艰难复苏

廖宗魁

金融危机已经过去五年了，全球经济依然没有恢复正常。虽然欧美经济与中国经济各自面对的困难不同，但都处在艰难复苏的道路上。

欧美经济面临着债务修复与经济增长的主要矛盾。2012年下半年，欧债危机的缓和是以财政紧缩和牺牲经济增长为代价，美国个人和企业资产负债表的修复则是以政府债务恶化为代价。如果为了修复债务而紧缩财政，欧美经济增长会受到极大的负面冲击，如今的欧美情况就是如此；如果放任债务的增长，又会加剧金融市场的恐慌，进而影响经济的复苏，过去三年欧债危机的发展即是明证。

美国的“财政悬崖”还没有得到完全解决，债务上限问题和自动支出削减依然悬而未决。美国经济已经开始承受“财政悬崖”所带来的恐高症，2012年四季度经济负增长，政府支出拖累GDP增长达1.33个百分点。实际上，美国政府支出自2010年三季度以来，几乎对经济增长都是负贡献，自动支出削减将是2013年美国经济的一枚深水炸弹。

欧洲经济在债务修复中承受的痛苦更大，欧元区已经连续三个季度负增长，2012年四季度GDP环比增速更是滑落至-0.6%，欧洲经济的火车头德国在金融危机后也首次出现大幅度的负增长。欧债危机的缓和并不代表问题已经得到解决，低迷的经济增长很容易引发债务与政治的恶性循环，脆弱的市场信心也可能再度被击碎。

中国则面临外需的持续低迷和长期潜在增长水平的下降，这意味着2013年中国经济的复苏将是疲弱的，它只是下降长周期中的一段插曲。如今的复苏更多是政策推动的结果，宏观政策的力度决定着未来复苏的高度，但它难以冲破潜在经济增速边界下降的硬约束。如果政策过猛，还容易带来通货膨胀和房地产价格的大幅上涨。

当然，中国的宏观政策比欧美空间大，但供应面和结构性的问题，并不是传统的宏观政策能够解决。在外需难有明显起色，消费相对平稳的2013年，短期内进一步推动经济增长还是主要得靠投资。

欧美与中国经济都需要寻找新的增长动力，才能在增长上有实质性的突破。美国经济的希望可能在于“能源革命”，而中国进一步的城镇化被寄予厚望。

如果美国页岩技术革命真能让北美实现能源独立，将大大降低美国的能源成本，提升美国产品的竞争力，为美国经济注入新的活力。而且“能源革命”还可能改变全球能源的格局，对全球经济和政治都会产生深远影响。这一可能的变化，需要我们提前做出准备。

过去中国的城镇化很大程度上是以牺牲农业部门的福利来支持非农业部门的城镇化，是主要依靠投资的城镇化。如果在收入分配格局不变的情况下，未来的城镇化主要还是会落在投资上，这不符合经济结构的转型的要求，也不符合社会公正的要求；如果要实行消费型的城镇化，则需要深化收入分配改革，真正赋予进城农民工应有的保障和福利，政府又会面临巨大的负担。城镇化并不是经济增长的充分条件，盲目地推动城镇化不仅难以拉动经济增长，还可能衍生出各种城镇化病症。

这一系列的难题将困扰着未来欧美和中国经济，2012年“远见杯”全球宏观经济预测的优胜者将为我们破解这些谜团。申银万国证券首席宏观分析师李慧勇为全球经济预测第一名，中金公司首席经济学家彭文生为全球市场预测第一名，瑞银投资银行高级国际经济学家Andrew Cates为全球市场预测第二名，中信建投证券宏观分析师胡艳妮为中国宏观经济季度预测第一名，法兴银行中国经济师姚炜为中国宏观经济年度预测第一名，湘财证券宏观策略部副总经理罗文波为中国宏观经济月度预测第一名。

