尚德突变

朱 施智梁 李毅 杨悦

施正荣“被辞职”一剧，正在急剧发酵。

3月4日晚间，尚德电力（NYSE：STP，下称尚德）发布公告，称公司董事长兼公司创始人施正荣已经辞去董事会主席职务，由SuSan Wang接任尚德董事会主席，并立即生效。施正荣将以董事身份继续留任董事会。

但施正荣次日即通过美联社发表声明称：尚德董事会的做法“非法且无效”，他将竭尽全力保护公司。

3月6日，尚德董事会回应称：董事会坚信，根据开曼群岛的法律，任命SuSan Wang为董事长有效且合法。 同日，施正荣表示现任董事会无力解决公司的债务问题。

多位接受《财经》记者采访的业内人士称，本月对于尚德而言非常关键。超过40亿元人民币的债务即将在本月到期，但尚德迟迟拿不出解决办法，这是董事会撤换施正荣的直接原因。

这40亿元的债务包括，3月15日到期的一笔价值5.75亿美元的可转债，和超过10亿元人民币的银行贷款。

欲解决这笔可转债，一是到期转股。尚德在纽交所备案的发行文件显示，这笔可转债发行于2008年6月，单个ADS（美国存托凭证）价值为41.13美元，每个ADS相当于1股普通股，这与当时的尚德股价相当。

3月7日，尚德收报仅为1.22美元，常理上而言，债权人不可能选择债转股，因为差得太多。

二是兑付，这种可能性则近乎为零。尚德目前账面资金仅能够维持日常运营，除非能够在3月15日前筹得巨款，否则无法对债券持有人进行兑付。

第三种情况是无力还债，尚德进行破产清算。这种情况发生的可能性也较小，接近无锡市政府的人士介绍称，“尚德破产不可想象，江苏省政府方面绝不会允许这种情况出现。”

第四种情况是债务重组。此前，尚德一直就债务重组事宜与海外债权人谈判。“有好几种方案，或是延期付款，或是先付利息，或是先偿还10%的债务。”一位接近尚德的人士称。但无论是哪种方案，都需多数债权人投票通过，“不过现在看来，上述方案中，没有一个对债权人而言是有利可图的”。

3月7日上午，这笔可转债忽然出现转机。尚德方面宣布，与此前发生纠纷的GSF资本达成协议：GSF资本已经放弃了其在环球太阳能基金中的全部股权（下称GSF基金），这使得尚德在该基金的股权从原来的79.3%增加到88.15%。而施正荣在该基金中的股份，由原来的10.7%增加到目前的11.85%。

尚德的公告并未显示股权转让所涉及的金额。GSF资本已不再拥有GSF基金的股权，其涉及的反担保问题对尚德而言也不复存在。尚德在该基金中的资金被激活，为困境中的尚德带来一线希望。尚德可以通过出售该基金中的股权变现偿债，或用该基金作抵押担保。

尚德内部消息称，目前尚德已与债权人达成解决方案，5.75亿美元可转债中的一半将转股；另一半在GSF基金做担保的前提下，分期偿还，年息6%。

超过10亿元人民币的银行贷款则“不是问题”。接近工商银行江苏省分行的一位金融人士透露，“国内银行比海外债权人好说话得多。”相对于可转债，银行贷款可解决的办法很多——延期，先偿还利息，或者免息，只偿还本金……这些都是可行的。

该金融人士称，在江苏省政府影响下，国有股份制银行“不会为难尚德。无论是江苏省政府还是无锡市政府，都不愿意看到尚德走到最坏的一步”。

GSF悬疑

在宣布撤换施正荣的第二天，尚德就给出了可转债问题的解决办法。这一点颇为蹊跷。

解决方案的出炉，完全得益于GSF资本的所有者、西班牙人罗梅罗（Javier Romero）放弃了其在GSF基金中的权益。而尚德的公告并未显示该公司为获得这部分权益支付的金额。

