香港市场调整到位？

陈宜飚

金融海啸之后，新兴市场一度被认为是海外资金的青睐对象，特别是不少外资大行提出要增加中国市场的权重。然而今年以来的香港股票市场走势，很难令人相信，海外资金仍然在看好新兴市场的前景。

从2013年5月20日以来，香港股票市场一路颠簸下行，恒生指数在6月底跌至年迄今最低位19855.72的水平。进入七月，尽管有一小轮的反弹，但是仍然以争持局面较多。香港恒生国企指数（H股指数）跌幅更深，截止发稿，恒生指数全年下跌约6%，而恒生国企指数则暴跌了17%，比上证综合（-11%）和沪深300（-11%）的跌幅更深。

随着两指价格下跌，香港市场的股票估值已经出现了较大的调整，恒指与H股指数的2013年预测估值水平近期一直处于11倍和8倍市盈率左右，但比较诡异的是，市场反而预测H股指数的盈利增长幅度会高于恒指。

这是否意味着香港市场已经调整到位？

从估值来说，不少投资者可能都会同意，香港已经过度反映所有的坏消息——包括美国退市，中国经济下行，欧洲债务市场等等。但未来市场如何表现，很大程度上还不能仅看估值，反而要看中国经济的外围与内部表现。从恒指和H股指数近几年的表现来看，港股市场一半是受美国影响，一半是受A股，不过往往是取两者的差的那一方。H股表现更差，就是因为受A股因素影响更甚。

我们不妨来看看香港市场在“外”与“内”两方面的发展诱因有哪些。

警惕美国停止量化扩张

外围最重要的是三个市场：美国、日本和欧洲。从估值来说，恒指和H股的现有已经基本反映了外围的因素。现在只看葡萄牙和希腊会否引发新的动荡，因为只有这个还没有确切的定数。不过机构投资者需要警惕的是，随着美联储退市的消息出台，债券市场已经有所反映。一些对冲基金经理反映，欧洲债券市场的跌幅已经超过一年前欧债危机时的水平。

在上述三大市场中，对香港影响最大的莫过于美国。美国的经济周期与欧洲完全不同。美联储主席伯南克说要退市，不过后来又欲言又止地称不一定马上退。香港媒体称之为进三步退两步。

不过大家不必太怀疑，相信伯南克不是凭空提出要退市的言论。他或许已经看到某些我们并没有发现的现象。至少反映出美国经济调节较快，进入反弹周期，只是刚开始没有那么快反弹起来，但是数字往往会有惯性。

而且中国媒体所译的“退市”或停止量宽都有歧义，笔者认为比较准确的表达应该是停止量化扩张，因为美联储只是停止购新债，而不一定会收缩流动性。在上述情形之下，资金流向美股属于正常现象。但如果说美股是否可加大权重成为投资对象，就还要看伯南克或他的下一任收水的动作有多快——从很大程度上来看，这应该是下任的事情。毕竟，当年提出开着直升机撤钱的是伯南克，在经济指标没有好到足以令人心动之前，他是不会轻言退市的。

第二个市场是日本。安倍和他的银行家们除了印钱还是印钱，

事实上，到今天这一步，日本也必须印钱才能有足够的时间延迟危机的爆发。如果有任何不支持QE的举措，那些注入日本市场的美资肯定撤离，制造动荡。

任何资产泡沫的破灭都会引发大震荡，超级量宽之下的日股未来难免会有一次重大的调整。在海外，对冲基金们已经到了可以获利的地步，下一步只是如何以及何时顺利撤资的问题。有机构投资者反映，他们在长仓仓位增长的同时，已经开始同时做空，以减少净持仓量。他们认为，日股的暴跌在不久的未来铁定会发生，届时只持有长仓的投资者将损失惨重。

最后一个影响港股市场的是欧洲，这也是一个急需印钱的地方（7月5日港媒披露，欧洲央行破天荒进行了利率指引）。欧洲和日本—样尴尬，在美国正准备关停印钞机的时候，如果欧洲不明确印钱以维持流动性，则其他投资者很快会从欧洲股票和债券市场退出，这势必冲击欧债的收益率，令欧债危机加剧。

上述三个外围因素中，美国的量化扩张何时止步，无疑是第一要因，这一因素基本上大方向已经明确，但仍然会出现间歇性的波动。从这个角度来说，港股未来走势中，只能说有一半的诱因是基本确定的，所以现有港股的估值中，有近半的调整是已经到位了的。

