基金市场的羊群效应分析

赵鑫鹏

羊群效应概述

传统的经济理论认为：经济市场是有效的，投资者会根据市场中有效的信息、对经济的前景、行业的周期和公司的价值进行预测并最终做出投资决策。但理性的传统经济理论随着经济市场中的异常现象受到严峻的挑战，金融市场中存在大量的与有效市场假说相违背的现象。“羊群效应”就是其中一个重要的表现。“羊群效应”是由于信息连锁反应而生成的一种行为，即当决策者根据其他决策主体的行为而选择采用相同的决策行为时，常常放弃自己的部分私有信息而跟随其他人的行为。羊群效应是一种有意识地模仿别人决策的现象，这种现象普遍出现在经济生活中。证券市场中的羊群行为是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时间内买卖相同的股票。当投资者跟随他人纷纷购入股票，股价会一路飙升；反之，如果有投资者大量的抛出手中的股票，其他的投资者也闻风而动，集体逃离股市，又会造成股价的大幅度下跌。

证券投资基金羊群效应的分类

1.基于信息的羊群效应

传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。

2.基于名誉与基于报酬的羊群效应

这种现象在基金经理中相当普遍。它的基本理论是：由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。同时，基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者，那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。在面对市场诸多不确定因素的情况下，经理人基于自己声誉和职业生涯的发展考虑，就可能会采取模仿行为，这样羊群效应就形成了。

3.基于群体心理压力的羊群效应

一方面，很多的社会心理实验证明，当一个人发现自己的言行和群体不一致时，会令他与群体保持一致。也就是说，基金经理人对自己的决策没有足够的信心时，经常会由于心理压力而放弃自己所掌握的私人信息和决策，选择与其他基金经理人相一致的策略，从而出现羊群效应。另一方面，当选择与其他基金经理人不一样的投资决策时，若是出现亏损，则基金经理人的心里压力会非常大。出于特定的心理，基金经理人通常会采取相同或非常类似的投资策略，这样，即使出现亏损，基金经理人的压力也不会有明显的增加，这也是出现羊群效应的重要原因之一。

例如：开放式基金每个季度都会公布其持仓情况，从2013年二季度基金十大重仓股来看（按市值排的），见表1，仅万科一只股票，竟有136家基金持有，前十大重仓股多在80只基金以上。基金集中持股现象严重。

表1 2013年二季度末基金重仓股前十

序号 股票名称 持股总市值（万元） 持有基金家数 占该股流通

市值比例（%）

1 万科A 1590662.03 136 14.71

2 贵州茅台 1379133.41 117 6.91

3 格力电器 1075488.8 79 14.37

4 中国平安 966770.68 97 3.51

5 兴业银行 876707 85 5.5

6 民生银行 814367.91 93 3.35

7 伊利股份 793782.27 88 16.36

8 双汇发展 778437.27 59 16.71

9 招商银行 721064.36 73 2.88

10 歌尔声学 668240.01 94 15.54

数据来源：Wind资讯

证券投资基金羊群效应的成因

出现上述羊群行为，是和我国的具体国情相关的。究其原因可归结为以下两个方面。

一是是基金运作模式与市场投资品种过少的矛盾。我国证券市场的规模比较小，A股市场结构的不合理、上市公司质地和业绩的不尽人意，使得A股市场中绝大部分流通股没有投资价值，同时国债的交易品种、规模都十分有限，企业债发行、货币市场工具的交易等发展严重滞后，从而市场可提供的投资品种极为有限。于是众多基金集中投资于少数绩优股，这使得投资基金间易于产生彼此模仿跟随投资的羊群行为，而且基金对少数个股重点投资、交叉持股的情况愈演愈烈。同时，大量的资产重组也使企业的经营情况和产业特征处于不稳定的状态。在这种大环境下，基金无法形成和坚持自己既定的投资风格，只能改为追逐市场“热点”，从而出现基金盲从投资的羊群行为现象。

