房产限购对地产上市公司股价的影响

张寻微　吴红梅

摘要：本文选取了10家地产业上市公司，利用事件分析法探究了“新国八条”政策出台对房地产上市公司股票收益率、超额收益率的影响。

关键词：房产限购 事件分析法 非参数秩得分

一、引言

近年来伴随着经济的快速增长，房地产开发投资资金也不断增长。据WIND咨询统计，2010年房地产开发投资额已经达到1998年的8倍之多，房地产业投资始终占全国固定资产总投资的26%左右，房地产业增加值占第三产业的14%左右。2008年，受国际金融危机影响，房地产行业进行了深度的行业内调整与资源整合，发展减速明显。从2009年至今，针对房地产市场的过热现象，政府出台了密集且严厉的政策，最具代表性的是“新国八条”。本文从政策角度出发，研究房产限购政策出台对地产业上市公司股价的影响，以探究国内地产业上市公司的市场价值在限购政策出台前后是否发生了变化。

二、事件研究法综述

事件研究（Event Study）的目的在于考察某一与股票收益率、波动率等金融变量相关的外生事件的发生是否会对其产生统计意义上显著的影响，以及该影响在时间和空间上的表现。

用事件研究法进行分析，首先要定义事件并确定事件窗口期、估计期、确定研究样本。t=0为事件公告日，t=T0+L至t=T1表示估计期，作用是通过模型得到参数以估计事件期的正常收益；t=T1+L至t=T2表示事件期，作用是通过得到的异常回报率，检测特定事件的发生对股价的影响情况；t=T2+L至t=T3为事后期，常用于考察特定事件的长期影响，以检测事件发生后一段时期股价的变化。令L1=T1-T0，L2=T2-T1，L3=T3-T2分别为估计期、事件期和事后期的长度。

在确定了事件窗之后，需要对窗口期内关键金融变量进行计算。本文从常用的关键金融变量中选取超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）进行计算。

超额收益率是股票的实际收益率与其正常收益率的差，其中正常收益率是在该事件不发生时的预期收益率。一般采用市场模型来计算出证券的正常收益率，表述为：

Rit=αi+βiRmt+εit （2.1）

其中，Rit是股票i在时期t的实际收益率；Rmt是市场在t时期的收益率，该收益选当天市场指数来表示；εit为随机扰动项。

利用最小二乘估计法对上式进行回归，用参数估计期数估计出αi和βii，并假定在事件期里αi和βi保持不变，这样，我们可以得到事件期的超额收益率ARit和累计超额收益率CARit（累计超额收益率等于窗口期内每一交易日的超额收益率之和）。

以上是单个证券超额收益率的计算，对于多个证券而言，可以计算其平均超额收益率和平均累计超额收益率。

之后再对事件窗口期内的关键金融变量进行统计显著性检验。在研究某事件对单一证券的影响时，检验事件发生前后关键金融变量在时间上的分布特征是否存在差异，零假设为不存在显著差异。在研究某事件的影响时，除了可对某一证券所有证券的均值分别采取上述方法外，还可以检验关键金融变量在窗口期内每一日的截面均值（或分布）的变动情况。在具体方法选择上，一般包括参数检验和非参数检验两类，本文将利用SAS程序实现这两种检验。

为克服各种主观臆断所可能对事件研究结果所带来的影响，对窗口期长度、估计期长度、关键金融变量和检验方法等各种可能的设定进行尝试，进行稳健性检验。最后，对全部统计检验的结果进行总结和分析。

三、事件、样本及数据描述

（一）确定事件及事件日

2011年1月26日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，会议确定了“新国八条”。观察这一日地产业收益率走势，大量公司存在收益率骤降的现象，为研究这一政策的出台对于地产业股票收益率产生影响，事件日定义为2011年1月26日政策出台日。定义估计期为[-150，-30]，事件窗口期为[-30，30]，并测算事件窗口期内个股的超额收益率与累积超额收益率。

（二）确定研究样本

本文在国泰君安数据库中根据公司规模选取了地产业135支股票中的10支，其中，上证交易所和深证交易所各选取了5支。按照资产总额由小至大依次为sz000514渝开发，sh600052浙江广厦，sz000897津滨发展，sh600736苏州高新，sz000718苏宁环球，sh600266北京城建，sz000031中粮地产，sh600663陆家嘴，sh600048保利地产，sz000002万科A。

四、窗口期关键金融变量的计算及统计显著性检验

（一）估计αi和βi

分别计算窗口期10支股票超额收益率和累积超额收益率，首先应用估计期的数据根据公式2.1估计αi和βi的值，所有的模型和系数都通过了检验。

（二）计算超额收益率与累积超额收益率

根据估计期估计出的αi和βi值，计算窗口期10支股票的超额收益率，然后计算出事件窗口期内第t日的平均超额收益率。而后根据公式2.3、2.5，计算出10支股票的累积超额收益率。

（三）统计显著性检验

首先计算限购令推出前后15个交易日、20个交易日、30个交易日的10支样本股票平均收益率的统计量，结果如表1所示。

从主要的描述统计量可以看出，“限购令”推出后，平均收益率的均值水平有所提高，标准差变小，数据分布趋势相对集中，且有右偏的趋势。接下来对平均收益率进行非参数检验。检验结果显示，政策推出前后，窗口期的长度无论选择15日、20日、30日，平均收益率的检验结果不显著，不能拒绝原假设，即平均收益率的分布在政策推出前后不存在显著差异。

对于平均超额收益率，“限购令”推出后，平均超额收益率的均值水平有所下降，标准差同样变小，数据分布趋势相对集中。对其进行非参数检验，检验结果同样是不显著，不能拒绝原假设，即平均超额收益率的分布在政策推出前后不存在显著差异。考虑到股票的选择可能影响到结果的不显著，因此分别对10支样本股票的超额收益率在政策推出前后的15日、20日、30日进行非参数检验，检验结果如表2所示。

检验结果显示，在95%的显著水平上，窗口期选为15日时，检验结果显著的有万科A和保利地产；窗口期选为20日时，检验结果显著的有保利地产和苏州高新；窗口期选为30日时，检验结果显著的有保利地产。可见在选择的10支股票中，只有少数受到了限购政策的影响。

在此之后，为克服各种主观臆断所可能对事件研究结果所带来的影响，对窗口期长度、估计期长度进行调整，估计期分别调整为[-160，-40]、[-170，-50]、[-180，-60]，窗口期调整为[-40，40]、[-50，50]、[-60，60]，平均收益率和平均超额收益率的检验结果都不显著，个股超额收益率的检验结果也不显著。

五、结论

由以上的分析得出结果，平均收益率和平均超额收益率在政策推出前后在时间分布上没有显著差异，对个股超额收益率的检验结果显示，仅有少数的股票受到该政策的影响。由此可以看出，限购政策推出后对整体的房地产股票市场影响没有预期的显著。

总的来看，房地产限购系列政策对房地产市场的调控取得了一定的成效，但是我国房地产业存在着自己的特点，比如利率市场化机制尚未形成、资金价格传到受制因素较多、信贷渠道作用尚未达到预期效果等。这导致实体经济与资本市场之间的传导受到一定的限制，可能会是造成检验结果不显著的原因之一。另外，本文在选择股票过程中也存在一定的不可避免的主观因素。

参考文献：

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