我国国民经济各部门杠杆率的差异分析及政策建议

黄志龙

一国经济的总杠杆率是指该国各部门的总债务与国内生产总值（GDP）的比值，包括政府债务、非金融企业、居民和家庭债务、金融企业四个部门的债务总额。本文把总杠杆率分解为四个部门的杠杆率，分别指各部门总债务与GDP的比值。由于各国的产业结构、金融政策、居民收入水平等方面的差异，不仅各国的总杠杆率各不相同，各部门的杠杆率同样存在很大差异。与其他国家相比，我国的企业杠杆率相对较高，政府部门杠杆率次之，居民和家庭的杠杆率相对较低，金融机构杠杆率最低。决策部门可针对当前各部门杠杆率的差异，采取不同的政策取向。

一、我国杠杆率总体水平适中，但上升速度较快

（一）过去十年中国经济各部门的杠杆率快速上升

整体来看，中国经济的总杠杆率不高，大约为160%，远低于日本、英国、美国等发达经济体平均350%的杠杆率，与巴西、印度和俄罗斯的水平基本相当。从变化趋势来看，2001—2010年中国经济的总杠杆率上升了42%，由117%上升到159%，其中2001—2004年为上升阶段，杠杆率大约上升20个百分点，至2004年的137%，随后开始下降，至2008年的129%。金融危机爆发后，中国采取扩张性货币和信贷政策后，全社会总杠杆率再次大幅攀升，其中2009年上升到155%，2010年为159%，2011年开始进入下降通道，年末为158%。目前，中国经济仍处于去杠杆化阶段。

（二）政府债务的中央政府杠杆率较低，但公共债务的整体水平风险较高

为应对2008年金融危机的冲击，中国政府出台了大规模经济刺激计划，公共部门负债水平迅速提升，杠杆率显著放大。按照国际货币基金组织的统计口径，我国中央政府债务占GDP的比重由2008年的16.96%上升到2010年的33.83%，但之后处于回落态势。与其它发达经济体比较，我国中央政府负债率依然较低。然而，从地方债务来看，2008—2010年，地方政府债务占GDP的比重由17.73%攀升至26.69%，余额为10.7万亿。因此，中央和地方政府的总杠杆率大约为60%，正好为国际公认的警戒线。由此可见，中国公共部门整体负债已处于较高水平。

（三）企业部门负债率高企，去杠杆化进程提前启动

本文所指的企业部门的总债务表现为银行贷款和企业债券，2011年达48.4万亿元。2004—2008年，我国非金融企业部门的杠杆率稳步下降，由100%降为88%。然而，2008年金融危机后，中国企业部门负债水平迅速扩大，非金融企业债务占GDP的比重由2008年的88%攀升至2009年的106.3%，创历史新高。随后三年，企业部门开始启动缓慢的去杠杆化进程。到2011年，企业部门的杠杆率下降至102.6%。目前，我国企业部门杠杆率不仅高于危机前五年平均水平93%，也大幅高于美国的72%、日本的99%和德国的49%，同样高于巴西、印度和俄罗斯60%左右的平均水平。

（四）居民和家庭的杠杆率上升较快，但水平依然较低

家庭和住户贷款，基本涵盖了居民所有债务，2011年末为13.6万亿元。2008年以前，我国居民和家庭杠杆率一直处于稳定状态，大约为18%左右。然而，2008年以后，居民和家庭杠杆率上升了10.6个百分点，由2008年的18.2%上升到2011年28.8%。其中，住房贷款杠杆率上升了五个百分点，其他消费贷款上升两个百分点，居民经营性贷款上升三个百分点，由此可见，2009—2010年在房地产市场繁荣和价格快速上涨时期，我国居民住房贷款也在大幅增加。然而，当前我国家庭部门负债率仍处于较低水平，远低于美国、日本等发达经济体60%以上的水平，也低于大部分新兴市场国家30%的水平。

（五）金融机构的杠杆率稳步提升

本文所指的金融机构的总债务以金融机构发行的各类债券来核算，2011年大约7.2万亿元。2004—2011年，我国金融企业的杠杆率由10.8%上升到15.2%，主要由于这一期间银行信贷的大规模扩张，导致银行资本充足率下降，银行为了补充资本金，发行了大量的次级债券。与此同时，国家开发银行等机构大规模发行债券，为急剧扩张的贷款业务筹集资金。然而，由于我国金融衍生市场的发达程度较低，与其他国家相比，我国金融机构的杠杆率较低，不仅低于西方主要发达国家高达60%以上的杠杆率，也低于巴西35%的杠杆率，与印度、俄罗斯金融业的杠杆率基本相当。