美国经济会跳崖吗？

《证券市场周刊》：如何看待未来两年美国经济的走势？

李慧勇：2013年因增税减支会限制个人消费、政府消费和投资，美国经济增长会慢些，增长大概在1.5%左右。伴随着负面因素的消失，正面因素的强化，2014年美国经济将实现2.5%的增长。

Andrew Cates： 我们对未来美国经济判断相对正面，稍高于市场目前的预期。我们预计，2013年美国经济将增长2.3%，2014年将加速增长至3%。

《证券市场周刊》：2012年11月份以来，大家都高度关注美国的“财政悬崖”问题，觉得它可能是一个定时炸弹，会拖累美国经济的增长。但我们看到国际市场上似乎对此反应很平淡，黄金和美元并没有上升，而美国这几个月的涨势也不错。是否“财政悬崖”的风险被夸大了，如何看待这种市场的反差？

李慧勇：与市场相比，我们对2013年美国经济判断相对谨慎。虽然我们在2012年11月就提出“财政悬崖将不会成为悬崖”的判断，但悬而未决的不确定性已经对美国经济造成一定杀伤力，2012年四季度美国经济萎缩0.1%就是一个佐证，政府因自动减赤机制的约束而被动减少国防开支22%，拖累美国GDP增长1.3个百分点。

2013年一季度，由于工资税将上调2个百分点，加上对40万美元年收入以上的富人和45万美元年收入的家庭增税5个百分点，这将对于美国个人消费带来负面冲击，预计将拖累2013年GDP增长至少0.5个百分点。

Andrew Cates： 近期（2012年底至2013年初）全球股票市场的上涨有很多原因：欧债危机已经有所缓和，美国就业和房地产市场持续释放正面的信号，而且中国也已经避免了硬着陆。“财政悬崖”只是影响市场的一个因素，而它也已经取得了较大的进展。

彭文生：“财政悬崖”是典型的尾部风险，其发生的概率很低，但一旦发生，将对全球金融市场造成灾难性冲击，这也是投资者非常关注“财政悬崖”的原因之一。

美国国会预算办公室此前估计，若“财政悬崖”完全发生，2013年美国将面临6550亿美元的财政紧缩（约为GDP的4%），足以使美国经济陷入衰退。后果如此严重，投资者对“财政悬崖”非常关注就不足为奇了。

最近一段时间美国股市走势不错，一方面是因为“财政悬崖”的不确定性消除了；另一方面也是美国经济基本面有所改善的体现。近期数据显示，美国房地产市场继续回暖，就业市场也持续小幅改善。

《证券市场周刊》：一些机构提出了很大胆的观点：美国的居民、企业和金融机构的资产负债表已经得到较好的修复，2013年是美国经济稍微困难的一年，过了2013年将会出现较快的复苏。对这一观点有何评价？

李慧勇：我们也是这么看的。推动美国经济增长的主要动力来自家庭和企业，家庭部门资产负债表修复相对较好，整体杠杆率处于低位，而且房地产持续复苏一年多，对于美国家庭也是利好。美国企业部门已经开始逐渐扩张资产负债表，企业盈利整体不错，这将为未来美国经济复苏提供重要动力。

《证券市场周刊》：欧债危机自2012年下半年以来已经明显缓和，如何看待未来欧债危机的发展，2013年欧债危机还可能蕴含着哪些较大的风险？

李慧勇：目前来看，欧债危机最动荡的时候已经过去，虽然可能会有反复，但已从“急症”转为了“慢性病”。首先，欧元区货币政策传导至实体经济的链条逐步理顺后，欧债危机的恶性循环将被打破，家庭和非金融企业的贷款增速已经止跌回升。其次，欧洲的领先指标近三个月已经持续好转，消费者和投资者的信心增强，经济活力有所恢复。第三，欧盟推进银行联盟和财政联盟，尽管阻力重重，但方向是正确的，试图从根本上根除边缘国家滥用财权的缺口。

