似变未变的2014年

风险溢价在变，但高利率环境不变；所以估值体系会调整，而高弹性偏好依旧。周期缺乏全面崛起的弹性，成长则因新增供给而分化，2014年配置只能“渠道下沉”，寻找点或线的结构性机会。

风险溢价在变

但高利率不变

风险溢价重分布。隐含风险溢价不同是A股市场行业估值差异的根源。很多传统行业蓝筹因为转型的不确定性而备受高风险溢价的煎熬；而很多新兴领域公司则在缺乏供给中鸡犬升天。两个因素正改变过去的估值模式：第一，改革将在2014年逐步落地，硬着陆风险下降和隐含风险溢价回落都将驱动部分传统行业公司的估值修复；第二，新三板推出和IPO重启带来的供给变化会改变成长股的鸡犬升天格局，滥竽充数者可能面临风险溢价上调和估值下修的压力。一进一退之间，A股估值体系大概率重构。

高利率环境依旧。近两年的成长股行情既源自转型憧憬，也依赖高利率催生的高贝塔需求。A股投资面临的机会成本远高于海外市场，由此衍生出超高的风险补偿需求，也使得A股投资者风险偏好高企，股价弹性至关重要。2013年以来创业板讲故事、自贸区讲政策、受压资产讲见底的逻辑起点莫不如此。展望2014年，货币当局仍会致力于流动性紧平衡，利率市场化冲击则会加速，外汇占款也没有继续爆发的理由，资金利率大概率高位波动。高利率环境下的高贝塔逻辑仍会生效，股价弹性依然重要。

估值会重构

但很难一边倒

周期不会有面的机会，只能有线的牵引。乐观者又开始讲周期崛起的故事，但2014年周期股很难全面翻身：虽然改革降低了硬着陆风险，转型约束依然存在，传统行业仍是喜忧参半；即使风险溢价下降会提升估值，但高利率环境下的高贝塔需求不支持大象起舞。无论业绩还是估值，都不支撑周期股的全面启动和爆发，更可能的情形是遵循改革落地和政策扶持的线索，寻找局部领域受压资产估值修复的弹性。

成长不会再一枝独秀，也难以泥沙俱下。市场对成长股的判断存在巨大分歧。连续几年的思维惯性让部分人对强者恒强依然恋恋不舍；而供给担忧和恐高情绪则让部分人担心成长股泥沙俱下。我们认为2014年成长股不会走极端，而更可能加速分化：虽然发行定价市场化会提升部分行业和公司的风险溢价，但这更多针对成长领域的滥竽充数者；高利率仍然呼唤高贝塔，成长股的故事性和趣味性刚好提供了高贝塔的土壤。

周期找政策线索

成长看预期验证

变与不变之间，2014年大概率是风格相对混沌的年份。周期和成长的机会都只能以点和线的方式筛选。

周期投资的核心在于改革线索。围绕金融创新、新型城镇化、国企改革三条主线。继续看好保险股的配置价值，既因为其“融长投短”的模式最受益于利率市场化推进，也因为其2014年可能出现保费和盈利增速的基本面拐点。

看好受益于农民市民化的低端大众消费，城乡消费习惯差异是分析起点，更看好行业需求可能因城镇化而放量的厨电、家纺、调味品等细分领域；继续关注优势地区竞争性行业的国企改革，并看好两类标的：一是治理结构改善驱动业绩提升的中型国企；二是定位资本运作平台带来估值提升的大型国企。

成长投资的核心在于预期验证。科技、农业、国防、医药是成长投资的四大金刚，但股权融资放量和预期验证的差异会加速其内部细分领域分化。科技可关注渐入“甜蜜区间”的LED、政府扶持确定的集成电路、政策市场双轮驱动的媒体整合；农业重点关注受益于农业现代化的农资领域平台类公司；国防看好研发特征更强的企业和低空放开驱动的通用航空主题；医药领域聚焦医疗器械、服务和民营医院寻找结构性机会。