日本超宽松货币政策效果与局限

郭可为

安倍晋三再度当选日本首相后，誓言带领日本走出20世纪90年代以来经济低迷的泥淖并结束长期通缩的窘境，因而极力推行所谓“安倍经济学（Abenomics）”（财政政策、货币政策和汇率政策同步趋向大幅宽松等多项大胆激进的经济政策——编者注）。而“安倍经济学”的一大核心，就是运用积极大胆的金融政策使日本摆脱通缩。日本中央银行（日本银行）推行零利率和量化宽松政策由来已久，但实际效果并不十分理想。坚决支持安倍主张的黑田东彦就任日本央行行长后，提前启动了前任行长白川方明的开放式资产购买措施，显示了尽快实现2%通胀目标的决心。但是，这将重蹈历史覆辙还是一举扭转日本经济长期窘境，值得关注。

日本超宽松货币政策历程

20世纪90年代开始，随着泡沫经济的破灭，日本面临经济长期低迷、金融市场动荡和不良债权问题加剧的局面。日本央行先后五任行长三重野康、松下康雄、速水优、福井俊彦和白川方明，均采取了一系列旨在刺激经济复苏和走出通缩的扩张性货币政策，特别是1999年之后实施了零利率和量化宽松的超宽松货币政策。按其政策操作具体实践的不同，可划分为6个时期。

零利率政策时期（1999年2月至2001年3月）。1999年2月起，为应付经济停滞和严重的不良债权问题，日本央行将无担保隔夜拆借利率调至0.15%，同年3月3日再次调至0.03%。这意味着扣除货币经纪商佣金后，利率实际已降为零，即日本央行开始实行零利率政策。

零利率与量化宽松货币政策并行时期（2001年3月至2006年3月）。2001年，日本经济增长势头不但没有好转反而明显恶化。日本央行于当年3月19日决定采取更加宽松的货币政策：一是通过维持商业银行在中央银行较高的经常账户余额水平，保障流动性的大量供应。二是加大公开市场操作力度，由传统购买短期国债转变为购买长期国债，以增加基础货币。三是承诺在核心CPI（消费者物价指数）环比大于零前，一直实行数量宽松政策。

量化宽松货币政策与零利率政策暂时退出（2006年3月至2008年12月）。2005年，日本宏观经济基本面向好，全年有3个季度的经济增长率超过5%，快于美国、欧盟同期的增长速度，核心CPI也从11月起呈微弱正增长。2006年3月9日，日本央行宣布终止实行五年之久的量化宽松货币政策，将准备金活期账户余额从30万亿～35萬亿日元减少到法定的约6万亿日元。2006年7月16日宣布结束零利率政策，将基准利率提高至0.25%。

零利率与量化宽松政策的回归（2008年12月至2010年10月）。2008年，日本经济未能延续2005年以来的增长惯性，出现1.6%的负增长。2009年一季度的增长率为-4%，并伴随CPI持续走低，日本央行于同年12月29日降息至0.1%。2009年12月1日，日本央行又决定以0.1%的固定利率提供总数达10万亿日元的3月期贷款。2010年10月5日，日本央行鼓励无担保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，日本重新推行零利率政策。

量化宽松政策持续加码时期（2010年10月至2013年1月）。2010年四季度起，日本经济再度萎缩，而2011年“3·11”大地震及核泄漏事故更使其遭受重创，此后，虽有灾后重建效应的拉动，但欧债危机持续演化、全球经济放缓和中日关系急剧恶化等负面冲击接踵而至，日本经济复苏艰难。在此背景下，日本央行于2010年10月28日创立总额为35万亿日元的基金，用于购入各类资产，为市场提供流动性。截至2012年末，日本央行先后8次扩大量化宽松规模共计66万亿日元，量化宽松总规模高达101万亿日元。

无限期、开放式超宽松政策时期（2013年1月起）。在安倍晋三2012年末正式就任日本首相后，日本央行迫于压力，于2013年1月22日宣布引入“价格稳定目标”。日本央行将通胀目标设定为2%。此外，将从2014年1月起，不设置具体终止期限，每个月的资产购买量约在13万亿日元。其中，约有2万亿日元用于购买日本政府债券，约有10万亿日元用于购买短期国库券。坚决支持安倍主张的黑田东彦，在就任日本央行行长的首次货币政策会议上宣布了以“2”为关键词的超预期宽松政策，即于2013年4月提前实行“开放式资产购买措施”，把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的“两倍”，在“两年”时间内，实现“2%”的通货膨胀目标。

超宽松货币政策的积极效果

日本央行的超宽松货币政策取得了部分积极效果。

通过积极的预期管理实现了一定程度的时间轴效果。所谓时间轴效果，是指央行承诺在一个较长时期内，保证实施零利率和量化宽松政策能够降低当前的长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。日本央行扩展中长期信用的货币政策工具，如直接购买国债、抵押贷款支持证券等政策操作，降低了中长期国债利率和抵押贷款利率等，有助于降低借贷成本，间接支持了经济复苏。从实际情况来看，在量化宽松政策的实施阶段（2001年3月至2006年3月与2008年12月至今），不仅短期利率有所下降，10年期及5年期国债利率也明显下降。10年期国债利率由2000年1月4日的1.738%，下降到2013年4月1日的0.571%；同期，5年期国债利率也由1.01%降至0.135%。

