外汇占款激增何来

由曦

6836.59亿元！2013年1月新增外汇占款数据创单月历史新高！

尽管已有预期，但是央行3月5日公布的数据还是引发了各方关注。1月新增外汇占款源自何处？这种快速增长的趋势能否维持？2013年中国国际收支情况会是怎样？这一系列问题，伴随外汇占款而生，影响着未来央行货币政策操作和投资者对汇率以及国内经济形势的预期。

这种关切不难理解。作为过去十年国内基础货币投放的主要渠道，外汇占款一直被投资者作为判断市场流动性的重要指标。

3月6日上午，央行行长周小川在“两会”期间接受记者采访时表示，外汇占款不是一个平稳的数据，导致其出现变动的原因非常多。需要将外汇占款变化对货币政策影响的观察期放长，不能仅凭一个月数据就下结论。周小川表示，国际资本流动和国内金融机构、企业、个人的资产摆布都会对外汇占款产生影响。

即便如此，嗅觉敏锐的市场参与者还是从一些公开数据中找到了分析问题的蛛丝马迹。

“丢失的美元”

央行2012年12月14日公布的《金融机构人民币信贷收支表》显示，2012年11月新增外汇占款负增长736亿元人民币（约合118亿美元）。这个数字让对外汇占款有多年研究的招商证券宏观分析师谢亚轩颇为不解。

谢亚轩在随后写就的《11月新增外汇占款的奇幻漂流》研报中指出，736亿元人民币的外汇占款负增长表明企业和个人在11月从整个银行体系购入了736亿元人民币的等值外汇，且未存入外汇账户。然而这个事实却与当时人民币升值预期回升、国内外汇市场人民币汇率连续“涨停”、2012年11月央行资金净回笼的操作相矛盾。

后来外管局公布的2012年11月银行代客结售汇数据，再次加深了这种质疑。外管局的数据显示，2012年11月银行代客结售汇顺差185亿美元，而11月新增外汇占款却下降736亿元人民币。谢亚轩认为，这两个数据矛盾，一正一反有超过300亿美元（118亿美元+185亿美元）的外汇“丢失”。

事实上，央行每月公布的“新增外汇占款”和外管局公布的“结售汇差额”是一个硬币的两面：如果企业和个人从银行买外汇，在外汇层面统计为“结售汇”，其差额是结售汇顺差（或逆差），而在人民币层面的统计就应该归为“新增外汇占款”，从历史上看，二者呈高度正相关。

通常来说，银行代客结售汇顺差规模都低于同期的新增外汇占款规模。2007年至2012年上半年，银行代客结售汇差额较当月新增外汇占款平均少近40亿美元。

然而，2012年11月、12月的数据却打破了这种规律。上述两个月银行代客结售汇顺差显著高于同期的外汇占款数据，差额分别为303亿美元和327亿美元，合计约为3925亿元人民币。谢亚轩将这些外汇称为“丢失的美元”。

于是，对1月外汇占款激增的一个可能解释出现，即6836.59亿元中有4000亿元左右是去年11月、12月“丢失的美元”在账面上的回补。这意味着1月份新增外汇占款“虚增”的成分较大。

这种判断得到了来自市场参与者的证实。《财经》记者从相关渠道了解到，1月外汇占款的激增的确与央行的操作有关，“只是几个结售汇账户发生的临时性交易”，但由于事涉保密，知情人士不愿多说。

问题随之而来，假设这种操作真的存在，央行或者商业银行这样做的目的何在呢？

从公开数据入手，谢亚轩给出了三种可能的解释：一是央行购汇用来进行注资，建立“中投第二”或平准基金；二是商业银行通过购汇来增持结售汇综合头寸；三是商业银行购汇用于缴存款准备金或进行海外投资。如果谢的判断是正确的，这些重大事项都可能在未来合适的时间被予以公布。