二是是基金的理性投资理念与市场普遍存在的短线投机观念相矛盾。中国股市是个新兴市场，个股和市场频繁波动，股市充斥着高投机性、短期投机理念盛行。为了在这样的市场中求得生存，在投资者急于获利的错误观念和激烈的行业竞争压力之下，基金经理不得不改变原有的成长型或价值型投资理念，取而代之的是短线投机投资，形成基金运作的从众和跟风趋向。

改善基金市场羊群效应的建议

1.加大基金监管和信息披露力度

基金监管有助于维护证券市场的良好秩序、提高证券市场的效率、保障投资者的利益。加大监管主要从完善监管体系、基金日常运作监管、基金发行监管和基金公司的审批几个方面来实施。同时，信息披露是督促基金管理公司向公众提供有效信息，接受监管的最直接途径，投资者也可以从披露的公开信息中了解基金公司的投资行为。基金作为委托人有权利了解基金运作和资产变动的相关信息因此要保证信息披露的及时性、有效性、正确性，严格要求披露信息按照三公原则和相关会计制度进行规范处理，从基金的发行、持续运作的信息披露两方面来加强。

降低各种信息成本、交易成本以及组织方面的限制：规范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不确定性。在信息传递机制方面，加强我国股票市场的信息披露的及时性、完整性和准确性，尽量控制内幕交易，防范一些投资者在信息获取上处于明显的劣势，而驱使其他投资者观察推测所谓的还没公开的信息是否存在，由此导致羊群行为的产生，给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，让后知后觉者”承担了巨大的风险。另外，也要防范投资基金利用资金优势与上市公司联合制造虚假信息，而导致引发其他投资基金的羊群行为。

2.强化基金契约对基金的约束力，明确基金投资风格

国外的经验表明投资风格不明确的基金特别容易成为羊群效应的受害者。美国的基金业规定必须在基金章程中明示基金对投资对象类别的规定，并在实际操作中严格遵守这一规定。基金对投资对象的类别规定，还必须明确体现在基金的名称中。这一系列严格规定的目的都是为了防止投资基金在投资风险上误导投资人。而我国目前的证券投资基金中，尚未对此做出明确规定，而且即使有规定，在操作中也没有严格遵守。在实际操作中，基金公司的招募契约中都会尽量地把投资范围放宽，这样做的目的就是为了投资更为“灵活”，而且在宣传上则经常有意误导，片面突出宣传基金的某一方面特性，而有意无意地忽略其真正的收益风险特征。因此，基金监管部门不仅要鼓励风格明确基金产品推出，还应该加强基金操作与契约是否一致性的审查。

3.建立完善的职业基金经理市场

我国目前还未形成一个基金经理市场。目前基金公司选拔人才的主要方式是自己培养自己的基金经理，职业经理市场发育还很不完善，对经理人员激励不够、经理人员竞争压力不够是关键原因。所以需要一批高素质职业基金经理管理基金，以其专业投资经营能力和敏锐投资素质实现基金资产保值和增值，发挥基金在上市公司治理中的作用。因此需要培育一个完善的有进入和退出机制、充分竞争的基金经理市场。

4.制订合理的投资基金绩效评估体系

制订合理的投资基金绩效评估体系，修正高层管理人员的报酬结构，在衡量业绩时还要衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏。这种方法对基于声誉产生的羊群行为将十分有效。中国目前的证券投资基金由于对基金管理人员的报酬标准单一化，导致了各种基金投资风格的趋同性，使得大部分基金在大市上涨时，都采取了增长型的投资策略，平衡型的投资策略在市场中没有立足之地。如果一旦市场反转，这种策略相同的投资基金将陷入极大的风险之中。如果适当地修正报酬结构，将鼓励基金投资风格的多元化，降低基金整体的风险。

（作者单位：浦发银行天津浦隆支行）