尚德2011年报显示：2008年6月，尚德曾出资2.58亿欧元，认购了GSF基金86%股份。2011年11月，尚德方面为表彰罗梅罗对尚德的贡献，几乎以赠予的形式，将持有的GSF基金6.7%股份转移至罗梅罗的私人公司GSF资本名下。

2012年7月，GSF资本反担保骗局事发，该事件使得尚德通过出售GSF基金股权补充现金流的计划流产。

2012年初，国内多位财经记者的邮箱中开始收到匿名举报信，内附详细文字和图片材料。由此，施正荣转移资产、掏空尚德的报道纷纷见诸报端。

2012年7月，尚德再次成为新闻焦点。该公司发布公告称，发现GSF资本的反担保“可能存在瑕疵”。

彼时，接受《财经》记者采访的业内人士表示，作为GSF基金主要投资人，尚德居然在多年之后才发现合作伙伴的反担保有假，“这简直不可思议”。

事实上，即便是GSF资本提供的反担保存在问题，对尚德的影响也可能并不如舆论渲染得那样大。这一丑闻只是给尚德增添了一笔“或有负债”，但只要GSF基金投资的电站稳定发电，正常运转，尚德就不会有任何损失。

资料

尚德盛衰史

2001年，38岁的施正荣博士结束了20年的海外学术生涯回国创业。在无锡市政府担保下，无锡六家国企共出资600万美元，占有75%股权，施正荣则以40万美元和技术专利（作价160万美元）入股，占股25%，尚德由此成立。

彼时，欧洲发达国家对光伏发电给予高额补贴，光伏组件在欧洲市场需求旺盛。成立伊始，尚德就依靠施正荣的技术优势迅速崛起。

2005年，为给尚德赴美上市扫清障碍，在无锡市协调下，国有资本逐一退出，尚德顺利完成私有化。同年尚德电力登陆纽交所，其上市后最高股价90.04美元，施正荣荣登中国首富，一时风光无限。

此后，尚德开始不断扩张，进军上下游，同时开始向海外扩展。

尚德的首次危机出现在2008年。当年由于行业竞争加剧，光伏组件出货已与尚德创业之初下降了一半。同时上游硅料价格大涨，尚德压力陡增。

2008年底，中国政府出台“四万亿”经济刺激计划，新能源行业被定为重点扶持行业，尚德再次受到无锡市政府的大力援助。同时，欧洲光伏大国纷纷出台新的电价政策，刺激光伏装机大幅增长，尚德再次迎来大发展。

进入2011年，财政刺激效果逐渐褪去。光伏同业竞争进一步加剧，尚德技术优势已不明显，同时光伏组件出货价格大跌，欧洲各国受困于欧债危机，纷纷下调光伏补贴电价，光伏组件产品需求量大幅下降。受累于前期扩张和盲目投资，尚德现金流开始出现问题。

2012年，美国和欧盟相继对中国光伏产品发起“双反”，中国光伏产品失去了主要市场，一时哀鸿遍野，光伏组件企业普遍巨亏。尚德前期盲目扩张的负面效果进一步凸显，成为行业衰败的典范。

2012年7月，尚德陷入反担保骗局丑闻，其出售基金股权补充现金流计划的流产，导致无力偿债，有投行分析师认为“尚德将破产，股票将分文不值”。2012年8月，施正荣辞任尚德CEO。

2013年3月，尚德董事会宣布罢免施正荣董事长一职，至此施正荣失去了其一手创办的尚德控制权，而尚德可转债问题则仍在解决中。

反担保骗局直接打击的是施正荣在尚德的威信和市场形象。尚德将因可转债问题破产的言论广为流传，其股价一路走低。一个月后，施正荣丢掉了尚德CEO的职务。

3月7日，尚德进一步撤除施正荣董事长职务后，火速与GSF资本达成协议，重新激活了其在GSF基金中的投资，给出了可转债危机的解决方案——此举被认为是在巩固金纬和Susan Wang在尚德的地位。

