金融危机后燃料油纸货场内结算的发展

范颂华

本文介绍了燃料油场外交易的历史沿革，分析了将场外交易纳入场内结算这一现象背后的具体成因，并对金融危机后这一趋势的进一步强化进行了剖析，最后从金融创新的角度展望了场外衍生品市场的发展方向。

燃料油场外交易的历史沿革

新加坡是世界三大燃料油中心之一，它优越的地理位置，繁忙的货物中转，优惠的贸易政策，完善的仓储设施，使得燃料油现货的交易量长期以来保持在一个很高的水准。繁荣的实货贸易也催生了燃料油的场外交易，并迅速发展成为市场上对冲风险的主要手段。

燃料油场外交易，又称“燃料油掉期”，业内人士又喜欢称之为“燃料油纸货”，是指市场参与者以普氏价格为基准，约定以某种价格买入或卖出未来一段时间的燃料油，到期以现金结算。由于现货经常采用浮动计价方式，通过使用纸货工具，市场参与者可以在浮动价和固定价之间自由转换，从而实现套期保值、风险对冲、锁定成本甚至投机获利等目的。

新加坡燃料油纸货发展多年，现在已经相当成熟。长期以来，纸货市场的参与主体都是一些国际性的大公司或者声誉较高的新加坡本地公司。交易在买卖双方之间直接进行，以雅虎（yahoo）、电话成交，经书面确认即生效，到期双方进行现金结算。参与者资信较高且相互授信，违约者将在市场上失去立足之地。中国的一些国家石油公司也很早就参与到纸货交易中，但仅限于少数几个国际知名的国企，其它的进口商、终端客户则必须委托它们来进行纸货保值。也就是说，外围参与者是通过代理方式进行纸货交易的。

将场外交易引入场内结算的趋势

近年来，随着金融创新步伐的加快，燃料油纸货的发展出现了一些新的趋势。场内交易与场外交易的最大区别，在于场外交易相对的不透明，带来监管上和风控上的难度。另外，交易所也看到了场外交易特有的魅力和商业潜力。于是，交易所开始尝试把燃料油纸货引入结算体系，代表有芝加哥交易所（CME）、新加坡交易（SGX）、洲际交易所（ICE），取得了丰硕的成果。一些中小企业作为交易对家也能够参与到新加坡燃料油纸货交易中来，而不再是被大企业垄断。把燃料油纸货引入交易所结算，相对于单纯的场外交易，有如下几点优点。

1.资金安全的保障

引入交易所信用，改善了信用基础。交易所集中清算是防范和化解市场风险的最后也是最有效的手段。交易所内设的结算机构（部门）作为期货市场的中央对手方，履行为市场进行清算的义务。把场外交易纳入交易所结算，实质上是引入了交易所信用，为交易对家作担保。交易所的结算制度为风险设置了层层防火墙。以新加坡交易所为例。首先，市场参与者交纳的保证金，既是履约的保证，又是可以作为结算会员监控的指标。当因市场往不利方向变动造成损失时，结算会员可以设定不同的警戒线，通知交易人采取相应的措施。当损失达到一定程度时，结算会员有权进行强行平仓。其次，交易所对结算会员的头寸进行监控，要求结算会员满足保证金要求。再次，交易所还准备了投资者保护基金，作为发生意外情况的担保。

而在买卖双方之间直接进行的纸货交易，则高度依靠对对方风险度的判断。虽然现在国际石油公司的风险管理体系日趋完善，但是信息不对称总是客观存在的。一旦判断失误，可供救济的渠道很少。

2.门槛降低

中小玩家可以参与进来，扩大了市场容量。交易所的介入，令普通中小玩家参与燃料油纸货市场成为可能。燃料油交易数额巨大，常以5000吨作为基本单位，假如按600美金/吨算，金额即达到300万美金以上。在纸货双边交易的时代，中小玩家无力承担这么大的授信风险，也无法被接纳成为纸货俱乐部的一员。而当场外交易纳入交易所之后，中小玩家只需要缴纳总货值的5%，即可参与燃料油纸货交易。因此，参与纸货的玩家数量暴增，据新加坡交易所2011年提供的数据，在该交易所登记的从事燃料油纸货交易的对家已经达到了600家之多。

3.手续简化

在引入交易所之前，纸货交易只在交易双方之间发生，所以需要交易对家事先相互审核对方信用，一般都会要求提供经审计后的财务报表等资料。如果同时和十几家交易对手进行交易，则需要提交十几次财务报表，可谓是较为地繁琐，而且容易造成商业信息的泄露。交易所清算方式，是建立在参与者提交一定的风险保证金的基础上的，开户的经纪行会要求市场参与者在开户时提供资料，但开户之后就不需要重复提交了。

