名义GDP增长率同大萧条以来最高失业率。其中最主要的原因还是美联储在不断购买资产，造成市场流动性泛滥。金融市场很多时候狂热到当出现好的经济数据股市上涨，当出现低于预期的经济数据时股市也上涨，因为市场预期美联储会购买更多资产。

但是，当流动性过多的时市场的波动性随之加大。2010年希腊债务危机的时候道琼斯指数曾经单日下跌1000点，2011年美国被标准普尔剥夺3A的时候也同样出现了三天内跌10%以上的情况。市场很容易出现暴涨暴跌的情况。经济增长是一个比较长期的趋势，但是市场过分关注短期数据，很多时候每月甚至每周经济数据都会被市场过度解读。

三、量化宽松和贫富差距

量化宽松推动资产价格上涨。间接造成了全世界范围内贫富差距的扩大。社会富裕阶层由于通常是拥有较多资产所以收益最多。贫穷阶层由于有政府的福利所以生活影响也没有那么大。受影响最大的是社会中的工薪阶层，这部分人通常选择储蓄来应对未来的不确定性，但是当他们的储蓄随着货币购买力一起贬值的时候，他们的生活水平在不断下降。

贫富差距的扩大也加剧了社会的矛盾，2011年的占领华尔街运动就源于此。当股市连创新高时可又有很多人失业。不仅如此，美国一直自我标榜是市场经济国家，经济中的事务由市场去决定而不是政府干预，央行如此大规模购买资产显然不是市场经济的行为。

四、量化宽松和经济增长

无可否认量化宽松在一定程度上推动了经济的增长。美国的失业率在金融危机后一度达到10%以上，现在是7.6%。虽然失业率仍然高企，但是已经有很大的改善了。量化宽松在金融危机发生之初是最有效的，当时由于金融市场几乎流动性干涸，所以注入大量资金可以使得金融市场正常地运作起来。同时也有利于提振市场的信心。到后来由于资产价格在货币效应的推动下不断上涨所以造成了更多的财富效应，特别是富裕阶层的消费。比如世界奢侈品品牌，爱马仕，普拉达等公司的业绩都在金融危机后连创历史新高。这主要还是要归功于量化寬松的作用。

美联储和日本央行都给予了量化宽松充分的理由，美联储的理由是需要压低利率，让银行多增加放贷。但事实上银行在金融危机后变得非常谨慎，无论美联储购买多少资产，利率有多低，银行的信贷规模都没有增长很多。而这些资金基本上都停留在金融市场进行炒作。完全没有流到实体经济。日本央行的理由是需要结束通货紧缩来促进经济增长。他们把通货紧缩看成是经济增长乏力的原理。但是恰恰相反，是因为经济的不景气造成需求不旺以至于通货紧缩，而不是通货紧缩造成了经济萧条。日本的做法多少有些本末倒置。

虽然量化宽松在短期内的确促进了经济的增长，但是其长期效果却未必那么明显。首先，资产价格不可能无限量上涨，长期来讲资产价格还是围绕资产的真实价值波动而非市场流动性的多少，一旦资产价格出现下跌，势必对经济造成很大伤害。其次，量化宽松在一定程度上压低了利率而促进了信贷，但是由于发达国家大部分民众本身负债就已经非常高再去增加信贷似乎也较难。而债务总有一天是需要偿还的。所以长远看要靠增加信贷来刺激经济增长显然是不可行的。

五、量化宽松对于新兴市场的影响

由于美元是全球的基准货币所以当美联储开动印钞机时势必影响全球。大量美元流入以中国为首的新兴市场，造成资产价格暴涨和通货膨胀。其中最为典型的案例就是香港，从1997年到2012年的15年間香港人的薪水几乎没有增长。但是从2008年金融危机以来香港的房价涨了100%以上。由于香港是资金自由流通的金融中心，所以当大量美元到达香港的时候香港几乎没有抵御的能力。

从上世纪以来，除了美国本土外的金融危机大多数都和美元的流进流出有关。从上世纪80年代的拉美金融危机到90年代的亚洲金融危机都没有例外。美元在短期内的大量流入造成流动性泛滥，流入国的本币大量升值，资产大涨，通胀严重。当美元流出的时候其货币就会大量贬值，资产大跌。在这个过程中，美国的投资银行和对冲基金扮演了非常重要的角色。这一幕一幕在不停地上演，而且只要美元还是全球的本位货币，可以预见类似的金融危机在将来还将继续发生。

六、中国如何应对量化宽松

从现在的角度来看，中国在对外资本管制方面所做的措施是非常成功地，由于美元不能自由地进入中国， 所以中国和其他新兴市场国家相比所受的影响较小。但是由于人民币和美元具有一定的汇率区间所以当美元要进入中国的时候中国央行必须投放相应等值得货币量来进行对冲，所以给国内造成了一定程度的通胀。在面对全球的宽松环境冲击下中国应从以下几个方面保持经济的稳定：

第一中国应该严格控制市场流动性，当市场出现流动性泛滥，高杠杆横行的时候央行应该果断出手。比如通过调整银行准备金率和利息，调整银行的贷款额度。这些措施都有利于经济的稳定。因为但凡经济出现大起大落基本都和流动性有关。当流动性过高时资产价格上涨，企业和个人都会比较激进通过增加自身的负债去投资，而当经济衰退时由于资产价格下跌，由于负债率通常已经比较高了或者企业和个人的破产，市场的流动性会突然消失。对经济造成很大的伤害。

第二应该减少通过货币政策来短期干预经济的行为，更加注重经济长期的发展。经济发展本身有自己的规律，上升和衰退阶段都是不可避免的。如今的金融市场最看重的并非经济状况如何，而是央行对于货币政策的态度如何。只要稍有经济数据不佳的时候就开始希望央行增加货币供应。增加货币供应是短期行为，影响市场自身机制发挥作用。经济长期增长需要科学技术的发展，通过提高劳动生产率，创造出更多的财富。如果简简单单通过增加货币就能促进经济增长的话，那这个世界上的人就都不需要劳动了。