稳定金融系统的效果基本实现，避免危机进一步恶化。金融危机过程中，对流动性不足的担忧困扰着整个金融体系，超宽松货币政策消除了流动性不足的威胁，防止了危机和恐慌的进一步蔓延，具有稳定金融体系的效果。日本央行从2001年3月起至今，通过直接购买长期国债和资产支持证券，向银行体系注入了大量资金，起到了稳定银行体系的作用。

一定程度上扩张了日本政府实施财政刺激政策的空间。直接购买长期政府债券和政府担保债券，是日本央行超宽松货币政策的重要手段。货币当局购买国债的操作类似于以通货膨胀税取代直接税收，大大减轻了政府的预算约束。截至2013年3月20日，日本央行资产总额达165.39万亿日元，较1999年1月10日增加90.81%。同期，日本央行持有的政府债券余额达到125.05万亿日元，较1999年1月10日增长了153.51%。

政策效果仍有不理想之处

按照经济学理论，日本央行的超宽松货币政策通过向市场注入更多流动性，将引导金融机构和公众投资者的资产选择行为，促进市场参与者调整投资组合，将资金投向收益率更高的非货币资产，从而带动投资，并促进消费和刺激经济复苏。但日本实施超宽松货币政策的实际效果却难尽如人意，存在明显的局限。

对基础货币的影响比较显著，但对货币供给量的影响较小。从两者的增幅来看，2013年3月，日本央行的基础货币量达134.74万亿日元，而1998年末为60.14万亿日元，增幅高达124.04%。货币政策的最终效果是通过调节经济运行中的货币供给量来实现，而体现经济活动中货币供给量的M2（广义货币）指标，并没有表现出相应幅度的增长。日本2013年2月末的M2平均流通量为828.2万亿日元，而1998年末则为611.6万亿日元，仅增加了35.42%。从两者增长的时段来看，在日本央行实现量化宽松政策的两个阶段（2001年3月至2006年3月与2008年12月至今），虽然每月基础货币平均余额明显多于未实行量化宽松政策的时段，但M2平均流通量仅保持了平稳增加。

对消除通货紧缩方面效果不理想。2013年2月，日本CPI指数为99.2，而1998年末则为104。在此期间，CPI同比有50个月在零以上，而有120个月为负值。截至目前，这种情况依旧未见好转，2012年6月至2013年2月的CPI同比更是连续9个月为负。

大部分资金在财政金融领域内形成循环，实体经济参与有限。在金融机构惜贷、实体企业借贷意愿不高的大环境下，日本金融机构从日本央行以极低成本获得的大部分资金，以超额准备金的形式又重新存放在日本央行经常账户上。日本城市、区域、信托、外资等各类银行在日本央行的超额准备金在量化宽松政策实施的阶段（2001年3月2006年3月与2008年12月至今），要大幅多于未实施量化宽松政策的阶段（2006年3月至2008年12月）。

与此同时，日本央行所持有的政府债务的比例也随着量化宽松规模的增大而增加。1999年1月10日，日本央行持有的政府债务仅占其总资产的56.91%，而在2006年7月10日，第一轮量化宽松政策结束不久之时，这一比例达到了78.17%。2009年12月10日，這一比例降为58.65%，到2013年3月20日，该比例又攀升至75.61%。由此可见，日本央行通过购买资产等方式向金融机构提供流动性，金融机构以超额准备金等形式重新将流动性返回日本央行，日本央行则大量买进政府债券，政府获得了相应的财政政策实施空间，实体经济在这个过程中则参与极为有限。

刺激居民消费效果不显著。从消费额来看，日本2012年家庭消费额为301.5万亿日元，较1999年末仅增长12.63%，与基础货币供给量的增幅相差甚远。从就业与收入角度来看，日本的失业率长年维持在约4%，而近十年来平均每月就业现金收益同比负增长的月份远多于正增长的月份，这也说明日本央行实施的超宽松货币政策并没有达到增加工资的目的，因而更难起到带动消费增长的作用。

对投资拉动效果差强人意。1999年，日本全社会的总资本形成为118.42万亿日元，2000年增加为119.22万亿日元，而这种对投资的带动作用仅是“昙花一现”，2001年至今，日本全社会总资本形成持续低迷，2010年降至最低点——98.04万亿日元，2012年恢复至103.21万亿日元，仍远低于1999年水平。日本企业的设备投资增幅表现略好，但2012年较1998年仅增加了6.96%。