Andrew Cates： 欧债危机已经缓和，许多证据让人们相信，最坏的时刻已经过去。欧洲央行实施的完全货币交易（OMT）起到了作用，最近对银行联盟的关注也是正面的消息，欧洲许多政府倾向于实施更有利于经济增长的政策，也有利于经济和金融稳定。

当然，欧洲依然存在一些显著的风险因素，在一定时期内它们可能在局部地区重新点燃危机。西班牙政府沉重的资金需求可能在2013年晚些时候给市场造成压力；一些国家的政治环境也可能扰乱市场，比如2月底的意大利大选；欧洲经济前景依然不佳，这很容易动摇市场信心，并增加社会、政治和经济的不稳定性。

《证券市场周刊》：欧美央行都在持续实施宽松的货币政策，2013年欧美的货币政策会有哪些变化？

Andrew Cates： 我们认为，2013年欧美央行的政策不会有实质性的变化，但可能存在一些微调。如果美国经济表现好于预期，美联储可能会改变实施低利率政策的“时间引导”。但我们并不认为经济变化足以带来较大的失业率下降，美联储在QE和利率政策上不会做出任何有意义的改变。

聚焦日元与油价

《证券市场周刊》：在安倍政府的强力干预下，最近几个月日元贬值幅度超过10%，而金融危机以来日本政府也曾多次干预日元，但都无功而返。为什么这次干预的效果会比较明显？

彭文生：过去几年日元对美元汇率大幅升值，很重要的一个原因是日本长期的低通胀。其次，一些短期因素，如日本地震后的资金回流等也推动了日元升值。

最近日元贬值较大，主要是因为安倍政府在竞选初期就宣称“无限制”的货币放松，2%的通胀目标，弱势日元和负利率等，直接影响了投资者对日本长期通胀的预期，使投资者产生日元贬值的预期。预期的改变在短期内对汇率确实起到了一定效果，但未来日元的走势，还取决于日本政府政策的持续性和力度。

这次日本政府干预日元与以往不同之处在于，财政、货币和结构政策配套推出。日本采用包括量化宽松在内的宽松货币政策已经多年，但一直收效甚微。一个原因是，宽松的货币政策，没有得到私人部门的配合，居民和企业在通缩环境里不愿增加借贷和支出。如今，安倍政府在实施货币放松的同时增加财政刺激（2013年1月11日日本政府推出近20万亿日元财政刺激计划），这有利于弥补私人需求不足；同时量化宽松又反过来为财政扩张提供融资，如果再搭配上集中资源投资创新型产业、鼓励妇女老人就业等结构改革措施来刺激增长，也许对沉疴已久的日本经济有一定刺激作用。

《证券市场周刊》：日本央行实施的QE政策与美联储之前实施的量化宽松政策有何差别？未来日元走势如何？

彭文生：日本央行的政策到目前为止力度还比较有限。首先，2%的通胀目标并没有时限；其次，“开放式”的量化宽松要到2014年才开始实施；更关键的是，日本的QE与美国不同，以购买短期国债为主，实质上是不断滚动持有。如果按照2014年每月购买13万亿日元资产额来推算，大部分都是到期重购，全年的资产购买存量净增长只有10万亿日元（约1111亿美元），不仅远不及美联储2013年的资产扩大规模，而且小于2012年的资产购买规模。因此日本宽松货币政策至今为止的力度还是有限的，4月份日本央行新行长和副行长的人选出台后是否有望加码，需要密切观察。

只有日本政府继续加大上述配套政策力度，日元贬值趋势才能得以维持，否则贬值空间已经受到限制。还有一个相对次要的限制就是，日本政府和央行的举动，已经引起各国与市场广泛关注，甚至被认为是“货币战争”，所以日本政府加大政策力度的外部阻力也在增加。

