我的货币观

王松奇

2013年4月17日《人民日报》记者吴秋余同志打电话让我谈谈对中国当前货币存量的看法，因为当时正有事，遂请他把问题发至邮箱，以下即是他提出的十个问题和我的简要回答。

记者： 相对于世界主要经济体，我国近年来M2快速增长的原因主要是哪些？ 答：相对于世界主要经济体，中国金融体系的最大特点有二：一是间接融资的绝对主导地位，即银行在金融机构体系中占比重太大；二是在资本管制条件下存在着强制结售汇制度。银行主导型金融体系中，信贷供给会成为货币供给的主要渠道，一旦某年信贷出现天量扩张，M2存量就会陡然加大；强制结售汇制度下多年来经常项目的双顺差状况肯定会派生中央银行自动增加基础货币供应这一世界奇观。近年来，在解释中国M2增长过快时，有人说居民高储蓄率也是M2增长过快的原因之一，这样的解释粗看有道理，但却似是而非，实际上我国的城乡居民储蓄率多年来都是根据银行城乡居民储蓄存款统计出来的，而城乡居民储蓄一旦存入银行就重新进入货币循环体系，从货币需求和货币供给两方面看，它的作用都是中性的，即不构成单方面的货币需求因素。

记者：M2近年来快速增长与2008年金融危机以来国家启动的四万亿投资计划有没有必然的联系？ 答：M2快速增长同四万亿刺激计划有必然联系。因为商业银行资产业务是货币供给增加的主要渠道，信贷供给天量扩张的直接后果就是M2增速超常，从统计数据看2009年中国信贷增长了31.74%；M2增长速度则达到27.68%。

记者：M2快速增长是否是近年来引发通货膨胀和资产价格快速上涨的主要原因？ 答：回答是肯定的。M2快速增长肯定是通胀和资产价格快速上涨的重要原因。需要指出的是，中国2009年以来CPI并不算高，但房价大涨且势头难以阻遏现象却蔚为世界奇观。这里，尽管普通老百姓对房价高涨多有抱怨，但对宏观经济管理者来说，他们应当庆幸——正是房地产行业像一块厚重的海绵吸纳了经济体系中大量的多余货币，使它们不致成为东冲西突的破坏性力量。

记者：作为一个货币指标，M2快速增长主要反映出了那些经济现象？ 答：M2快速增长的大背景是中国经济的市场化、货币化程度提高以及金融结构中间接融资比重过大这一问题。在正常情况下，任何经济体只要经济保持高速成长，货币供给就会相应快速增加。中国改革开放已达34年，34年前，中国经济是计划经济，金融部门十分落后，市场体系根本未得发育，因此在改革34年中伴随经济市场化、货币化程度的提高，加之连续30多年超过9%的高速经济增长，货币供给出现快速增长是题中应有之义。马克思曾提出过“货币第一推动力”命题，他说的就是经济成长首先要有一定的货币条件，这个想法在本人20多年前出版的《货币政策与经济成长》一书中被定义为“经济成长的货币需求系数”，总之是一个意思。货币与经济的关系通常有三种情况：第一，一国经济增速高且金融部门中间接融资比重大，经济成长的货币需求系数就会更大些；第二，如果经济增速高，但经济体系中直接融资比重大间接融资比重小，该经济体货币供给增速就会低于第一种情况；第三，经济增速低甚至出现萎缩情况，那无论该国金融结构如何，M2增速都会很低甚至出现负增长情况。

记者：我国M2经过怎样的发展历程？突破百万亿后，我国M2规模相对于世界主要发达国家处于怎样的水平？ 答：我国M2/GDP比值1982年时仅为0.41，而同年日本的该项比值已达1.56。1996年中国该比值首次达到1.03，而同年日本该比值已达2.14。之后，日本该比值起伏不定，2001年以后出现明显下降趋势；而中国的M2/GDP却一直在稳定上升至2012年年底已达1.88。仅就GDP和M2这两项指标说，中美之间的比较似乎最能说明问题——中国的GDP只相当于美国的50%左右，但M2总量已达美国的1.5倍。

记者：面对M2近期快速增长和可能出现的“堰塞湖”问题，我国的金融货币政策应该做哪些调整和准备？ 答：“堰塞湖”是个十分不恰当的比喻，这是一些不懂金融不懂货币供求文献的人的一种耸人听闻的说法，用在中国货币供给存量现状分析上十分不恰当。