2012年11月和12月的这种“异常”又在货币当局资产负债表的扩张中得到了某种“解释”。数据显示，央行资产中的“其他资产”项，在2012年12月增加了3243亿元，这恰好与“丢失的美元”（约等值4000亿元）在数额上相差不大，而以往“其他资产”变化并不明显。

所以，一个合乎逻辑的解释是，“丢失的美元”，在2012年12月部分体现在了央行资产负债表中的“其他资产”项下，而并非出现在“外汇占款”中。

另外，外管局3月4日公布的数据显示，2013年1月银行自身结汇66亿美元、售汇612亿美元、结售汇逆差546亿美元，这表明有金融机构在当月大规模进行购汇。对此，一位监管机构权威人士对《财经》记者表示，购汇是相关金融机构出于自身需求所进行的，不方便评论相关可能的交易。

2013年1月外汇占款的增加还与结汇的“钟摆效应”有关，所谓“钟摆效应”是指国内企业根据境内外利差、汇差等市场环境变化调整财务运行。这种财务行为主要是基于实体经济活动的需要，客观上加剧了跨境资金流动的顺周期波动，表现为围绕贸易投资等生产经营活动上下波动的钟摆效应。

2012年9月-12月，我国非银行部门结售汇由前期的顺逆差交替转变为持续顺差，外管局曾指出，购汇动机减弱是2012年底结售汇顺差扩大的主要原因，而购汇动机的减弱则与2012年三季度以来国内经济企稳、欧洲主权债务危机缓解、人民币贬值预期逐渐消退以及QFII和RQFII审批节奏加快等一系列因素有关。

谢亚轩也认为，企业前期被抑制的结汇需求在1月集中释放也是1月外汇占款和银行代客结售汇顺差增长较快的原因之一。

资本流动短期化

由于外汇占款关系到央行基础货币的投放，因此其始终是投资者最关心的经济指标之一。外汇占款的变化与资本流动密切相关，判断资本流动的趋势也就能够大致衡量外汇占款的走势。

针对各界的关切，周小川表示，外汇占款的变化涉及到资本流动，特别是在西方经济情况还具有很大的不确定性时，美国的债务问题、欧洲的主权债务问题，都会导致国际市场情绪波动较大，因此国际资本的流动也会比较大。他同时也指出，资产摆布也是导致外汇占款变化的重要原因，金融机构、企业和家庭对于外汇和人民币的偏好，会导致外汇市场的变化，进而影响外汇占款。

事实上，随着资本账户开放力度的加大，资本自由流动阻碍正在减少，尤其在目前人民币汇率均衡之时，资本的流入和流出将更加频繁。业界的共识是，未来资本流动的波动性肯定要上升。

“去年领导前一阵刚批示研究资本流出，过一阵子就又部署研究热钱流入。”一位接近外汇主管部门的人士对《财经》记者表示。他认为，中国资本流动已经呈现出短期化的特点，而这与人民币汇率逐渐趋向均衡、单边升值预期减缓有重要的关系。

一位对央行货币政策操作有深入研究的业内专家表示，长期来看，不会有趋势性流入和流出风险，但短期会出现一些突然的转向，“这不得不防”。

外管局在3月4日发布的《2012年中国跨境资金流动监测报告》中指出，2012年跨境资本流动短周期波动明显，而上述接近外汇主管部门的内部人士也表示，对于2013年资本流动趋势不能过早地作出判断，要根据国际国内经济形势相机抉择。

2012年一季度，资本和金融项目由上一季度的逆差290亿美元转为顺差561亿美元。二季度和三季度，资本和金融项目分别净流出412亿美元和517亿美元。而四季度，初步数据是，资本和金融项目逆差318亿美元，按可比口径较三季度下降55%。

这种一年内资本流动的数次转折在过去几年绝无仅有。外管局在上述《报告》中表示，在汇率基本由市场供求决定、外汇储备变动趋于零的情况下，贸易投资等项下保持资金净流入，就会有其他渠道相应规模的资金流出予以抵消。也就是说，通过贸易等交易获得的顺差，不再对应于央行外汇储备的增加，而转为境内机构和个人分散持有的对外资产增加，“2012年我国跨境资金的流出大部分与此相关”。