《证券市场周刊》：国际能源署之前预计，美国在不久的将来将达到能源自给自足，如何看待这一观点？对未来2-3年原油价格走势如何判断，为什么？

彭文生：我们认为页岩油有可能成为下一个页岩气，随着美国页岩油革命以及加拿大油砂产量的增长，美国有望在5年后实现能源独立。事实上，2011年下半年以来页岩油产量上升带动美国石油供应的强劲增长，美国的石油对外依存度已经从原先的60%下降到40%。美国页岩油未来的持续快速增产将加速“美国能源独立”这一进程。

过去十年非欧佩克国家石油增长乏力，造成了“石油峰值理论”的盛行，而未来，北美页岩油项目、加拿大油砂项目，以及巴西、非洲和墨西哥湾深水项目的投产，将有望再次开启非欧佩克国家石油产量快速增长之门。因此，石油的超级周期有望在未来3-5年内结束。此外，如果美国持续禁止原油出口，美国西德克萨斯轻质原油WTI价格将面临更大的下行风险，WTI原油价格有望持续低于布伦特原油价格。

Andrew Cates： 我们预计，2014年底WTI油价为92美元/桶，2015年底为91美元/桶。

《证券市场周刊》：如果美国实现能源独立，会对国际能源格局和战略产生哪些影响？

彭文生：北美能源独立倘若成立，不仅对美国经济和就业市场产生积极影响，同时也有望对全球能源市场和中国产生深远影响。与过去全球能源品种间价格联动性较大不同，未来能源价格走势将会分化，天然气价格最为看好，而油价和煤价预期会下行；中国即将推出的原油期货有望成为新的原油定价标准；地缘政治上，美国摆脱中东能源上的掣肘后，未来国际石油市场或将形成供应方的寡头垄断（中东+俄罗斯），中国应如何维持全球石油市场的稳定和贸易安全，是一个挑战。

反思中国经济

《证券市场周刊》：过去两年中国经济持续下行的主要原因是什么？

姚炜：过去两年中国经济的下行表面上是由于政策方面的调整，但更本质的原因是结构性的。比如中国经济对信贷依赖较大，社会融资规模大幅增长，这意味着经济的杠杆依然没有下降，但投资的效率下降了。所以，中国经济重要的是转型，投资要下来，投资的质量要上去。

胡艳妮：过去两年中国经济持续下行的主要原因是国内外双重需求减弱叠加的综合结果。从经济周期角度来看，自2011年底之后，世界经济的反危机进程已经进入了一个“此消彼长”的新阶段。2012年初的美元升值，就是“此消彼长”的结果，其本质是美国已经在去杠杆中走出危机，而中国则逐渐式微，由于大宗商品已经出现长期顶部，从而资源国进入长期下降通道。

这种格局的深层次原因是，世界以流动性反危机的边际效果已经到达高点，世界经济进入长波衰退的后半段，这是一个相对平稳和明显“此消彼长”的阶段。由于中国的库存周期调整先于美国结束，所以2013年的全球经济的“此消彼长”与2012年有着明显的不同，2013年的“此消彼长”是个复苏顺序问题，而到了2014年则是复苏强度问题。

罗文波：外需疲软、2008年“四万亿”投资后遗症的集中释放以及国内需求相对不足，导致中国企业出现去产能与去库存效应的双重叠加，这是过去两年中国经济持续下行的内外因素。

《证券市场周刊》：如何看待中国的长期增长，2012年四季度中国经济已经有所改善，未来两年走势又会如何？

姚炜：目前中国潜在经济增长在7%-8%左右，也就是说，2012年中国经济的实际增速是合适的，如果增长更快的话就容易产生通胀压力，如果2013年单季度经济增长高于8.5%就可能有问题了。我们预计，2013年中国经济增长为7.8%，上半年复苏会延续，由于固有的结构性问题以及政策的调整，下半年经济增长会减速。

罗文波：在政府基建投资与货币增速加快的双重作用下，中国经济新一轮的凯恩斯式增长周期已经确立。之所以称之为凯恩斯式的经济增长，是因为本轮经济增长周期的内生性非常弱，经济驱动力仍主要来自政府投资，而海外需求改善有限。

