资产证券化常态发展鸣锣
2013-04-29黄嵩
黄嵩
2013年2月26日，中国证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》（以下简称《管理规定》），向社会公开征求意见。征求意见稿相关内容将对中国资产证券化发展起到十分积极的作用，中国资产证券化将进入全新的发展阶段。
资产证券化是20世纪70年代以来全球金融领域最重大的创新之一，是融资方式的重大突破，既有别于传统权益融资，又有别于传统债务融资，是以资产的现金流为支持的结构性融资。
资产证券化在美国、日本、欧洲等发达经济体已经成为主流的金融方式，在墨西哥、马来西亚、中国香港、中国台湾等新兴经济体也都得到了发展，并促进了这些国家和地区的金融发展和经济增长。
尽管次贷危机中，抵押贷款类证券等“有毒”资产支持证券成为危机的源头，但资产证券化在全球金融市场中的地位并未有重大改变。以美国为例，次贷危机爆发后，美国资产支持证券的发行规模急剧下降，由2007年的25600亿美元下降至2008年的14836亿美元。但经过短暂萧条之后，2009年美国资产支持证券的发行规模又回升至21034亿美元。
美国发展经验
资产证券化起源于美国，第一单资产证券化产品是1970年美国政府国民抵押贷款协会（FNMA）发行的住房抵押贷款转手证券。
美国的资产证券化经历了三个发展阶段，不断繁荣了美国自身的资产证券化市场，亦成为其他国家开展资产证券化的学习标杆。
1970年第一单资产证券化产品发行到20世纪80年代中期，是美国资产证券化发展的第一阶段，主要围绕住房抵押贷款证券化（RMBS）进行创新。在交易结构上，由简单的“转手结构”发展为现金流结构化分档的“转付结构”，出现了抵押贷款担保证券（CMO）和房地产抵押贷款投资融通信贷信托（REMIC）。现金流结构化分档是资产证券化的最重要发展之一，并成为此后几乎所有资产证券化的必然交易结构。
在资产支持证券类型上，除了简单的债券和权益证券外，还出现纯利息型证券和纯本金型证券、计划摊还证券和支持型证券等一系列创新的证券类型。
第二阶段为20世纪80年代中期至90年代中期，这一阶段表现为被证券化的基础资产类型不断多元化。
首先从住房抵押贷款扩展至商业房地产抵押贷款，出现了商业房地产抵押贷款证券化（CMBS），与住房抵押贷款证券化（RMBS）合称为抵押贷款证券化（MBS）。此后，基础资产进一步扩展至信用卡应收款、汽车贷款、学生贷款，以及其他各种债权类和收益权类资产。
20世纪90年代中期至2007年中次贷危机爆发，为美国资产证券化发展的第三阶段，出现了担保债务凭证（CDO），包括担保贷款凭证（CLO）和担保债券凭证（CBO），前者的基础资产为贷款，后者的基础资产为债券。资产证券化产品可以被多次证券化，产品链条延长，出现了所谓的CDOn，并出现了衍生化的资产证券化产品信用违约互换（CDS），以及在此基础上的合成型CDO。CDOn和资产证券化衍生品事后被普遍认为是危机产生的主要原因之一。
2007年中至今是美国资产证券化发展的第四阶段。这一阶段，美国对资产证券化采取了一系列的改革措施，出台了相应的法律法规，加强了对资产证券化的监管。次贷危机后，尽管资产证券化市场很快恢复，但出现了不少新的变化趋势：一是资产证券化产品的分档结构简化，证券档级往往不超过六档，而危机前一个资产证券化项目甚至有高达几十个档级的证券；二是产品链条大大缩短；三是资产证券化衍生品数量大幅下降。
总之，通过40多年的发展，并经历了危机考验，美国的资产证券化市场得到了发展和完善，资产证券化类型极其丰富，包括抵押贷款证券化（MBS）和资产证券化（ABS）两大类。抵押贷款证券化（MBS）又分为住房抵押贷款证券化（RMBS）和商业房地产抵押贷款证券化（CMBS）。资产证券化（ABS）又分为狭义的资产证券化（ABS）和担保债务凭证（CDO）。
美国的资产证券化发展，对银行机构资产负债表管理、企业低成本融资、丰富债券市场产品、满足不同偏好投资者需求、提高金融市场效率，皆起到了积极作用。
很多国家和地区通过学习美国经验，结合本国实际情况，先后开展了资产证券化业务，中国是其中之一。
中国的资产证券化试点