此前，尚德内部的分歧已经十分明显。由于施正荣屡屡利用关联公司进行交易，转移资产、掏空尚德，并抵触无锡市方面的援助方案，海外投资机构的不满日益增长。

机构投资者早有撤换施正荣的打算，施正荣称董事会已有一个月不让他参加会议。现任CEO金纬和新任董事长Susan Wang，代表的正是机构投资者利益。

施正荣众叛亲离

激活尚德在GSF基金中的投资，解决可转债问题，对无锡市政府、机构投资者和施正荣三方而言，均是利好：机构投资者和施正荣持有尚德股份，无锡市政府在乎就业和银行贷款问题。

然而，施正荣在处理尚德危机中的表现，让机构投资者愤怒，更让无锡市政府失望，接近无锡市方面的人士指出，是施正荣自己造成了他今天的局面。

施正荣在接受彭博通讯社采访中表示，撤掉其董事长职务的做法错误，“所有股东希望和我谈，所有银行高管也希望和我谈。他们想知道为什么施博士没露面。”

但接近无锡市政府的人士告诉《财经》记者，施正荣的说法“不完全错误，也不完全正确”。无锡确实不熟悉金纬和Susan Wang，但是这并不意味着认可施正荣。

施正荣曾一手缔造了“尚德神话”。他在无锡政商两界长袖善舞、人脉深厚，为尚德的发展助力不少。在尚德发展之初和陷入危机之后，无锡市乃至江苏省官方一直在给尚德输血打气，保证其持续发展。

2012年以来，尚德陷入了前所未有的危机。无锡市方面曾拿出各种方案给予尚德帮助，甚至想到直接出手救助。

无锡市国资委麾下的无锡国联集团，曾准备以财务投资者的身份进入尚德；无锡市方面也曾同意在施正荣以个人资产抵押的前提下，为尚德输血。但这些都遭到了施正荣的抵触。

施的做法损害了其与无锡政府的关系，“政府也不能白给你钱。作为尚德的董事长，施正荣在维护个人利益，而非尚德利益”。

上述人士称，作为企业的创始人，施正荣其实和地方政府利益一致，他们都不想看到尚德破产。但此间，施正荣却要同时兼顾个人利益，且手段生硬，引发诸多官员反感。

“政府的利益在于不能让尚德破产，社会成本实在太大”。但无锡官员亦担心，金纬及其代表的海外投资者也没有解决问题的办法。

此前，海外投资者曾希望无锡市政府提供资金，帮助保住上市公司尚德电力，而让子公司无锡尚德破产，这一做法引起无锡方面的强烈反弹。这意味着无锡市政府将为无锡尚德的破产埋单，就业和银行贷款等所有压力都将转给无锡，而投资者却可保全上市公司进而抽身而退。

施正荣曾希望借助地方政府力量和海外投资人博弈，但显然未获成功。在处理尚德危机过程中，施一切以自身利益为出发点的做法，“导致众叛亲离”。

尽管施正荣高调“喊冤”，但多位观察人士认为，尚德董事会罢免其董事长的决定合法且有效。政府和海外投资者，被认为是影响尚德前途的两股最大力量，但施正荣没有赢得任何一方的支持。

接近无锡市政府领导的人士称，解决尚德40多亿元的债务，对于无锡市政府而言并不困难，而且市政府亦不希望尚德的控制权旁落外人。“但是，施正荣空手套白狼是让人无法接受的。”

彭小峰的逆袭

3月，中国光伏行业突然进入“重大新闻爆发期”。

几乎在施正荣被尚德董事会罢免董事长的同时，中国光伏行业另一“出局巨头”彭小峰突然归来。其和施正荣一进一出，折射出两者不同的政商关系。

3月6日晚，赛维LDK太阳能高科技有限公司（NYSE：LDK，下称赛维）发布公告称，赛维第六届第三次董事会会议决定，免去佟兴雪公司法定代表人、董事长职务，委派彭小峰担任董事长、总经理。