尽管2013年各发达经济体的货币宽松是较为确定的事，但内外需求相对较弱、发达经济体货币竞相贬值与中国经济产能相对过剩意味着本轮经济增长速度不会太高，预计2013年GDP可能会在8.4%左右。本轮经济上升周期风险可能来自于2013年末的中国通胀周期的重启。

《证券市场周刊》：2013年通胀会如何变化，它是否会引起政策的转向？

姚炜：整体而言，2013年CPI通胀是可控的，我们预计为3.1%，而房地产市场的通胀才是更值得担心的问题。

胡艳妮：2013年通胀压力会逐步增大。从月度分布来看，2月份CPI会达到3%左右，四季度通胀压力加大。我们预计2013年全年CPI在3%左右，而中国未来长期的通胀水平应该在4%-5%左右。在货币政策上，央行动用价格工具的可能性较小，主要还是以数量工具的适时微调来进行调控。

罗文波：上半年通胀较为乐观，预计2月份可能是上半年的高点。下半年通胀风险会增加，一个原因是宏观经济的产出缺口闭合带来的供求关系通胀压力；第二个原因是中国的食品周期将在2013年下半年重启。预计2013年下半年通胀水平在3%附近，2014年在食品价格周期性共振背景下，CPI可能会超过4%，货币政策转向概率加大。

中国目前处于结构转型期与经济潜在增长率中枢下降趋势中。人口红利的降低促使劳动力价格的持续上升，会抬升通胀中枢。结合目前中国经济潜在增长率与劳动力价格增速来看，我们认为未来3-5年中国通胀中枢可能在3%-3.5%左右。

城镇化之辩

《证券市场周刊》：城镇化被认为是未来十年中国经济增长的新动力，如何看待城镇化在未来中国经济发展中的作用？

姚炜：未来经济增长靠城镇化的思路有误区，提高长期经济增长主要看劳动力、资本和生产率的增长，过去城镇化的关键是提高劳动生产率。如今中国城镇化最快的时候已经过去了，进一步城镇化提高劳动生产率的效果会比过去小得多，这意味着城镇化对经济增长的边际贡献会下降。人口红利支撑着过去中国经济的高增长，城镇化代替不了人口红利的消失，所以中国长期经济增速的下降是不可避免的。

《证券市场周刊》：在进一步的城镇化过程中，有哪些重要的方面需要我们警惕和注意的？

姚炜：未来的城镇化必须采取新的模式。过去的城镇化依赖大量的基础建设投资和廉价的劳动力，未来则需要推进支持消费的城镇化，与经济结构调整相结合的城镇化。这种新型的城镇化道路对政府的财政压力会很大，比如教育、社保和医疗等领域的配套发展和完善，都需要政府大量的资金支持。

胡艳妮：值得担心的一种风险是，城镇化的异化可能导致地方政府再次出现恶性竞争和无序扩张。这种风险可能要超过上一轮城镇化中对中间阶层的剥夺和2008年的“四万亿”政策。

罗文波：城镇化是经济增长的源泉，但城镇化不是跨越“中等收入陷阱”的充分条件。从别国经验看，智利、墨西哥、阿根廷与巴西等国家，2011年的城镇化率分别高达89%、78%、92%和84%，但它们都属于典型的陷入“中等收入陷阱”的国家。

能否成功跨越“中等收入陷阱”关键在于，在城镇化的过程中建立起健全的自由要素流动机制与合理的收入分配制度。数据显示，成功跨越“中等收入陷阱”经济体的基尼系数要显著低于失败经济体。相比过去水泥钢铁的城镇化，未来中国城镇化过程中实现真正的城乡转移的“软”实力建设可能更为重要，包括收入分配改革背景下的社会保障体系的建设，劳动、资源要素自由流动机制等，这是中国经济增长调结构与再平衡过程中，经济能否平稳增长的关键点。