二、杠杆率与经济增长和金融危机的关系

（一）高杠杆率通常意味着低增长率

从世界银行对105个国家1990—2011年统计分析来看，高杠杆率对经济增长的负面影响十分明显，各国过去20年平均经济增长率和经济总杠杆率负相关，杠杆率每上升1%，经济增长下降0.017%。2010年美国国民经济研究局罗戈夫（Rogoff）教授的《在债务中发展》中研究表明，从44个国家过去两个世纪的数据来看，当政府债务占GDP比重在90%以上，无论是发达经济体还是新兴经济体，经济增速的中位数将下降一个百分点，而发达国家经济增速的平均值则下降四个百分点。同时，新兴经济体的外债达到GDP比重为60%以上时，经济平均增速将下降两个百分点，同时新兴经济体的通货膨胀随政府债务增加而急剧上升。

（二）各部门杠杆率与金融危机的关系

发达国家政府杠杆率上升是导致财政和债务危机爆发的根本原因。目前，发达国家政府债务水平已经高于两次世界大战和大萧条期间，高政府杠杆率通常与金融危机相伴而生。

从非金融企业的杠杆率来看，2008年金融危机前十年，大部分发达国家的企业杠杆率都出现明显上升，而中国、巴西和印度则在下降。其中，企业杠杆率大幅上升并且危机爆发前杠杆率超过80%的国家，目前都正在或已经爆发债务和金融危机，其中最为典型的是西班牙、意大利。相反，中国、巴西和印度经济增长则比较稳健。

居民和家庭的杠杆率通常与房地产市场变化密切相关。金融危机前的十年，居民杠杆率快速上升的高杠杆率国家，都经历了房地产泡沫产生和破灭的过程，杠杆率超过40%的国家中，西班牙、英国和美国都经历了地产泡沫的破灭。金砖国家的居民和家庭杠杆率过去十年虽然也大幅上升，但总体水平不高，都在30%左右或以下水平，处于相对健康的区间内。

金融企业的高杠杆率是导致金融危机的直接诱因。危机前十年金融企业杠杆率快速上升的国家，如西班牙、英国、美国、法国和意大利，杠杆率都在60%以上，目前都已爆发金融危机或正面临危机。相反，金砖国家和加拿大，金融企业的杠杆率都较低，且上升幅度都不大，这些国家的金融体系则相对健康。

三、我国对当前各部门杠杆率应采取的政策取向

当前，我国企业部门仍处于去杠杆化过程中，地方政府杠杆率上升的空间较小。因此，决策部门应把握经济体系去杠杆化进程的基本规律，积极促进经济结构调整，实现国民经济企稳回升。

首先，在避免地方政府出台新一轮经济刺激计划的同时，适度发挥中央财政稳增长功能。当前，地方政府大规模刺激计划在追求短期增长同时，往往忽视了杠杆率快速上升的潜在金融风险和可能带来的严重产能过剩问题。与此同时，当前我国中央政府债务水平相对较低，应充分发挥中央政府低杠杆率的优势，通过中央财政刺激防止经济大幅下滑。

其次，要充分认识企业部门去杠杆化过程对经济下滑的长期影响。9月，我国制造业采购经理人指数为49.8%，持续五个月低于景气临界点50%。另外，根据国际货币基金组织测算，2011年我国产能利用率仅为60%，远低于危机前80%的水平。上一轮企业去杠杆化进程发生在2004—2008年，持续了四年。目前，企业的去杠杆化进程还将持续一到两年时间，这将不可避免导致经济增速下滑，决策部门对此应有充分的预期。在中央财政压力相对较小情况下，推进总量减税政策，为企业创造良好的生存和发展环境。

最后，鼓励消费金融发展，适当提高居民和家庭的杠杆率，发挥消费对“稳增长”的贡献。目前，我国家庭部门杠杆率不足30%，远低于发达经济体平均水平。过去十年，我国的消费金融主要表现为居民住房信贷的快速发展，其他领域如汽车、大家电、信用卡等消费金融业务仍存在很大的发展空间。因此，在房地产金融政策基本不变的情况，决策部门应积极发展其他消费金融，提高居民消费意愿，增强居民消费能力，努力将消费培养成为国民经济新的增长点。