4.风险控制提高

逐日盯市，当日盈亏当日结清，不允许风险累积，风险无须等到最后结算才暴露。传统上的双边相互授信交易，仅需要在成交时制作成交确认，最后结算日时进行现金结算。和双边交易不同的是，交易所结算的场外交易，其风险可以按日为单位进行控制。和期货交易一样，纸货交易在交易所结算也是逐日盯市。新加坡交易所每天会计算出结算价格，作为计算盈亏的依据，结算会员必须据此监控客户所需要缴纳的保证金是否足够。一旦低于初始保证金要求，交易者当天就不可以再开新仓；一旦低于维持保证金要求，交易者就会被要求存入足够的保证金直到恢复初始保证金要求为止。这种方式，使到结算会员可以第一时间采取措施，提醒客户风险，也减少了违约的可能性。

当然，把场外交易纳入到场内结算，也不是被市场参与者百分之百地接受。其原因在于场外交易的场内结算，对交易者而言，也有两个不利之处，这就使到它不能完全取代传统的双边交易模式。

首先，交易者需要向结算会员存入保证金才能交易。资金占有率是交易者考虑的首要问题之一。在授信的双边交易模式下，不需要支付保证金就可以拿到理想的价格。纳入交易所后，要求支付一定的保证金，占用的资金提高了。

其次，交易者需要根据市场情况，经常调整保证金。由于价格是时时变动的，极端行情在所难免。因此，交易者必须要做好经常补充交易保证金的准备。近年来石油价格的频繁变动，对于交易者的财务管理提出了更高的要求。如果准备不足，将面临特别被动的局面，但如果准备太多，又可能造成资金的闲置。

金融危机后国际上场内结算趋势的进一步强化

金融危机后场外交易纳入场内结算的趋势更加明显。雷曼的倒闭提高了交易参与者的风险意识，人们仿佛在一夜之间认识到，原来金融巨头也可能成为场外衍生品的违约方，于是新加坡燃料油市场上的玩家们开始重新审视传统的双边授信交易模式。而此时，在世界范围内，人们也在进一步对场外交易的交易和结算提出了发展建议。

正是由于交易的不透明，场外市场在08年国际金融危机中成为众矢之的，金融业人士纷纷呼吁加强对场外交易的监管。可以这么说，金融危机暴露了场外衍生产品监管方面的两大缺陷：一是以交易对手方作为清算对手的传统场外交易模式，履约风险极大；二是在系统性危机下，流动性有可能彻底丧失，金融机构即使再庞大，也难以抵御崩溃的风险。根据这次危机中暴露的问题，美国等发达国家就如何加强对场外市场的监管力度提出了要求。美国进一步重视场外金融衍生产品市场的监管，率先着手建立全面的监管机制，以提高市场透明度、保护中小投资者。其中第一条就是：修订商品交易法（CEA）和证券法，要求所有标准化的场外合约通过受监管的中央对手方（CCPs）进行统一清算。第四条为：将标准化的场外合约转移至受监管的交易所及透明的电子交易平台交易。

在这种大的国际背景下，燃料油场外交易的场内结算将得到进一步的巩固。事实上，越来越多的国际大石油公司，在保留一定的双边场外交易形式的同时，也同时登记为场内结算的参与者。目前，场内结算又分化为两种不同的具体操作类型。一种是以洲际交易所（ICE）为代表的直接为终端客户提供电子交易平台的类型，试图把交易本身也变成集合竞价；一种是以芝加哥交易所（CME）和新加坡交易所（SGX）为代表的保留场外撮合、仅提供结算服务的类型。不管是那种类型，燃料油场外交易的场内结算形式得到了市场参与者的普遍欢迎

结论

燃料油场外交易的场内结算，本质是一种金融创新。其创新的动机，既反映了市场参与各方希望降低市场风险的需求，又有利益驱动的成分，充分体现了市场经济下资源配置的自觉优化。创新的基础，是之前的资源配置效率并未充分挖掘市场的潜力，还有相当大的提升的空间。比如：还有一些市场参与者未能直接进入市场；有一些参与者愿意支付更高的风险成本换取市场席位。可以这么说，在燃料油场外交易中，金融创新的出现是必然的结果，只不过选择了与场内结算相结合的形式而已。

金融危机催化了场外产品与场内结合的进程。运用场内市场成熟、规范的结算机制引导OTC市场交易的合理进行，既保持了场外产品的活力，又能通过交易所合理控制场外产品的创新风险。

纵观这几年来场外交易的发展，我们不难得出一个结论，即场外交易双边结算和场外交易场内结算，不能视为相互代替的关系，而是一个相互影响、相互补充、相互融合的关系。在价格上，趋于一个市场；在结算上，参与者各取所需。展望未来燃料油衍生品市场的整合格局，场内、场外市场还将长期并存下去。燃料油衍生品市场以其特殊性和独特的发展道路，相信可以给其他衍生产品的发展和监管，继续带来更多的启示。

（作者单位： 中山大学岭南学院）