随后，佟兴雪以赛维总裁兼CEO的身份，对外宣布了赛维制定1200人招聘计划的消息。

次日，彭小峰在其微博中难掩兴奋地写道：“春天到了，鸟儿回来了，树枝开始发绿芽了！”

2012年4月30日，在2011年连续三个季度业绩报亏后，赛维公布的2011年四季度财报数据更令市场担忧——四季度共亏损5.887亿美元，负债60亿美元，资产负债率高达87.7%。

彼时，市场非常担心，这个江西省首家在美上市公司和第二大纳税人无法承受行业下行周期及财务状况持续恶化的冲击。一时间，曾被媒体誉为“中国最年轻新能源首富”的彭小峰，成了各路讨债人焦急寻找的“杨白劳”。

重压之下的彭小峰，却一直在传达积极的信号。他曾公开表示：“现在的赛维，就像十年前的乔布斯。”

其背后的底气，正是良好的政商关系。对于江西省新余市而言，赛维是发展地方经济无可置疑的核心。

2005年，赛维凭借5亿元自有资金及2亿元政府信托借款，在新余市成功落地。自此，新余发展地方经济的重点工作均围绕赛维展开。

与此同时，新余市在赛维的产业基础上陆续引进了超过100多家光伏制造企业。2011年，新余市光伏企业销售收入的409亿元中，赛维贡献了60%以上。

业内人士评价称，“在处理政府关系时，彭小峰低调谦虚，善于给别人弱势的感觉。”不善言谈、性格随和、内心豪爽而有点赌性，这几乎是所有彭的熟人对其之共识。

这一迥异于施正荣的性格及光伏产业在新余乃至江西的重要性，为陷入困境的赛维赢得了转机。危机升级后，新余市火速出手，通过曲线输血的方式为赛维的债务埋单。

新余市工信委负责人，将政企间的关系直接界定为“墙内的事情企业自己来做，墙外的事情我们来参与”。

在当地政府近几年的各种工作汇报文件中，对赛维的融资支持一直是工作汇报的重点。在官方通报中，赛维近几年的贷款满足率一直是100%。有知情人士甚至称，赛维是新余市政府的“义子”。

2012年7月，新余市八届人大常委会第七次会议上审议通过了一份议案，决定由市政府将赛维向华融信托偿还信托贷款5亿元资金缺口纳入同期年度财政预算。

赛维与银行暂时摆脱了危机，而长期风险将由纳税人承担。这一做法，曾引发国内财经界激烈讨论。

新余市人大常委会新闻发言人赵鸿鸣称，在商定这一信托计划时，尽管赛维已经以资产作为抵押，但相关信托机构仍要求政府将贷款还款计划列入年度财政预算。因此，该信托计划的实际担保人除彭小峰外，还有新余市政府。

此前的四五月间，赛维已经以硅片、组件等产品作为抵押，获得了地方近亿元贷款输血。

随后，新余市对赛维的“抢救”进一步升级，发展到了股权层面。

2012年10月22日，赛维宣布公司已与一家名为“江西恒瑞新能源”的公司签署股权购买协议，后者将以25%溢价即每股0.86美元的价格，购买赛维约19.9%的对外发行股份。

恒瑞新能源公司，由北京恒基伟业投资公司及新余市国有资产经营公司共同出资组成。其中恒基伟业、新余国资分别持股60%和40%。这一做法不仅缓解了资金链紧张，亦给市场注入信心。

