堰塞湖再注水？

胡艳妮

1月社会融资总量创出历史新高，比2009年3月的2.2万亿元仍多出3000多亿元。所有融资类别同比都大幅增长，而较之上月，新增人民币贷款和未贴现银行承兑汇票都出现了翻倍的增长。这表明，在政策放松和经济回升的作用之下，流动性供需两旺。

1月的人民币新增贷款再破万亿元大关，达到1.07万亿元，若按全年9万亿的信贷规模，则占到了11.9%。这表明了融资方强烈的资金需求和银行强烈的放贷冲动。经济企稳回升明确，而进一步的扩张冲动也显露无遗。

从信贷结构看，企业贷款增长强于居民贷款增长；而中长期贷款增长远远强于短期贷款和票据融资增长，前者比上月增长近5000亿元，而后者比上月仅增长不足千亿元。经济增长含义的信贷结构发生了显著的改善，企业中长期贷款结束2012年年末两月的负增长，大幅新增3098亿元。企业短期融资与中长期贷款的比例，除去2012年11和12月的负值，依然在下降，这还不考虑很多企业和地方政府日益倚重债券融资作为中长期资金来源的影响。又一个投资周期或将来临？

除了居民部门的短期贷款翻倍增长之外，中长期贷款几乎翻了2倍，创下自2010年1月以来的新高，这与房地产市场量价齐升相吻合。

另外，货币供给充裕。1月M2和M1增速都大幅反弹，特别是M1，有基数效应和翘尾因素，也与经济回升、融资增长一致。

1月新增人民币存款1.11万亿元，较之上月减少4700亿元，其中财政存款尚增加3353亿元，未现年终突击花钱；而居民和企业部门的存款减少较多，特别是企业部门，减少过万亿元。

各资金市场的价格总体处于回落状态。央行进一步推出公开市场短期流动性调节工具，以及外汇占款改善，银行间资金面平稳。

信贷市场的利率在2012年四季度总体继续回落。而金融机构的超额准备金率在2012年底超过了3%。银行的放贷能力短期仍然是充足的，存款准备金率的下调则并非必须的。银行理财预期年收益率在2012年底有所上升后，进入2013年持续缓慢回落。

负债扩张是稳增长政策目标的要求，其后果是存量流动性过剩的状态延续。应该避免一种错误的观点，即只要有效控制了信贷，那么通胀便可高枕无忧。存量流动性过剩，经济缺乏必要的出清，政府的支出干预越来越多，通货膨胀和资产价格上涨的风险就如影随形，稍不注意就会旧疾复发。目前一线城市的房地产价格已经明显上涨。

在旧体制下负债扩张的另一个后果是财政金融风险。非信贷融资对信贷融资的替代，既是金融自由化的必然趋势，也使得银行体系的潜在风险得以部分转出，加剧“影子银行”的风险。没有改革和出清，就没有风险化解，只有风险转移和扩散。

就货币政策而言，资金成本虽然较高，但是通胀和资产价格的形势，降低了价格工具的空间，数量工具受到倚重。2012年的一个特点是，存款准备金率工具的使用低于预期，而逆回购大行其道。我们认为，存款准备金率工具和逆回购都代表了政策中性的含义，预计2013年仍有2-3次降准。尽管2013年9万亿元信贷和13%的M2增长目标看似不高，但流动性的总量政策目前看来有些宽松。

就财政政策而言，预计赤字将扩大，但并不足够。需要明白的是，单独的积极财政政策的使用，并不能避免宽松货币政策的各种负面后果，财政政策要有用，可能还是要货币化。融资平台放松和城镇化的加快推进，可能就是2008年“四万亿”政策的翻版；融资平台的举债和借贷没有本质区别，尽管前者可能市场约束更强，对银行体系的安全性危害更小。

何谓堰塞湖？重要的不是绝对水量，而是相对位置。从整体负债率与其他国家的简单比较，似乎还有加杠杆的空间；但在目前这个起点上，回避改革加杠杆，只能带来更多的风险隐患。