抑制日元升值作用甚微。1985年“广场协议”后，日元对美元汇率急剧升值。日本央行长时期的低利率甚至零利率与量化宽松的超宽松组合，对日元升值几乎“束手无策”。1985年9月，日元汇率还在1美元兑250日元左右波动，尽管日本央行从1991年7月起频繁下调基准利率，相继实施了低利率、零利率与量化宽松政策，但截至2012年末，日元对美元仍然升至86.72。不过，安倍再度就任日本首相后，日元受货币超宽松预期影响而大幅贬值，截至2013年4月2日，日元对美元收盘至93.35，较2012年末贬值7.65%。

政策效果欠佳的技术性原因

实践证明，日本央行实施超宽松货币政策陷入了“流动性陷阱”。当经济陷入“流动性陷阱”后，由于经济停滞，产出水平和效率都趋于下降，人们则对未来更加缺乏“信心”，并减少消费和投资，最终使经济更为紧缩。导致日本陷入“流动性陷阱”的成因相当复杂，其中的深层次原因包括经济增长方式和财政金融体制无法与时俱进、人口老龄化、社会氛围日趋保守僵化和企业创新能力萎缩等，这些结构性问题绝非简单地加大货币供应量就可解决。除以上结构性原因外，技术层面的原因也不可忽视。

金融机构放贷能力和意愿不足。体现在三方面：一是20世纪80年代泡沫经济破灭后，日本的大多数金融机构背负了大量不良贷款，银行业不良贷款率在2001年达到8.4%，之后虽不断下降，但2004年依然达4%。金融机构为防止不良贷款再度恶化，增加了贷款损失准备金的预提。二是金融机构自身在日本经济泡沫时期也投资了部分房地产、股票等资产，泡沫破裂后，所购资产大幅缩水，造成自身也面临偿债的资金需求。三是出于对交易对手风险的担忧而惜贷。

实体企业因负债而借贷意愿不足。日本经济泡沫破灭后，很多实体企业深陷其中，资产价值猛降，债务负担大增，债台高筑的企业对零利率“视而不见”，再度向银行借贷和增加自身负债的意愿大幅减少。尽管私人部门到2005年已经修复了大部分资产负债表，但依然存在严重的对债务风险的厌恶情绪。根据历年日本“短观调查”的数据，1990年至2012年的92个季度中，金融机构向所有企业的“贷款倾向”有25个季度处于负值状态，而同期，企业从金融机构贷款有62个季度呈现同比负增长。由此可见，实体企业不愿借贷的情绪比金融机构惜贷的情绪要严重。

日元的“套利交易”。日本央行零利率政策使本国投资者因国内市场收益率过低而将资金投入其他市场，跨国投资者则通过购买日本国债，并以其为抵押，向日本的投资银行以五倍以上的杠杆进行融资，借入日元，卖出后兑换成美元或欧元，并投资到境外的高收益产品，如股市或高收益债券，从而以低融资成本进行投资。这种套利交易也在一定程度上降低了日本货币供应量的增长，削弱了本国量化宽松货币政策的效果。

启示

从日本央行实施超宽松货币政策的历程中可以总结相关经验和教训，从而能够更好地认识货币宽松政策的传导机制、效果及其局限。

零利率和量化宽松政策对刺激经济长期增长作用有限。超宽松货币政策只是通过消除不确定性和缓解流动性压力的方式，为经济活动提供了一个相对温和并有利经营的环境，但并不能直接拉动经济高速增长，经济增长最终还是要依靠技术进步推动的投资和消费驱动。當前，美欧日等发达经济体面临债务高企、经济动能不足等问题，新兴经济体则面临经济结构调整、增长方式转变等问题，均需将经济体制改革、提升核心竞争力作为首要任务，而要求货币当局过度发行货币的举措无异舍本逐末。

零利率和量化宽松政策未能完全有效恢复信贷市场的融资功能。20世纪90年代以来，日本大多数金融机构和实体企业都深受债务风险其害，即使债务已经偿清，也不惜“矫枉过正”，尽量避免再度负债。因此，日本央行无论实行零利率还是量化宽松措施，都难以对私人部门的信贷产生显著影响，进而造成日本量化宽松的大部分资金在财政金融领域内循环的局面。因此，各国货币当局为恢复信贷市场的繁荣而采取措施时，需将向金融机构注入流动性与协调政府相关部门提升实体经济借贷意愿相结合，只有如此，货币政策的传导机制才有可能重新发挥作用。

货币当局实施量化宽松政策有多重潜在风险。货币当局通过购买长期国债等方式向金融市场注入大量流动性，虽然保持了金融市场稳定，但却面临不少风险。一方面，如果经济不能顺利实现复苏，则滥发货币和丧失独立性等“罪名”将由其承担，货币当局的可信度大打折扣。另一方面，如果经济开始复苏，但在量化宽松货币政策逆向操作过程中，稍有不慎，就会出现恶性通货膨胀和物价水平剧烈波动等风险。这些风险都会使货币当局面临前所未有的挑战，需特别谨慎对待，否则将给本国经济发展带来更多不稳定因素。

（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）