2012年11月16日，赛维被纽交所告知，其普通股的平均交易价格已经在连续30个交易日期间低于平均每股1美元。

根据纽交所规定，赛维被要求自收到通知或下届股东年会股东提议行动起六个月内，必须促使其平均收盘价达到1美元以上，否则将退市。

在地方政府的一系列紧急救助措施下，2012年12月31日交易结束时，赛维股价达到了每股1美元以上。

2013年1月30日，赛维又获得国开行逾4亿元贷款，用于其已停产的硅料厂的冷氢化改造。

据了解，这是国开行2011年以来首次对赛维新增贷款，也是2012年国开行圈定重点支持“六大六小”光伏企业后批准的首笔信贷。

畸形政商关系

放眼中国光伏产业，几乎全是畸形政商关系的产物。

短短十年间，中国光伏组件产能占到全球50%以上。全球前十大光伏组件生产商中，中国的企业占据半壁江山，这一切都离不开地方政府对地方明星企业的大力扶持。

2001年，施正荣带着十几项专利和40万美元回国创业，辗转接洽了杭州、大连等多个沿海城市。最后，手里那份250页的材料被无锡市领导相中。

在无锡市政府担保下，小天鹅集团、山禾药业、无锡高新技术风险投资公司等八家当地知名企业共同出资600万美元，加上施正荣的200万美元（40万美元现金，160万美元技术入股），2001年9月正式成立尚德太阳能有限公司。

外界看来，这位澳大利亚新南威尔士大学的博士是以高科技的优势竖起行业门槛，获得了政府的信任，进而取得光伏领域的成功。

事实上，光伏组件生产的门槛远非高端。国家发改委能源研究所前副所长李俊峰曾指出，“没有核心技术的光伏产业如果不能在短时间内控制市场，造成事实上的垄断，很快就会陷入红海。”

简言之，中国制造企业的尴尬并未在光伏行业上消减，光伏企业的竞争力仍然来自于规模效应和成本优势。

制造业企业欲上规模、提产能，资金和生产用地是最重要的要素。无息贷款、零地价等优惠条件，成了地方政府鼓励旗下支柱企业扩张投资的主要行政手段。

“在热火朝天的2005年前后，光伏企业在各地与政府的谈判中非常强势，一般建厂房都是无偿的，几百个亿的低息银行贷款都不带谢一声的。”一家龙头光伏企业的高层告诉《财经》记者。

这是全国几百个城市在当时光伏热潮中的一个缩影。投入大量资源后，地方政府却发现其技术门槛不如企业当初宣传的那样高。

在这些企业褪去高科技光环后，帮助企业继续扩张拿地、用政府信用背书担保贷款，则成了地方政府的应有之义。2005年至2010年间，此举催生了多家在纳斯达克和纽交所上市的明星光伏企业。

全球光伏组件出货量第一的英利集团所在地保定高新区，在英利入驻之前并没有明确的产业方向。用时任保定市高新区管委会主任马学禄的话来说，就是简单地按照招商引资比拼优惠政策的路子。

“有时候会牺牲资源和生态环境换项目；而且后期项目一旦离开，会造成当地经济的空心化”，保定高新区甚至面临摘牌之虞。随着英利的壮大和上市，高新区确立了明确的产业发展方向——新能源，并以英利为核心，相关配套产业快速成长，走上了正轨。

现在，保定高新区综合经济效益超过不少省会城市的国家高新区。

故事发展到这里，倒也是一出“双赢”的喜剧。

随着欧美等地对中国光伏组件产品“双反”调查逐渐展开，中国光伏组件的主要出口地市场大幅萎缩。政府在光伏企业创业初期投入的成本，及一旦破产将面临的大幅失业压力，令其欲罢不能，不断以行政措施干预产业走向。

在业内看来，尚德与赛维的命运，不单单掌握在施正荣与彭小峰手中，政府及银行的支持力度才是关键。

《财经》记者近日在采访江西、江苏、河北等光伏大省发现，商业银行早已不愿意介入陷入债务困境、现金流枯竭的光伏企业，对其信贷评级一再降低，但仍有部分曾在税收和就业方面贡献巨大的光伏企业，能够获得政府背书的银行贷款。

最近的案例，正是前述的赛维以资产抵押向华融申请信托贷款、地方政府以财政预算做担保；而东营光伏50.38%的股权，则由东营市政府作价1000万美元收购。

这一切，都在侵蚀财政资金和政府信用，损害纳税人的利益。

但这种畸形的政商关系却很难让人指责，甚至其中自有逻辑：一个有进取心、寻找当地GDP增长点的地方政府，在接受到高科技自主创新企业创始人的项目书后，见猎心喜般将手中所能掌握到的资源，包括政策、国有资本、技术、市场等与之整合，扶持企业；一旦企业经营陷入困境，对当地GDP、就业、税收又将造成极大影响，必须依靠行政手段对其进行拯救。