记者：请用通俗的语言解释一下，M2快速增长是否会造成老百姓普遍担心的通货膨胀？是否是助推房价的元凶？ 答：M2由M1加定期存款构成，M2的增速和CPI和房价之间的确有联系，但应当进行深入的再分析。因为从全世界各国情况看，能对CPI产生明显影响的永远是M1，即只有现金和活期存款这些最活跃的货币才能对日常消费品和日常劳务的价格产生直接影响。对于任何一个家庭来说，定期存款特别是长期定期存款是服务于预防动机的货币，所以对CPI影响不大；至于房价与M2的关系，则比CPI与M2的关系要紧密得多。因为房屋投资是长期投资，老百姓有时存钱就是为了买房子，因此M2大房屋的购买力就大，由此可以说，M2与房价肯定有紧密的正相关关系。但直接用M2来解释房价上涨似乎缺少说服力，M2增长快只是中国房价上涨的原因之一，尽管它可能是很重要的原因。

记者：M2与GDP之间是否应该存在严格的对应关系？M2长期大于GDP是否会造成严重的经济问题？ 答：M2与GDP之间有对应关系，但这个对应关系却不是很严格，1990年代时，我检验中国M2与GDP的数量关系，发现在GDP年增7%与M2年增13%这个对应基点上中国要在7%基础上多获得1个百分点的GDP，M2一定要额外增加3个百分点。在之后20来年里，由于金融市场的发展直接融资比重的提高，M2与GDP的增速关系出现衰减，即同样获取9%的GDP增速，M2的增速比前一个20年要低一些。根据我的观察，年GDP增速外加7个百分点这就是现存金融结构下中国M2的合理年度增速。M2增長总是要快于GDP增速，这是普遍规律。我们都很熟悉米尔顿·弗里德曼的“单一规则”（single rules）即M2比GDP年增速要固定保持2个百分点的超额增长，他认为所有的中央银行如果按照他提出的这个“简单规则”去制定货币政策和执行货币政策，就无须顾虑通胀问题了。就连货币主义的现代鼻祖都主张M2增率比GDP增率要高两个百分点，由此可见，M2增速超过GDP增速是十分正常的现象。至于我们为什么说按中国现有金融结构M2增速可高于GDP增速7个百分点，这个问题可以从两方面来解释：一方面是中国GDP统计中一二产业是按不变价计算，只有服务业价格是按现价计算的，因此，一二产业的中间产品涨价本身会需要相应的货币条件支撑；另一方面，是中国老百姓以及灰色经济中对现金的大量需求。懂货币供给派生机制公式的人都知道，微观主体的现金保有行为是货币供给循环的“漏出因素”，现金保有比例越高，经济循环中的“货币漏出”就越多。我经计算发现，近年来，中国M0占M2之比已达6%左右，即M2这种广义货币循环中“漏出率”已高达6%，这在全世界恐怕也很少见。

记者：随着我国股市、理财产品、信托业等直接融资规模的快速增长，M2对整个社会融资规模的指导意义出现了哪些变化？除了M2以外，还有哪些经济指标更加值得关注？ 答：直接融资发展、影子银行泛滥等因素并不影响M2作为货币政策中介指标的重要意义。因为M2作为广义货币统计口径它能最终衡量一个经济体流动性的充裕程度，股票、债券、信托、理财产品等等无论怎样发展，到最终支付清算时都要依赖货币，没有货币支撑，所有的金融交易活动就只能算做是“空转”。这就是我们在2008年全球金融危机后看到的一个现象，即为什么全球银行业在强调资本质量之后要特别重视流动性覆盖比率和净稳定融资率等新指标。

记者：请用通俗的语言解释一下M2究竟是一个怎样的经济指标？M2快速增加或者超过GDP是否就意味着货币超发？ 答：M2是反映货币供给总量的经济指标，它由现金、活期存款和定期存款构成，有人用M2/GDP这个指标来衡量经济的货币化程度以及检验货币是否超发问题，但这需要进一步的统计验证，从金砖国家2012年的情况看M2/GDP，中、俄、巴、印分别是1.88、0.45、0.37和0.18，但2013年1月份CPI数据却分别是2%、7.1%、6.15%和6.62%，所以，M2快速增加或超过GDP增速并不简单意味着货币超发，货币超发与否最终还要与实体经济对货币供给的需要相比较，用最终通胀结果来检验。