金融抑制：减少债务于无声

斯特凡·朔伊雷尔 俞晓帆

大部分工业化国家如今都面临一个紧要问题：经济增长放缓的同时，政府债务堆积如山。

在美国，政府债务已达到国民生产总值（GDP）的104%。国际货币基金组织（IMF）预测美国该指标到2015年将升至114.2%。欧元区的平均债务指标也已达到90%——也就是说有82153亿欧元的总债务，平均每人高达24682.62欧元，且该数字还在不断攀升。换个角度也许可以更好地理解事态的紧迫与严重

——每过一秒钟，欧元区的总债务就将增长12594.84欧元。根据国际货币基金组织的估计，目前的形势需要到2015年才有缓解的趋势。

那么，这些步履艰难的国家要如何做，才能从堆积如山的债务上走下？

这个问题的答案可以帮助我们更好地理解一个悖论：债务不断堆积，评级不断被下调，而与此同时，美国、德国、英国以及法国的国债收益率降到了历史低点。2013年2月初，德国10年期国债收益率仅为1.62%，法国同期国债收益率则略高60个基点（BP）。而这样的收益率所带来的目标回报率，完全无法满足稳健的资产负债管理或相對购买力保护的要求。

事实上，这个问题的答案很简单：金融抑制。通俗来说——债券持有人和存款人将最终为这场危机买单。就像目前正在发生的：悄无声息间，政府债务将因为金融抑制的作用而缓慢减少。相比支出的削减或税率的提高，金融抑制可以更简单、更平稳地被施行并逐渐产生效果。

当然，金融抑制并不是新鲜事。回顾美国历史，在这方面，美国人的运用一直以来是相当成功的。20世纪40年代中期，因为“大萧条”和第二次世界大战的原因，美国政府债务相对GDP的比率飙升到122%。而到20世纪70年代中期，该比率已经显著下降到只有30%左右（图1）。

这个戏剧性变化背后到底发生了什么？是什么导致债务比率的大幅改善？道理很简单：之前的几十年，美国国债收益率始终低于GDP增长率。这个过程展现的就是金融抑制的“蓝图”：如果实际GDP增长超过了（实际）债务负担，就可以认为一个国家的债务是过度增加了。因此，极高的通货膨胀率并不是必需的解决办法，人为的（债券）低收益率足以降低债务对GDP的比率。

事实上，在1945年之后的35年中，有2/3的时间里美国国债的实际收益率低于1%。而美国也并不是世界上唯一将实际收益率长期保持在如此低水平的国家。经济学家莱因哈特（Reinhart）和史班西亚（Sbrancia）的研究显示这种现象同样出现在澳大利亚和英国，而这两个国家的债务也在这段时期里显著地减少。

如今，金融抑制的基本前提条件已经形成。就美国与德国来看，经过通货膨胀调整的收益率已经低于其经济增长率。而各国的中央银行则扮演着真正的幕后推手：不断降低关键利率，购买国债，在量化宽松的框架下提供大量的流动性。如美联储（Fed）已经持有全部美国国债的10%，而这也使其成为了美国政府的最大单一债权人。在欧洲，欧洲中央银行（ECB）通过直接债券购买计划（Outright Bond Purchase）持有欧元区国家全部政府债券的3%（截至2012年7月）。而欧洲央行的两个长期再融资操作（LTROs）则提供了额外的1万亿欧元流动性：其中的实际净流动性大概为5150亿欧元，占欧元区国家政府债务的约7%。净流动性中的4000亿欧元将用来为欧元区银行将要到期的债务提供再融资，另外的1150亿欧元则用于利差交易（Carry

Trade）。国际货币基金组织的全球金融稳定报告（2012年4月份）显示，欧洲央行在欧债危机期间购买意大利与西班牙政府债券的举措，已经成功降低了不同期限的债券收益率。

央行的低利率和政府债券直接购买计划被认为是金融抑制的“传统”副产品：通常来说，监管环境是有利于债券走势的（“欧盟偿付能力II”和“巴塞尔协议III”）——即鼓励金融机构购买债券，如欧洲中央银行的LTRO计划（也被称作“Big Bazooka”——“大火箭筒”）。

在这样的环境下，投资者在一定程度上保持着“无风险模式”，并同时急切寻找“安全避风港”，而市场上类似的“安全避风港”的数量却越来越少。事实上，这样的“避风港”变得过于稀少，以至于投资者宁愿将资金投在非常低或者甚至负收益率的“安全避风港”债券上。

基于如此背景，“安全”这个词或许要被重新定义，而这也将对现有的投资方式形成挑战。投资者不再将“安全”等同于价格的相对稳定，而是将其看作对购买力的保护。这个看似简单的目标在目前情况下不容易实现，尤其是在风险容忍度较低的时期。

在这样复杂多变的环境下，投资者到处寻找（实际）正回报的投资机会。而金融抑制时期，除了“传统”的投资品，大宗商品（包括金银）投资是较好的策略。在低增长与高通胀情况下，投资于仍有能力创造可持续利润的中小公司也是极具吸引力的：具有高股息率的小市值公司是投资者的首选，考虑到适当的市盈率（P/E）及较低（甚至负的）实际债券收益率，股息将很有可能成为股票收益的主要来源。

亚洲国家的债券同样有着良好的发展前景。相对于发达国家，亚洲经济体自豪于拥有着可控的财政赤字和相对适当的税率，以及健康的经常项目平衡和较高的外汇储备。同时，亚洲各国的货币普遍被低估，极有可能成为新的极具吸引力的投资资产类别。

此外，另类投资资产（Alternative Asset Classes）也是较好的投资类别，如基础设施，其对于市场Beta风险（系统性风险）有着较小的敞口并有能力创造稳定的现金流。当然，这也可以作为投资组合策略的一部分来运作。

综上所述，在当前的大环境下，对于稳健的实际正回报的追求可能需要同时投资于不同资产类别才可以实现。正如上文所提到的，投资者寻求的“安全”投资指的已经不是对单一资产类别的投资，而是应从组合投资的角度来综合分析并实施。

（作者单位：安联全球投资者）