中国光伏产业，正在上演金融危机中一些华尔街投行“大而不倒”的故事。

政府之手何时休

新能源行业，乃至所有战略新兴产业，各级政府该不该介入，该如何介入，在尚德危机后，正成为一个热点话题。

国务院发展研究中心产业部主任冯飞认为，光伏企业依靠行政命令推动、依靠“搞运动”的发展方式，违反了产业发展规律，扭曲了投资者行为，不利于光伏产业的长期发展。

中国的光伏产业作为战略新兴产业，仍在延续着中国在全球制造业国际分工中身处低端链条的旧模式。“穿新鞋走老路，发挥的还是末端组装优势。”冯飞称。

多位接受《财经》记者采访的业内人士表示，在新能源发展初期，各国政府均给予支持，这是通行做法，“但是扶持的手法和中国大有不同”。譬如德国，其扶植政策倾向于补贴需求方。

新能源的前期研发，需要大量资金投入、回报期长、风险大、社会资金不愿进入，需要政府去承担部分风险；而后期市场开发，新能源企业需要依靠政府去协调电网等部门，依靠政府出台电价补贴来支持新能源和更有成本优势的火电、水电竞争。

冯飞指出，目前中国光伏市场利用能源方面存在的问题是，光伏发电价格偏高，与煤电价格差距过大；国外光伏多是分布式利用，建筑一体化，这也与中国国情不符，加大了推广光伏市场的难度。

江苏省光伏产业协会前秘书长魏启东认为，政府要做的是制定好上网电价，补贴光伏电价、促进光伏电站投资，自下而上带动光伏组件企业的发展。

但是在光伏产业链中，地方政府并未将大量的政策扶植花在两头。“地方政府为光伏产业生产过程提供的不当激励，是光伏行业产能过剩的关键原因。”发改委产业经济研究所研究员张嵎认为。

地方政府直接补贴光伏制造环节，“只会落人口实，引发国外频频‘双反”。

在终端市场开发上，国务院发展研究中心一位研究人员认为，现阶段中国在光伏应用市场“要谨慎”，不宜大规模铺开。

有能源专家向《财经》记者指出，现阶段在中国，试图大规模发展光伏发电、改变能源结构的条件并不成熟。中国处于中等收入国家向高收入国家发展的过程，“需要大量廉价电力，靠新能源供给不可行”。

冯飞亦认为，政府对新能源不能无条件支持，不能扭曲国内经济的基本面。“核心问题，还是要摆正政府和市场的关系，从对微观经济的直接干预，转变为一种创造环境，特别是公平环境的创造角色。”

发改委能源研究所一位研究人员称，由于中国特有的制度环境，各级官员控制了大量重要资源。由此催生了扭曲的政商关系，“不光是光伏，几乎每个重要产业都是这样。”

这种政商关系背后的扭曲政绩观，正被越来越多的有识之士质疑。

去年“两会”期间，包括国家税务总局原副局长许善达和上海交通大学法学院环境资源法研究所所长王曦在内的代表委员，都曾对《财经》记者表示，应在地方官员的政绩考核中添加GDP之外的因素，如保障房建设和环保等民生指标在政绩考核中的权重。

资料显示，日本、韩国等东亚国家也都曾举政府之力扶持某些企业，人称“东亚模式”。但其“财阀资本主义”“大而不倒”的后遗症至今犹存，关于该方面的研究汗牛充栋。

其中的一大反思是，政府应更多出台普适性的、鼓励行业发展的政策，而非由政府支持具体的、个别的企业；在实施过程中，产业政策不能妨碍经济规律发挥作用，而应顺应经济规律。

正如中共十八大报告指出的，“经济体制改革的核心问题，是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，更好地发挥政府作用。”