资本结构对公司治理影响效应的实证研究

李映照　石萍

【摘 要】 文章选取了2009年1月1日前在深圳证券交易所上市的中小企业为原始样本，并剔除ST、*ST以及数据不全的样本，运用曲线估计和线性回归的方法分析资本结构、股权结构、债权结构与公司治理水平的关系。经过分析认为，中小企业公司治理水平与资本结构呈倒U型相关；与股权集中度和股权制衡度呈正相关关系；而与债权的属性结构在一定程度上呈现负相关关系，但与债权期限结构的负相关关系未能被验证。

【关键词】 公司治理； 资本结构； 股权结构； 债权结构

一、前言

公司治理理论最初的内容与其说是经济问题，不如说是一个法律问题。公司治理理论早期的重要内容是契约理论以及在此基础上形成的代理理论，主要是研究“三会”（股东会、董事会、监事会）之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。后来，公司治理理论的内涵和外延都有了新的发展。由于资本市场理论和实践的发展，公司治理理论得到了进一步的延伸，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。

从资本市场上看，资本结构是一个非常重要的变量，它不仅影响企业的筹资策略、筹资成本以及企业的资本成本，进而影响企业的价值，并且在深层次上影响着公司的治理结构。MM定理认为在完美资本市场中企业的价值与企业的资本结构无关。但是现实条件无法满足完美资本市场的假设。自1958年Modigliani和Miller发表著名的资本结构无关论以来，诸多学者一直在试图放宽MM定理中关于资本市场的假设，解释在考虑企业所得税、个人所得税、潜在破产成本、债务代理成本与收益等情况下最优资本结构的存在性问题。

本文试图从中小上市公司资本结构对公司治理指数的影响效应方面出发，运用曲线估计和线性回归等统计方法，研究公司治理与资本结构两者存在的深层次关系，希望能够得出有利于指导实践的可行性结论。

二、文献综述及研究假设

根据资本结构的代理理论和权衡理论，企业存在最优资本结构。张树敏、朱和平（2008）采用一元线性回归模型对此进行了检验，结果表明，企业的最优资本结构是存在，验证了代理理论和权衡理论。张彩江、戴琰婷（2011）则以中小企业板的上市公司为样本进行研究，实证分析结果并没有支持中小企业存在最优资本结构的假设，但是作者认为，并不能根据对样本公司的分析结论否定最优资本结构的存在。对于中小企业而言，不论是无息的经营负债，还是有息的金融负债，企业本身相对于经营负债的提供者如供应商等、金融负债的提供者金融机构的力量都较弱，导致高负债率的破产成本和代理成本均较高，而低负债率又不能充分利用利息的抵税效应和财务杠杆效应，故本文认为，中小企业存在最优资本结构，使得企业既能充分利用有息负债的抵税效应和财务杠杆效应，又能将破产成本和代理成本维持在一定水平上。在最优资本结构上，企业价值最大。李维安、唐跃军（2006）认为企业价值和公司治理水平正相关；张彩江、戴琰婷（2011）的研究表明，中小企业上市公司的资产负债率与公司治理水平正相关。因此，公司治理水平与资本结构成倒U型关系，当资本结构水平高于最优资本结构时，负债率越高，公司治理水平越低；当资本结构劣于最佳资本结构时，负债率越高，公司治理水平越高。基于此，本文提出假设1：中小企业公司治理水平与资本结构成倒U型关系。