中国：仍然是个迷

内部看什么？当然是中国经济和A股。

A股怎么说呢，跌得也算是深的了，估计会稍稍稳定一下，但坦率地说，A股后市极难判断。最主要原因是总理李克强已经很明确释放出一个信号，可以接受更缓慢的经济增长，而且流动性也的确减少。

在海外，投资者疯传中国财长楼继伟被删除的一段讲话，大概是说中国可以接受6.5%左右的经济增长率。对此，一些买方分析师的理解是，7%也可能已经不是中国的GDP增长目标了，因为要实现到2020年的经济倍增目标，其实并不一定需要每年都超过7%的经济增长，只要年化下来的平均值能达到这个数便可以，一些年份完全可以低于这个值。在这种情况下，中国的主要目标是调结构，所以在投资主题上主要是要看政策。

再进一步而言，如果中国实际上可接受的GDP增长率可以低于7%，那么也就意味着中国经济或许会更差（今年上半年仍然高达7.5%）。

中国的GDP增长从早前的8%下调到7%，如果再跌至6.5%，实际上会有很多公司将出现亏损，因为他们不少业务模式仍然是以1S%的销售增长及超高的杠杆率为基础的，现在如果政府要求去杠杆，银行一收水，部分企业或是行业就有可能会亏损。

在香港，仍然有不少前来融资路演的民企老板声称，自己的融资目的是为了扩大产能，以便扩大市场占有率。过去几年，很多基金经理会被这样的宏伟蓝图所吸引，但是现在，大家在肚子里都要问一问：你的全行业产能是否已经过剩？你的市场占有率是否以牺牲利润率为代价？

不过中国的情况也不至于全部恶化，毕竟经济结构的调整从长远来看是利大于弊。

短期内，一些产能过剩的企业会被下调权重，部分工厂收缩，失业率或许还会上升；但另一方面，那些具备前瞻性的行业将会受到更多的资金青睐，受消费与科技驱动的行业和公司将会跑赢，并获得更多的人才。只是杠杆的调整通常至少都要一两年时间，所以整个结构调整的成效如何，目前还是个迷。最主要的原因是，为了完成这次的结构调整，中国究竟可以接受多低的增长率，这实再难以判断。

如果说楼继伟认为6.5%都是个可以接受的增长率，那么海外投资者也有理由相信，中国的流动性仍然不会放松，而财政刺激也不会出台。有人说，如果能实现经济结构转型，就算中国调整到5%都不算过分——毕竟还是有增长一一怕只是怕很多中国的工厂和企业家还没有接受这个事实，还在扩大产能，制造过剩。如果真是这样的话，A股远还没有见底——考虑到恒指的50%是A股，H股相当大部分是A股，港股也可能出现继续下跌。

所以从“内部”这个角度来说，港股仍然有一半的估值因素仍然是不确定的，用较为学术一点的话来说，中国这一半因素仍然处于随机漫步状态（random work）。

港股不排除出现急剧波动

从上面的内外分析，我们能得到什么结果呢？基本的结果是，港股下半年不会太平静，有可能会出现急弹急跌的现象。

从好的方面来说，如果全球经济稳定，中国转型成功，以目前香港市场的低估值水平，未来的反弹力度也将是异常惊人的，而且极有可能很短时间内便会调整到位。但这纯粹是因为它跌的幅度够深，其实它的基本因素没有太大变化，只是现在的估值已经有点过度调整了。

从不好的方面来看，如果全球经济不佳，中国经济调整时间多于预期，港股则可能继续重挫——因为恒指和H股的盈利增长预期将会被下调，从而令估值需要进一步调整，以配合下行的盈利预期。此外，不少海外基金在2012年增加了对新兴市场的权重，如果中国经济出现调整，可能会引发泰国、马来西亚和其他亚洲的新兴市场都要下调。

不论哪一个方向，结论都是港股将会出现较大波动。如果看最近的港股波幅指数，其实波动已经很大，比其他市场大很多，所以下半年对于投资者是个重大的考验。

有心投资香港的人应该怎么办？不妨分段建仓——因为现阶段仍然有一半是在“赌”方向，毕竟美欧这一半因素都有一些不稳定因素，中国的那一半则更是完全处于随机漫步状态。