从香港中小对冲基金受宠看海外机构投资理念

陈宜飚

进入6月，香港股票市场经历了不小的调整，市场估值下行，恒指和国企指数已经跌至全年低位以下。不少机构投资者认为，是美国退市计划让全球流动性出现重新调整的局面，亚太地区的资金有可能会有明显的流出迹象。

但另一方面，有对冲基金型基金（fund of hedge fund，FoHF）的朋友抱怨说，近来工作很忙，每天都在跟对冲基金经理见面，挑选合适的投资对象。这个现象颇有意思，至少告诉我们，仍然有一些专业对冲基金投资人正在瞄准香港。据朋友介绍，那些早期赴港的中国本土对冲基金经理正获得越来越多国际投资者的认可，在近期举行的一些行业会议上，不少海外机构投资者均表达出对香港中小型对冲基金的强烈兴趣。

为什么国际游资会在这时候赴香港选秀，我们又应该如何看待这一现象？笔者认为颇值得玩味推敲。尽管不能说专业投资者的操作就一定更胜一筹，但是他们的行动往往比散户更为理性，可以作为大家的有益参考。

投资要关注“人才”与“时机”

首先，低迷的估值很可能是海外投资者选秀的良好机会。巴菲特认为，只有退潮时才会发现谁在裸泳——套用这一说法，我们也可以说，只有市场暴跌的时候，才会发现哪一位基金经理的风险控制能力最佳。

截止发稿，在全球重要的股票市场上，香港表现几乎是垫底的。恒指跌7.45%，H股倒跌15.47%，连沪深指数都不如，美国三大股指回报更是接近15%。在这种情况下，香港的对冲基金回报普遍走低，如果仍然有基金保持正回报，可以从侧面反映基金经理在避险方面操作较为成功。

需要指出的是，虽然是名为。对冲基金”，其实新兴市场的对冲基金普遍是偏长仓操作。香港的高成本抛空条件也容易使中小型对冲基金积累大量的长仓。可想而知，它们的这段时间表现不容易跑赢大市。但那些优秀的基金经理往往还是可以在跌市时通过规避风险实现少跌，或是在同行中处于优势，而在牛市时又通过高杠杆跑得快过大市多得多。所以在这个阶段，往往FoHF能发现真正的对冲基金人才。

其次，这时候买入对冲基金往往最“便宜”。这里所谓的便宜，主要是指投资人付出的业绩表现费会少一些。

大家知道，买对冲基金和一通的一大区别是，投资者退出时间费时费力。在香港的对冲基金普遍需要1个月至3个月的通知期，也就是说客户今天提出赎回，要等1或3个月后才能按届时的基金净值取回赎款，而且极有可能要承担赎回费（视每家基金规定而不同）。所以要买对冲基金，往往是应该在其净值（NAV）出现大幅度重挫的时候，反而是买入机会。

和散户不同，FoHF有更长的投资时间窗，也更有实力，因此可以忍受较长的投资风险。近期众多香港的对冲基金的净值都出现波动，这是低价购买对冲基金的机会。

另外，由于不少香港的对冲基金设有“高水位标准”，即其业绩表现在超过上一次历史净值最高位之前，将不会向投资者征收业绩表现费；当净值下跌时，有高水位标准的对冲基金显得更“便宜”。如果没有设置这个“高水位标准”，具有双重收费特征的FoHF很可能难以跑赢大多数同行。因此在对冲基金的净值普遍下跌时，那些有“高水位”安排的对冲基金特别有吸引力。

尽管目前买人中小型对冲基金可能较为便宜，但FoHF的投资仍然面临高风险，毕竟和美国相比，香港仍然属于高风险的新兴市场环境。这些FoHF如果不认同香港股市会出现强烈增长，则并不愿意把钱分配至香港市场，让那些优秀的对冲基金经理替他们寻找高增长的机会。

现阶段股票市场的暴跌，对于那些优秀的香港对冲基金经理可能反而是一个机会。如果获得FoHF的注资，他们往往可以在随后几年创造更佳业绩。

就笔者所接触的大部分香港对冲基金经理，对于H股指数未来一至两年的表现非常有信心。其中一个原因是，从估值角度来看，H股已经有所低偏。粗略估算，本文初稿之际，恒指和H股指数的一年期预计市盈率仅仅为11倍和8倍左右，不过从一些海外市场的预期来看，前者的每股盈利今年会下挫，后者则会有接近中国GDP升幅的上扬。单单是从恒指与H股的盈利前景及现有的估值来看，便存在相当大的配比交易（peer trading）的机会。

市场在预期恒生指数每股盈利今年将有所下降的情况下，仍然赋予其比H股指数的市盈率高出30%以上的市盈率溢价。相信那些精明的对冲基金经理应该不会看不到这样的信号。问题只是在于，他们应该如何去实现这样的配比交易，如何分配持仓，等机会来临时，争取最大的收益而已。

投资需要精力投入

在香港买对冲基金和一般股票很不同。像FoHF往往有强大的团队和资金实力背景，因此也可以比较容易约到对冲基金经理进行面谈，甚至会发动会计师、律师和专职调研团队去对一家对冲基金进行尽职调查。

散户们要学的是，不论是买对冲基金还是任何投资产品，最好还是自己做点研究，投入较多的精力了解证券基本概况。

在海外，投资对冲基金本身是一门颇复杂的学问。因为对冲基金通常比较神秘，受到监管机构的规定要求，它们不能主动向公众作路演或是宣传，也不能披露有关的营销资料。

这造成另一个结果是，这些对冲基金的业绩和持仓等情况变得较为神秘，甚至连对冲基金经理和他的管理团队也变得较为神秘。如果再考虑到对冲基金的离岸架构、不同收费级别等等，要了解一家对冲基金，绝非三言两语可以详述——比如，怎么评价这些有限的业绩数据，怎么判断基金经理团队的优秀与否，如何通过基金章程了解对冲基金的背景等等一在海外，有厚厚的书籍进行专门的介绍，有的相当学术化，需要读者有一定的金融学背景。

当然，比较图省事的投资人也可以直接上门跟有关对冲基金公司接触，通常这些公司都会设有市场部，他们会向符合投资条件的投资者提供相关的信息。

从中国发展的现状来看，内地不少有条件的投资者，完全可以有条件到香港去寻宝。而且近年来，到香港购买对冲基金的投资者已经越来越多。但在购买对冲基金之前，建议大家还是尽可能多了解一些对冲基金的ABC，以免跟对冲基金经理交流时完全不在状态。

要知道，在海外，不仅仅是投资者选择对冲基金经理，对冲基金经理也会选择是否接受投资者的认购，他们通常比较喜欢那些较高净值资产人士，能承受较大的价格波动，同时也愿意长期跟着这个基金经理。例如笔者所熟悉的一位资深对冲基金经理，其基金已经完全关闭，不再接受新客户，而他现有的客户中，跟着他投资最短的年限也已经超过七年。