经过股权分置改革以后，中小企业中普遍存在的股权结构混乱、一股独大的情形有很大程度的缓解，而以前的研究均是以一股独大为背景。如李维安、张国萍（2005）认为公司治理水平与第一大股东持股比例（股权集中度）呈现负相关，与第二至第五大股东持股比例之和呈现正相关关系。而刘银国、高莹、白文周（2010）则认为股权集中度越高，控股股东对经理人员的影响和监控动机和能力越强，经理人员的机会主义倾向和机会就越小，从而可能改善公司治理水平；但如果控股股东与中小股东利益出现分歧，控股股东可能会牺牲中小股东的利益追求自身利益，从而降低公司治理水平，故股权制衡度与公司治理水平呈非线性关系；而与股权制衡度（Z1/Z2345）呈负相关关系。但是本文认为，在中小企业一股独大现象不普遍的情况下，股权集中度与公司治理呈正相关关系。因为不处于绝对控股地位，第一大股东利用其较高的持股比例从上市公司进行资产转移、关联交易等行为都会受到限制，且第一大股东由于其持有比例最高，因而有最强烈的动机对公司治理进行监控和影响，从而提高公司治理水平；而第二大股东至第五大股东又可对控股股东损害上市公司的行为进行限制，因此，中小企业公司治理水平与股权集中度（Z1）和股权制衡度（Z2345/Z1）均呈正相关关系。基于此，本文提出假设2：中小企业公司治理水平与股权集中度和股权制衡度（Z2345/Z1）均呈正相关关系。

债权治理是公司治理体系的内核，与股权治理一起形成公司治理的两翼。近年来，对债权治理的研究不断深入到债权结构的公司治理效应上。本文将从债权属性结构和债权期限结构两个方面来分析债权治理对公司治理水平的影响。债权属性结构是指不同性质的债权（经营负债和金融负债）之间的比例关系；债权期限结构是指不同期限债权（流动负债和非流动负债）之间的比例关系。经营负债表明了企业相对于供应商、职工等的议价能力，议价能力越强，代表企业公司治理水平越高；而金融负债是企业必须支付利息的债务，企业需要为这些资金的使用付出代价，金融负债越高，企业面临破产的可能性越大。流动负债使管理层面临近期偿还的压力，因而使得管理层减少机会主义行为，能够较好地提高公司治理水平。因此，中小企业的债务属性结构与期限结构均与公司治理水平成反比。基于此，本文提出假设3：中小企业的债务期限结构与属性结构均与公司治理水平呈负相关关系。

三、变量定义及实证分析

（一）样本选择

为了研究中小企业资本结构对公司治理的影响效应，本文选取了2009年1月1日之前在深圳证券交易所中小企业板上市的公司作为原始样本，得到102个原始样本。在原始样本的基础上，剔除在2009年至2011年间被ST及*ST的公司以及缺失数据公司，对剩余的95个有效样本采用2009年至2011年三年的面板数据对本文假设进行实证分析。

（二）变量定义

1.公司治理水平（CGI）的定义

（1）本文主要研究资本结构对公司治理的效应，分别从资本结构总体、债权结构和股权结构三方面进行，构建的公司治理指数体系如表1所示。

（2）对于每个变量的载荷系数，本文采用主成分分析法来确定载荷系数，第一主成分定义为公司治理指数。载荷系数具体见表2。

2.资本结构的定义

一般意义上的资本结构是长期资本结构，即长期负债与权益资本的比率，但是本文的研究对象是中小企业，根据样本数据的收集可知，2009年至2011年样本的平均流动负债与总负债比值分别为91.40%、90.94%、88.34%，且样本企业的负债均为流动负债。故本文的资本结构不采用长期负债与总资产的比值，而是结合中小企业的实际，采用流动负债与总资产的比值来定义资本结构（即X1：流动负债/总资产）。

3.股权结构的定义

国内大部分学者在研究股权结构时采用的变量是Z1、Z2345、Z1-10等，本文沿用这些指标来衡量中小企业的股权结构，具体指标是股权集中度Z1、股权制衡度Z2345/Z1（即X2：Z1；X3：Z2345/Z1）。

4.债权结构的定义

本文从两方面来定义债权结构：债权属性结构和债权期限结构。债权属性结构是指不同性质的债务之间的比例关系，本文采用的是经营负债与金融负债的比例关系。债权期限结构是指不同期限债务之间的比例关系，本文采用流动负债和非流动负债之间的比例关系。考虑到有部分中小企业不存在金融负债和非流动负债，所以负债结构使用金融负债/经营负债和非流动负债/流动负债来衡量（即X4：非流动负债/流动负债；X5：金融负债