中国的资产证券化目前处于试点阶段，发展水平还非常低，并与资产证券化发源地美国表现出了不同的特点。
中国的资产证券化出现了两种类型：信贷资产证券化和企业资产证券化。这两类资产证券化受不同部门监管，在不同市场上流通。信贷资产证券化由人民银行和银监会监管，证券化产品在银行间债券市场交易。企业资产证券化由证监会监管，证券化产品在交易所市场交易。
这是由中国的债券市场现状决定的。由于历史原因，中国的债券市场被分割为银行间债券市场和交易所市场。商业银行开始信贷资产证券化，证券化产品流通自然选择银行间债券市场。因为信贷资产证券化并没有为企业提供资产证券化的渠道，于是，又有了企业资产证券化，证券化产品在交易所市场流通。
从特殊目的载体而言，信贷资产证券化采取了特殊目的信托（SPT）模式，是美国常见的一种特殊目的载体模式。而企业资产证券化采取了“证券公司专项资产管理计划”模式，在美国并没有这种模式，这与信托机构受银监会监管的现状直接相关。
信贷资产证券化的特殊目的载体（SPV）由信托投资公司作为通道。信贷资产证券化产品结构比较简单，一般被分为三档或四档，在银行间债券市场交易。
信贷资产证券化试点开始于2005年。
2005年4月20日，人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》。12月15日，建设银行的“建元2005-1”和国家开发银行的“开元2005-1”两单信贷资产证券化产品同时成功发行，标志着中国信贷资产证券化试点业务的正式开始。
随后，信贷资产证券化的发起人范围不断扩大，从国有银行和政策性银行，扩展至股份制银行、城市商业银行、汽车金融公司和资产管理公司。基础资产亦不断多元化，从个人住房抵押贷款和一般工商业贷款，扩展至商业房地产抵押贷款、中小企业贷款、汽车贷款和不良资产。
2008年底，信贷资产证券化试点暂停，人民银行和银监会向国务院联合提交信贷资产证券化试点总结报告。截至2008年底，共有四类11家金融机构发行了17只信贷资产证券化产品，发行规模合计为667.83亿元。
2012年5月，信贷资产证券化试点重启，国务院批准500亿元规模。随后，国家开发银行、交通银行、上海通用汽车金融有限责任公司先后发行信贷资产证券化产品。
企业资产证券化试点开始于2005年8月，第一个试点项目“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”正式推出。2009年5月，证监会发布《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。
企业资产证券化的特殊目的载体（SPV）的基础资产为企业的债权类资产或收益权类资产，资产证券化产品通过上交所大宗交易系统或深交所综合协议交易平台进行交易。
截至2012年底，共有10家企业发行了12个企业资产证券化产品，发行规模合计为287亿元。
资产证券化业务常态化
《管理规定》正式公布，意味着资产证券化将进入常规业务阶段。
试点期间的中国资产证券化市场，在基础资产类型、业务模式以及规模上，都与美国等发达市场存在较大差距。这既与中国的资产证券化发展时间短有关，亦与法律法规与监管对原始权益人、基础资产、特殊目的载体（SPV）、基础资产转移方式、产品流通等方面的诸多限制有关。
《管理规定》突破了上述各类限制，创新力度很大，较好地适应了将来基础资产多样化和业务模式多元化的客观需求，有利于中国资产证券化市场的繁荣发展。
在原始权益人方面，《管理规定》删除了“企业”字样，事实上把原始权益人从企业扩展到了金融机构。
相应地，基础资产的类型也得以扩展，《管理规定》通过列举的方式列明可以证券化的基础资产具体形态，包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产等。
