我国外汇衍生品市场流动性探讨

陈海妍

随着中国加入WTO，中国市场化进程不断加快，越来越多的市场主体涉足国际市场当中。首先，对于银行间市场而言，金融机构自身资产负债的管理需求是外汇衍生品市场需求的重要组成部分之一，同时，客户的交易需求更加促进银行间市场的流动性的增加。其次，涉外企业在进行国际贸易、国际投融资、跨国经营等经济活动中，货币之间的折算受到不同货币之间的汇率波动影响直接影响到企业的经营成果。在这样的背景下，一方面，企业有着套期保值的需求，另一方面，成功地运用外汇衍生产品能够给企业带来一定的投资收益，这对于企业的财务状况也是有益的。

与上述的市场需求形成对比的是，我国当前还没有成型的外汇市场，企业可利用的规避汇率风险的途径非常有限。从国际经验来看，运用金融工具应该是企业规避汇率风险进行套期保值获得收益的主要外部途径。

下面，笔者就我国现有的外汇衍生品发展现状予以分析。

现有的外汇衍生品市场的整体情况

目前，银行间外汇市场上，即期交易仍然主导市场，成交笔数的80%以上为即期交易，其余为外汇衍生品。从外汇衍生品的产品品种来看，在2011年4月，人民币外汇期权产品上线以后，我国银行间外汇市场产品现已基本完善：外汇远期、外汇掉期、货币掉期、外汇期权四种外汇衍生品。

在银行间外汇衍生品交易中，最活跃的是掉期产品，其次是远期产品，这两种产品占据了外汇衍生品成交量和成交笔数的全部份额。与此相对的是，货币掉期和期权两种衍生品的份额较小。形成这种局面的原因在于，这两种衍生产品推出的时间较短，并且同时涉及利率和汇率两个市场，相对外汇远期和掉期，市场需求的培育尚需时日。市场流动性的不足是直接导致银行间交易市场不够活跃的主要因素。

人民币远期结售汇、货币掉期、外汇期权业务的发展现状

人民币远期结售汇是指外汇指定银行与境内机构签订远期合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期，到期时按照合同约定办理结汇或者售汇的业务。远期结售汇的币种可以是人民币对各种可自由兑换货币，交易较为活跃的为美元、欧元等。

人民币远期结售汇的优势在于：企业采用人民币远期结售汇可以直接锁定外币与人民币之间远期结、售汇价格，很大程度上可有效规避汇率风险，锁定未来时点的交易成本或收益，避免企业在未来汇率高时购汇，汇率低时结汇，减少企业的汇率损失；同时通过择期交易，客户可根据自身情况，选择有利的交易时机和交易价格，提高资金使用效率。

人民币与外汇掉期业务，是指境内机构与银行有一前一后日期不同方向相反的本外币交易。在前一次交易中，银行客户用外汇按照约定汇率从银行换入人民币；在后一次交易中，该机收再用人民币按照约定汇率从银行换回外汇；反之，亦成立。由于两笔交易的汇率是实现确定的，可以有效的规避汇率波动可能造成的损失，实现了风险的锁定，因此祈祷了管理汇率风险的作用。

央行于2005年8月上旬发布了两个有关外汇改革的《通知》，即《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》和《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，根据《通知》，有权经营掉期业务的银行可以参与不涉及利率的人民币与外币间的掉期业务，在这些交易中汇率是不确定的，在交易期限内互换约定数量的本金，定期互换利息头寸。2007年8月20日，央行在银行间外汇市场推出人民币外汇货币掉期交易，在互换中汇率是确定的。至此，银行间外汇市场可开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币的货币掉期交易，其中比较活跃的是人民币和美元欧元的互换。

人民币外汇期权交易于2011年4月推出，人民币外汇期权指合约购买方向有权经营外汇期权的银行支付一定的期权费以后，所获得的在未来约定日期或一定时间内按照汇率迈进或者卖出一定数量的外币资产的选择权，这意味着合约的买方也有权不执行上述的买卖合约。对于企业来说，选择外汇期权交易的成本在于，企业需要向银行缴纳期权费。2011年12月1日，外汇管理局正式推出人民币对外汇期权组合业务。人民币对外汇期权组合业务，是指外汇看跌和外汇看涨两类风险逆转期权组合业务，这两类业务都属于零成本期权组合业务。此外，外汇期权组合业务最大的特点在于可以将潜在最大损失封顶，即市场主体利用此两类业务对未来的外汇收入或支出进行避险保值时，可以将结汇或者购汇的价格锁定在一个预先设置的区间里。

为了防止大规模的纯粹投机交易，外汇局对外汇期权组合业务的要求首先是要坚持实需交易原则。其次是期权组合业务中客户从银行买入期权和卖出期权是一个整体合约，十分强调整体性原则。

立足于零售市场对外汇衍生品市场流动性不足的分析

1.外汇互换和外汇期权推出时间短，企业和其他境内机构对这些复杂的外汇衍生品结构和风险组成没有足够的了解

多数的外贸企业对于远期结售汇比较了解，企业通过远期结售汇交易可以锁定汇率波动的风险，远期结售汇也是在几种外汇衍生品中运用的最为广泛的避险手段。企业对于这些外汇衍生品的需求构成了最基本的市场需求，市场需求是金融创新的依据和动力。企业的财务人员对于衍生产品的认识不足，当衍生产品的结构较为复杂涉及的市场要素比较多时，这对于成本核算和风险管理都会造成影响。

2.真实的贸易背景的要求限制了外汇衍生品交易

真实的贸易背景的要求对于活跃的产品市场的形成的影响主要体现在：首先，真实的贸易背景的要求排除了个人规避汇率风险的需求，也排除了企业对于通过金融衍生品交易获得投资收益的可能。投机者和套利者的积极参与对于一个健全有效的金融市场的形成是不可缺少的，没有投机交易主体的参与，市场对于汇率波动的预期趋于一致，这种单方向的预期不能形成有效的市场。银行对于基于相同预期的衍生产品所包含的风险没有合理的对冲途径，只能借助境外的衍生产品进行风险的对冲，在这种情况下，银行必然提高衍生品的价格，比如期权费等。其次，对于货币掉期和外汇期权等衍生品，通常是市场主体用于资产和负债的风险管理的工具，但是在衍生品市场和债券债务市场不能实现联动的情况下，企业即使满足了经常项下的实际需求，由于资本项下的管制，依旧无法进行外汇衍生品的交易。

3.利率和汇率的市场化程度较低造成衍生品定价不合理

外汇衍生品市场走向成熟的重要条件是利率的市场化，我国目前汇率市场化程度相对国际市场而言仍较小，市场供求机制的作用仍有待进一步加强。除了汇率外，利率也是衍生产品风险因素的重要组成部分。由于目前人民币利率尚未实现市场化，同时还须符合中国人民银行关于存贷款利率的管理规定，因此在本币利率确定过程中交易双方容易出现分歧。

综上所述，造成我国外汇衍生品市场流动性不足的原因既有制度上的制约，也有在对境内机构的零售业务中企业相关人员的认识问题，外汇制度的完善将对外汇衍生品产生推动作用，同时，对于企业来说，对于汇率风险的规避的客观需求促使相关的人员和信息更加充分的了解衍生产品的结构和风险组成。