/经营负债）。（见表3）

（三）研究思路及模型

为了分析资本结构与公司治理的关系，本文使用2009年至2011年三年的面板数据进行分析。

为了验证假设1，本文采用曲线估计，相关模型为：

（四）实证结果

1.描述性统计结果

通过对95个有效样本的描述性统计分析，股权集中度均值为34.9010，标准差为13.94664，符合中小企业一股独大现象不普遍的实际情况；资本机构、股权制衡度、债券期限结构和债券属性结构的具体值见表4。

2.对假设1的验证

由表5可知，2009年数据的曲线估计结果为开口向上的抛物曲线，2010年数据的曲线估计结果在可行域内表现为向外凸出的下行曲线，而2011年和混合数据的曲线估计均表现为开口向下的抛物线，类似于倒U型曲线。即只有2011年和混合数据验证了假设1，而2010年的数据没能验证假设1，2009年的数据否定了假设1。本文分析认为，出现这种情况的原因是，中小企业在成立之初，财务状况不稳定，在选择资本结构方面主动性不强，可行的选择较少。例如，向银行贷款数额有限，不符合发行债券的条件即不满足增发的条件等，从而限制了中小企业选择适合自身的最优资本结构，而经过几年的发展，财务状况趋于稳定，在选择最优资本结构方面存在较大的主动性。因此，本文认为，虽然2009年和2010年的结果未能验证假设1，2009年的结果甚至得出了和假设1完全相反的结果，但是根据上述分析，2011年和混合数据更具有说服力，验证了假设1，故本文假设1成立，即中小企业公司治理水平与资本结构呈倒U型相关。

3.对假设2的验证

由表6可知，2010年、2011年以及混合数据的B、C系数均为正数，验证了本文的假设2，唯独2009年的数据分析结果不符合假设2，根据上文的分析，可以2010年、2011年及混合数据的结果得出假设2被验证的结论。

4.对假设3的验证

由表7可知，2009年、2010年、2011年及混合数据中X5的符号均为负，符合假设3，且2010年在90%的置信水平下显著，混合数据在95%的置信水平下显著，虽然不能完全验证假设3后半部分即公司治理水平与债务属性结构呈负相关关系，但是可以在一定程度上确认两者之间的负向关系，而X42009年、2010年和混合数据的符号均为正，不符合假设3，且均未通过显著性检验，故拒绝本文假设3前半部分，即公司治理水平与债务期限结构的负相关关系不成立。这与其他学者的研究不一致，可能原因是样本选取不同，而导致的结论不一致。

四、结论及展望

（一）研究结论

本文从实证角度分别分析中小企业公司治理水平与资本结构、股权结构和债权结构的关系。由曲线估计及线性回归分析可知：中小企业公司治理水平与资本结构呈倒U型关系；中小企业公司治理水平与股权集中度即股权制衡度呈正相关关系；中小企业公司治理水平与债权属性结构在一定程度上呈现负相关关系，但与债权期限结构的负相关关系未能被验证。

（二）研究展望

从以上结论可知，中小企业应充分利用资本结构及股权结构的安排来提高公司治理水平。通过本文的研究，公司债权结构对公司治理的影响尚不明确，这与国内部分学者的研究并不一致；另外，本文的研究对象限定于中小企业，对于在沪深主板上市的企业则未作研究，进一步的研究应在研究样本及模型变量上作出改善，以期得出更全面、更切合实际的结论。●

【参考文献】

[1] 南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组.中国上市公司治理指数与公司绩效的实证分析——基于中国1149 家上市公司的研究[J].管理世界，2004（1）：104-113.

[2] 白重恩，刘俏，陆洲，等.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005（2）：81-91.

[3] 刘银国，高莹，白文周.股权结构与公司绩效相关性研究[J].管理世界，2010（9）：177-179.

[4] 张彩江，戴琰婷.资本结构对中小企业公司治理效率的影响研究——来自深交所中小板49家上市公司的证据[J].财会通讯，2011（9）：80-82.

[5] 戴永秀，张柳梅.我国上市公司资本结构与公司治理的探究[J].科技和产业，2008（1）：69-72.

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