企业并购支付方式比较研究

付艳

摘要：企业并购支付方式的选择是并购活动中关键的一个环节，合理的选择并购支付方式，可以降低并购成本，使企业获得最大利益。通过对现金与股票支付方式的特点比较，以及两种支付方式损益差异的分析，得出持股比例和企业价值是影响企业并购支付方式选择的主要因素。据此构建了并购支付方式选择的基础模型，为企业进行并购支付方式的选择提供理论依据。

关键词：企业并购 支付方式 现金收购 股票收购

一、中国企业并购支付方式现状

并购支付方式的选择是企业并购活动中的一个重要的问题，直接关系到企业并购的成败及交易成交价格的高低。常见的并购支付方式有现金支付、承担债务、股票支付、资产支付、混合支付等方式，但在并购实践中，股票支付方式和现金支付方式一直是最重要的两种支付方式。

根据2011年中国企业并购主要支付方式统计数据显示，2011年中国企业并购事件2332笔（不含无支付事件），其中现金支付2039笔，占比87.44%，股票支付231笔，占比9.91%，其它支付方式加总占比不到3%。可见现金支付和股票支付是我国并购支付方式的绝对主流支付方式。

二、不同支付方式的损益分析

具体并购事件中，现金支付与股票支付会对并购活动的净损益会产生不同的影响，其中股权比例是产生这种差异的主要因素。

由于采用现金支付，并购损益将不受股权比例的影响，其净损益只表现为并购活动的收购价格与目标公司评估价值之间的差额。在公平交易的前提下，收购价格是以目标公司的评估价值为基础确定的，它们之间不会有太大的差异。

用股票支付时，并购活动的净损益会受股权比例的影响。由于不用支付现金是以目标公司享有合并后公司的股权为代价的。在收购方获得目标公司价值的同时，目标公司也同样获得了收购方的价值。其净损益就表现为收购方增加的价值与目标公司增加的价值之间的差额。如：

A公司欲并购B公司，A公司股份总额100万股，股价50元/股，并购前A公司市价为5000万元，B公司市价为500万元。则有两种支付方式可供选择。

第一，采用现金支付方式，直接付给B公司500万元。这就不会产生损益。

第二，采用股票支付方式，再向B公司发行10万股股票。则A公司拥有并购后公司AB的股份为：100/（100+10）=90.9%，B公司拥有并购后公司AB的股份为1-90.9%=9.1%

A公司增加的价值：B公司市价为500万元，A公司占有合并购后公司90.9%的股权，则对B公司的价值也拥有90.9%的股权，则A公司获得B公司的价值为：

500×90.9%=454.5万元

B公司增加的价值：A公司市价为5000万元，B公司占有并购后公司9.1%的股权，则对A公司的价值也拥有9.1%的股权，则B公司获得A公司的价值为：

5000×9.1%=455万元

净损益= A公司增加的价值—B公司增加的价值=-5000元

则采用股票支付方式A公司将产生5000元的损失。此案例最佳的并购支付方式为现金支付方式

可见，与现金支付方式相比，采用股票支付方式进行并购时，其净损益具有很大的不确定性。在一定程度上受到了股权比例和各自企业的价值的影响。

三、并购方式选择模型

通过对并购支付方式损益差异的分析，可以发现对净损益的影响主要受各自企业的市场价值和后并购各自持股比例的影响。下面分别用WA和WB表示两公司的评估价值，用HA和HB表示两公司合并后的持股比例，则有，当HAWB—HBWA>0时，选择用股票并购较优；反之，用现金并购较优。化简得到选择股票并购的判断准则为：

（1）

由于HA+HB=1，公司合并后A公司的持股比例可表示为，QA/（QA+rQB）式中QA、QB分別为并购前各自股票的股数，r为换股比例。则有：

（2）

上式说明在公司并购，如果评估价值已经确定，采用现金收购还是股票收购，取决于换股比例率r，由于r=p0/p1，则上式还可化简为：

（3）

式中：P0为A公司收购B公司的每股价格，在实际并购过程中，收购价格的确定是收购成败的关键，也是并购双方争议最大、最难确定的指标。如果用R表示这个比例，则有：

R>1 股票收购

R=1 股票和现金收购均可

R<1 现金收购

并购支付方式的选择，还受到其它一些因素的影响，如法律因素、控制权偏好、收购公司的举债能力等。在具体的选择过程中，可以支付方式选择模型为基本准则，在充分考虑其它影响因素的基础上进行选择。

四、结论

并购支付方式选择是并购活动的关键环节，选择合适的支付方式能对并购双方的利益产生深远的影响。随着中国经济和证券市场的发展，股权分置改革的完成，股份全流通必将成为现实，并购活动会更加活跃，在选择并购支付方式时，企业应多角度地分析和研究现实状况。可以以r=P0/P1这个指标为基础，做基本的判断选择，同时在充分考虑其它影响因素的基础上，做出最优的选择，只有这样企业的并购成功率才会提高，才能真正通过并购提升企业的价值和竞争力。

参考文献：

[1]袁天荣.企业并购利益主体行为动机研究[M].第一版.北京：经济科学出版社，2007.127

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