此外，还允许以基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式组成基础资产池。由此，除了试点阶段已有的资产证券化产品外，前述的美国各类资产证券化产品在中国皆成为可能。例如，商业票据、债券、股票等有价证券作为基础资产，可以发行担保债券凭证（CBO）；以基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式，可以发行信用卡应收款支持证券。特别是，商业物业等不动产财产能够作为基础资产，意味着房地产投资信托（REITs）在中国亦可以成行。
《管理规定》扩大了特殊目的载体的范围，在继续采用专项资产管理计划作为特殊目的载体的基础上，为将来引入特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）、有限合伙企业（SPP）或其他形式的载体预留了空间。
相应地，《管理规定》未限制基础资产转移的具体方式，为不同特殊目的载体获得基础资产的不同方式留下制度空间，同时还兼顾了原始权益人不特定的资产证券化业务类型。
《管理规定》将资产证券化产品统一为市场通行称谓的“资产支持证券”，允许资产支持证券在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让。
此外，还引入了做市商制度，允许证券公司为资产支持证券提供双边报价服务。符合公开发行条件的资产支持证券，还可以公开发行，符合条件的可以成为质押回购标的。同时，在机构投资者的基础上，还引入了合格个人投资者。这都将有利于提高资产证券化产品的流动性，解决试点阶段流动性低下的问题。
分割市场将直面竞争
事实上，《管理规定》定义的资产证券化已经涵盖了信贷资产证券化，因为基础资产中明确列举了“信贷资产”。同时，《管理规定》还明文提出鼓励商业银行等多类型金融机构发行、转让资产支持证券。这无疑将形成两类资产证券化的市场竞争和监管博弈。
中国债券市场的现状，既是造成这种状况的历史原因，亦是中国金融体系的市场竞争和监管博弈的最典型代表。
中国的非金融企业债券分为企业债、公司债、中期票据和短期融资券，分别由发改委、证监会和人民银行监管，债券市场分为银行间债券市场和交易所市场，分别由人民银行和证监会监管。中国债券市场现状的不利一面是造成了市场分割和重复建设，有利一面是通过市场竞争和监管博弈促进市场发展。
近年来，在债券市场改革中，力度最大的当为中期票据和短期融资券市场，人民银行把监管权力下放给银行间市场交易商协会，并实行发行注册制，极大促进了市场的发展。
公司债受发行主体主要是上市公司的限制，在规模上远小于企业债以及中期票据和短期融资券，加上交易所市场没有商业银行参与，相比银行间债券市场，流动性低很多。
证监会近年来推出中小企业私募债券、建设场外交易市场和柜台市场，乃至此次出台《管理规定》，都是发展债券市场的种种努力。而企业债的改革力度最小，作为监管部门的发改委明显感受到了压力。
信贷资产证券化在2008年底暂停试点后，人民银行和银监会进行了试点总结，并上报国务院。2012年5月，信贷资产证券化业务恢复，但并没有常规化，而是继续试点，且限定了500亿元的规模，令市场失望。《管理规定》正式实施后，既能够发展证监会监管下的资产证券化，亦能够对信贷资产证券化形成倒逼，促其加快发展。
中国资产证券化的发展，有利于加快多层次资本市场建设、扩大直接融资，提高金融体系效率。
国外的实践和国内的试点，皆表明了资产证券化对于原始权益人、投资者、相关参与机构乃至整个金融和经济都有积极意义。由此，《管理规定》的最终实施，不仅仅有利于证券业，亦有利于银行业、信托业、资产管理业，并最终有利于实体经济。
因此，监管部门和市场参与各方应站在金融体制改革和金融体系发展的高度，站在促进金融更好地为实体经济服务的高度，抛弃监管与行业成见，共同支持和推进中国资产证券化的发展。
中国的金融创新大多采取“制定部门规章—实践—立法”的路径，这种做法，符合中国金融改革和发展的实际情况，也是中国金融改革和发展的成功经验。
《管理规定》作为证监会的部门规章，将资产证券化业务由试点转为常规业务，扩大了资产证券化的范围，为下一阶段的资产证券化实践提供了法规框架，有利于中国资产证券化的规范发展。
但在现有监管分割及市场分割格局下，指望一部部门规章实现资产证券化及相关业务的发展显然不够，待时机成熟后，应该制定一部《资产证券化法》，以进一步促进资产证券化的发展。