对于2013年的国际收支形势，外管局预计，中国经常项目顺差局面仍会持续，并继续吸引外国直接投资等国际长期资本流入。但其也同时提醒，如果发达经济体再次爆发主权债务危机，新兴市场经济体又将被动承受资本流出和本币贬值的压力。

谢亚轩认为，如果还是以外汇占款来衡量资本流动的话，2013年将会看到国际资本的流入向常态恢复，他将原本提出的2013年新增长外汇占款1.5万亿元的预测值提高至1.5万亿-2万亿元。

光大银行首席宏观分析师盛宏清预计，2月的新增外汇占款会达到3000亿元左右。在他看来，国外补充的流动性对国内有益，未来正回购、逆回购会交替进行，以保持流动性局面的平稳状况，而央行不会轻易放松银根。

然而，也有业内人士对今年的国际收支形势并不乐观。一位国有大行资深外汇交易员认为，今年4月、5月可能出现经常项目的逆差，而未来企业归还外币贷款也会导致一部分资本流出。

货币供给新逻辑

高盛高华指出，2013年2月外汇占款可能较1月的高位回落，再加上央行在2月大部分时间在公开市场抽离流动性，将会导致银行间市场趋紧。

这种流动性趋紧的态势在最近被各方感知。高盛高华预计，人民币贷款规模将由1月的1.07万亿元大幅下降。该机构指出，这部分归因于春节效应的影响，但更为重要的是在1月流动性供应明显偏多、经济增长总体稳健且通胀预期上升的情况下，央行希望对流动性加以控制。

春节后，央行已连续三次进行公开市场操作，均为吸收市场流动性的正回购，虽然数目有限，但信号意味浓重。

在3月5日公布的《政府工作报告》中，2013年广义货币M2拟定预期增长目标是13%。对此，央行行长周小川在当日出席江西代表团开放团组活动间隙时称，13%是M2的预测数，意在强调货币供应量不能太快增长。

货币供应多寡和央行是否干预汇率休戚相关。

最近，对于中国是否存在货币超发，以及货币增速是否过快的问题，在媒体和官学两界引发了一场大讨论，在这场讨论中，各方往往忽略了这样一个事实，即维持汇率稳定是过去几年央行被动吐出基础货币的主要原因。因此，控制货币供应量的一个简单办法就是央行减少对外汇市场的干预。也就是说，央行对外汇市场干预得越少，被动投放的基础货币也就越少。

在过去的2012年，人民币外汇市场经历了一个汇率干预由弱到强的过程。

2012年4月，央行决定将即期外汇市场人民币兑美元中间价的波动区间从0.5%上调至1%，在2012年5月-9月期间，央行对于外汇市场的干预明显减少，但市场普遍认为，到2012年的11月-12月，央行又重新开始干预汇市，这期间虽然新增外汇占款在数值上并未出现明显增加，但是市场参与者已经能够明显感觉到流动性的宽松，而与此同时，央行的资产负债表也出现了上述的在“其他资产”项下的扩张。

这种干预在2013年1月继续。据了解，央行在当月彻底打开了“封涨停”的限制，这就意味着其复又开始承担出清市场、外汇市场最后做市商的角色。

在中国外汇交易中心，汇率每日有涨跌停限制，即前述以中间价为基础上下1%，如果市场是一个单边市，在所有人都想结汇的情况下，没有人会买，汇率就会向涨停靠近，因此，如果只让市场参与者交易，就很容易出现一致预期和涨跌停的现象，央行往往在此时充当外汇市场的唯一买家。

此番央行再度出手，被一些市场人士认为是应对各国货币竞争性贬值，发达国家量化宽松的应对之策，而未来何去何从，则有待观察。